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利差倒挂会成为压倒汇率的最后一根稻草吗

2018年11月26日 09:54 来源于 财新网
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中美货币政策同步性正在由强转弱,人民银行会更加追求中国经济基本面的强劲,相应政策也更加侧重利率,只要经济基本面恢复强劲,即便利差倒挂重归常态,汇率压力也必将自解
自11月7日至今,1年期中国国债利率持续低于1年美国国债利率,即中美利差出现倒挂,倒挂幅度一度高达-20基点。由此,一个直接的疑问自然而生——利差倒挂会成为压倒汇率的最后一根稻草吗?图/视觉中国

  【财新网】(专栏作家 张涛)自11月7日至今,1年期中国国债利率持续低于1年美国国债利率,即中美利差出现倒挂,倒挂幅度一度高达-20基点,而之前人民币的在岸汇率(CNY)和离岸汇率(CNH)刚经历了一波快速贬值,两个汇率分别曾触及6.9763(10月31日)和6.9803(11月1日),相应较年初汇率的累计贬值幅度均超过6.6%。由此,一个直接的疑问自然而生——利差倒挂会成为压倒汇率的最后一根稻草吗?

  首先,此次中美利率倒挂不是首次出现。实际上在本次全球金融危机之前,中美利率倒挂基本是常态。中国各期限利率高于美国利率水平是本次危机后的事,主因还是中美货币政策差异所致。作为反危机的非常规之举,自2008年底美联储先后采取了零利率下限的利率政策和“量化宽松”的非常规政策,而同期人民银行虽然也采取了降息、降准等措施,但仍属于常规操作范畴,尤其是2010年11月人民银行还率先加息,成为本次危机首家货币政策转向的央行。

图1:关键期限中美利差变化情况
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数据来源:Wind

  另外,之前我曾对美、英、德、日、中(G5)的长期利率走势进行过比较,发现G5的10年期国债利率走势在危机前后呈现出显著变化:除中国之外,危机后其他四国10年国债利率的均值、最高值和最低值,都明显低于危机前的水平,德日还曾出现过负利率;对于中国而言,虽然危机后长期利率的均值较危机前低了10个基点(1个基点等于万分之一),但长期利率的最低值却较危机前提高了65个基点,表明与其他G4国家不同,危机后中国的利率中枢较危机前反而是提高的。

图2:G5的10年国债利率变化情况
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数据来源:Wind,作者自行估算

  因此,需要强调一个可能被市场忽略的事实:本次危机以来,中国货币政策在经历短暂的极度宽松之后(信贷和M2增速曾一度分别高达35%和30%),基本就保持着中性姿态(包括期间还曾推行过三轮强监管下的去杠杆),相应美联储反危机的极度宽松货币政策转向则是在2014年10月底才开始,包括2014年10月底“退出QE”、2015年12月中旬启动加息周期和2017年10月底开始“缩表”。所以,我们看到中国各期限利率是从2008年末才开始持续高于美国,且幅度不断扩大,但2014年三季度之后扩大态势停止,之后利差就呈现趋势性回落态势,直至近期短期利率出现倒挂,可见中美利差变化背后反映的正是中美货币政策走向的分化。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王影
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