利差倒挂会成为压倒汇率的最后一根稻草吗

　　【财新网】（专栏作家 张涛）自11月7日至今，1年期中国国债利率持续低于1年美国国债利率，即中美利差出现倒挂，倒挂幅度一度高达-20基点，而之前人民币的在岸汇率（CNY）和离岸汇率（CNH）刚经历了一波快速贬值，两个汇率分别曾触及6.9763（10月31日）和6.9803（11月1日），相应较年初汇率的累计贬值幅度均超过6.6%。由此，一个直接的疑问自然而生——利差倒挂会成为压倒汇率的最后一根稻草吗？

　　首先，此次中美利率倒挂不是首次出现。实际上在本次全球金融危机之前，中美利率倒挂基本是常态。中国各期限利率高于美国利率水平是本次危机后的事，主因还是中美货币政策差异所致。作为反危机的非常规之举，自2008年底美联储先后采取了零利率下限的利率政策和“量化宽松”的非常规政策，而同期人民银行虽然也采取了降息、降准等措施，但仍属于常规操作范畴，尤其是2010年11月人民银行还率先加息，成为本次危机首家货币政策转向的央行。

　　另外，之前我曾对美、英、德、日、中（G5）的长期利率走势进行过比较，发现G5的10年期国债利率走势在危机前后呈现出显著变化：除中国之外，危机后其他四国10年国债利率的均值、最高值和最低值，都明显低于危机前的水平，德日还曾出现过负利率；对于中国而言，虽然危机后长期利率的均值较危机前低了10个基点（1个基点等于万分之一）,但长期利率的最低值却较危机前提高了65个基点，表明与其他G4国家不同，危机后中国的利率中枢较危机前反而是提高的。

　　因此，需要强调一个可能被市场忽略的事实：本次危机以来，中国货币政策在经历短暂的极度宽松之后（信贷和M2增速曾一度分别高达35%和30%），基本就保持着中性姿态（包括期间还曾推行过三轮强监管下的去杠杆），相应美联储反危机的极度宽松货币政策转向则是在2014年10月底才开始，包括2014年10月底“退出QE”、2015年12月中旬启动加息周期和2017年10月底开始“缩表”。所以，我们看到中国各期限利率是从2008年末才开始持续高于美国，且幅度不断扩大，但2014年三季度之后扩大态势停止，之后利差就呈现趋势性回落态势，直至近期短期利率出现倒挂，可见中美利差变化背后反映的正是中美货币政策走向的分化。