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研究报告哪家强:对“新年展望”的展望

2019年01月07日 13:15 来源于 财新网
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肯定有许多预测落空,但是重要的是如何得出预测的细节
每到新、旧年交接之时,许多投资银行、研究机构都会发表对下一年的金融市场进行各种预测的报告。想要解读这些预测,乃至从中有所收获,就不应该只看结论,相反应该剔除那些只有结论而没有推理的赌博式预测,而把重点放在预测者是从什么角度看问题。图/视觉中国
吴谦立

财新网“大谦视界”专栏作家。美国波士顿大学经济学博士,现为美国某基金经理,负责全球宏观性投资。

出版过《公司治理:建立利益共存的监督机制》和《公平披露:公平与否》,以及译著《财务骗术》《拯救日本》《社会关系》,在《中国改革》等杂志上发表过宏观经济、货币政策方面的评论文章,在哈佛大学、马里兰大学有过讲座性授课

  【财新网】(专栏作家 吴谦立每到新、旧年交接之时,许多投资银行、研究机构都会发表对下一年的金融市场进行各种预测的报告。另一方面,面对未来的不确定性,尤其是眼看这过去三四十年的和平与繁荣时代即将消失,取而代之的很可能是一个一定程度上有所倒退的动荡时期,我们尤其渴望能够预卜先知,或者获得高人指点,好为将来未雨绸缪地做好准备。在眼下这个据说是知识经济的时代,又多了一些人以办春节晚会的方式准备跨年演讲,以各种新概念、新名词给大家端上关于各种小趋势、大趋势的鸡汤与金句共烩的杂碎。但问题在于,这些预测是否准确,对我们是否有价值呢?

  前些年,我曾经想过要做一个小小的试验,年初的时候收集各家投行的年度预测留此存照,待到年底时进行比较,这样几年下来通过系统分析不就可以得出“预测技术哪家强”的独门心得体会了么?想法很简单,但是现实很复杂。

  首先,第一个问题就是人数众多。且不说我们并不是和每家投行的所有研究部门都打交道,因此没法收集齐全每家的预测,就是其中任何一家投行,又都还有首席全球经济学家、首席某地区/国家经济学家、首席全球策略师、首席某地区/国家策略师、首席全球技术分析师、首席某地区/国家技术分析师、首席全球量化策略师、首席某地区/国家量化策略师、各行业首席分析师等等,而且许多时候该行的CXO们还要在自己分析员的研究基础上再指点江山,因此要把一家银行的所有预测都搜集齐全,本身就是耗费时间精力的巨大工程。

  第二,各家银行的企业文化各不相同。有的银行注重各个分析员直抒己见、百花齐放,把所有的、甚至可能是互相矛盾的观点都呈现在客户面前,由对方“择善从之”。有的银行则强调步调一致,上下人等必须首先进行头脑风暴,共同得出一个“公司观点(company view)”,然后各自在这个基础上就自己的领域发表相应的预测。这样一来,就很难在每个领域里对采取不同做法的所有银行进行横向比较。

  第三,如何鉴定哪个是某行某分析员的真实年度预测是个颇费脑力的活。有的分析员上一年年末就发表预测,有的人新年已经过去一个月还在预测,更有人在给客户的报告里是一个观点,上电视访谈时却又是另一个,和客户当面交谈时却又强调第三个观点——这才有所谓“耳语(whisper)”预测这一说。

  另外,如何定义预测是否准确也是个难题,因为有些预测是白纸黑字的精确数字,这个好办,是否准确一目了然;有些则是模糊含混的区间,这就有些难度了;更有些则是耍流氓式的陈述,比如像下面这类预测——“如果投资者信心能够回升,辅之以央行鹰派立场的软化,那么……”——要是你说的“如果”出现的话,后面的结论是个人都能知道,可关键就是那个“如果”会不会出现啊!

  华尔街“卖方”的预测带有很大的偏差以及由于利益冲突带来的倾向性,这个已经广为人知。但是,即使是所谓“买方”直接表达自己投资意向的预测,也会出现许多误差。就以这些年受到大家追捧、本人也开始喜欢“点化”众人的桥水公司(Bridgewater Associates)的达里奥(Ray Dalio)来说,2018年1月,他和其他债券大佬一样,宣布美国政府债券已经进入熊市,并且认为这将是1981年以来债券最大的熊市。然而,一年过去了,10年政府债券利率停留在2018年1月底的水平,整个一年的损失只有0.5%,而两到七年期的债券还略有收获。

  达里奥当时的这个预测和其他许多大佬都一致,包括所谓的前债券大王格罗斯(Bill Gross),他们预测的错误也许可以解释为没有看到进入四季度后,投资者对全球经济前景的看法越来越黯淡,于是开始寻求安全的避风港而投资于美国国债。但是,即使看到了这一点,要在当时力排众议地坚持持有债券也是一件不可想象的事。双线资本(DoubleLine Capital)创始人冈德拉克(Jeff Gundlack)可以在2018年年初股票市场不断继续攀升的时候,就准确地预言股市将在临近年终时不仅会丢失已有的所得,还会大幅下跌到比2017年年底更低的水平。但是,即使是他,年初的时候也认为3%是10年期政府债券收益率的一个重要心理关口,一旦突破就会持续上升,至少会达到4%。但是当2018年4月24日10年期利率突破3%时,他改口说10年期利率达到3%并不重要,重要的是30年期的利率会否突破重要防线3.22%,但是30年期的利率于10月底达到3.45%之后却一路下滑,于年底收在2.98%。

  在发表年度前瞻方面,姜确实还是老的辣。黑石公司的拜伦·韦恩(Byron R. Wien)从1986年开始就每年都发表自己的年度预测,但是他老人家说得很清楚,他列出的都是意料之外的小概率事情——一般投资者最多只认为有三分之一的可能而他认为至少会有一半以上的概率,这里是不是别人确实认为只有不足三分之一的概率完全无法证明,而且既然被定义为小概率事情,被他说准了,是他牛;没说准,也在情理之中。而每年年初都以这个风格发表预测,至少带有一定的娱乐性质,可以毫不费力地吸引眼球。不过,即使这样,他的预测成绩仍然不佳,甚至可以说惨不忍睹。

  就拿他对2018年的预测来说,他的国际政治预言——英国工党会上台执政、美国和伊朗的核协议将会保留、特朗普意识到没有加入泛太平洋合作协议(Trans-Pacific Partnership)是个错误、共和党会丢失参议院,金融市场方面的预言——美元兑日元汇率升至120而欧元兑美元汇率则跌至1.1、S&P 500指数虽然会在利率上升的前景下下跌10%,但最终将在企业利润增长的背景下于年底在3000点以上收盘、西德克萨斯中级原油(West Texas Intermediate Crude)价格将攀升至80美元以上、美国消费者价格指数将高于3%、10年政府债券利率将达到4%、欧洲经济将走强、中国会继续去杠杆由此经济增长率下跌到5%、欧洲远东以及新兴市场的企业盈利将比美国增长更快、机构投资者将会更注重全球投资,以及高科技进展的预言——人工智能行业会加速发展、至少一家货币中心银行由于系统受到骇客入侵而暂时中止客户提取现金,都一一落空。他关于世界各国将对比特币交易有所限制以及调查脸书等企业反竞争行为的预测则很难评估,因为这些预测显得太模糊,而且早在2017年主要国家就表示已经开始规范比特币的交易,对于脸书等企业的不满言论也早就甚嚣尘上。真正算得上被他说中的只有民主党会夺回众议院、中国加入对于朝鲜的核制裁以及特别检察官穆勒(Robert Mueller)对2016年美国大选的调查(还)没有取得证据显示特朗普家人与俄罗斯官员之间存在勾结。

  平心而论,我们必须承认,预测本来就是一件很难的事情,任何预测出现误差都是很正常的现象。在心理学领域存在大量的文献,表明人类存在好些重大的心理偏差,即使是面对确定性(deterministic)而又不太复杂的局面,都会做出误判。更何况,当某项预测开始被人接受时,金融市场随之会有所反应,有的时候可能正是因为预测本身的言之有理,使得市场的后续反应出现逆转。而从更根本的生理学上来说,人类的大脑能够同时处理的信息极其有限,其实许多所谓的预测都只是把最近出现的“趋势”简单地外推而已,因此对于这些预测的评价,不能简单地按照是否事后实现来判断,只要保持平常心把它们看作众多信息来源中的一家之言就可以了。对于每年的展望预测,都不难想象其中的大多数会落空,所以有人走极端地建议应该回避乃至逆向操作专家一致同意的预测。

  从更积极的角度来看,想要解读这些预测,乃至从中有所收获,就不应该只看结论,相反应该剔除那些只有结论而没有推理的赌博式预测,而把重点放在预测者是从什么角度看问题,采用了哪些信息,如何由事实进行推理等如何得出预测的细节上面。这样,即使预测者失败,作为读者的我们依然能够明白错误在什么地方,该预测有什么可取之处。

  我一直保持阅读别人研究报告——不是那种天马行空、纵论天下式的研究报告而是就事论事地理性推理——的习惯,有许多人的结论我并不认同,但是我仍然觉得对方是个很值得尊敬的人物,就是因为即使他的预测落空,但是他看待市场的切入点是我没有想到的,或者他事前的事实推理确实很严谨,只不过他过多地强调某些信息和我存在差别。

  年底,曾经有一家投资研究机构向我征询改进他们工作的意见,我向对方提出的建议就是在他们现有的研究框架基础上,可以设立一些简单明了的规则,定期发表按照这些规则产生的预期,这些预期肯定有许多不会实现,但是他们忠实的客户可以通过长期跟踪这些规则的结果从中获益良多。

  拜伦·韦恩对于2019年的预测已经公布,其中和中国有关的预测是:上海证券指数将上涨25%;政府将重回通过铁、公、基拉动经济的老路,从而让经济增长率实现6.5%,同时债务担忧对人民币汇率产生负面影响;中国宣布要成为自由贸易的旗手,因此将和世界其他各国达成双边贸易协定,以弥补和美国贸易争端中的损失,同时在各个行业都允许外资在合资企业里面控股,这些自由贸易的举措将迫使美国进一步孤立。和以往一样,这些预测并没有附带背后的分析推理,我们暂且坐等一年,看看有多少会实现。

  作者为美国波士顿大学经济学博士,现为美国某基金经理,负责全球宏观性投资

责任编辑:张帆 | 版面编辑:杨胜忠
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