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彭文生:上调美债利率,难挡曲线倒挂

2022年03月25日 10:45
预计10年期利率今年将趋势上行至2.6%-2.7%。如果四季度美国经济显露疲软甚至衰退迹象,利率在四季度恐有一定下行风险,市场正在释放对于衰退预期“近无忧,中有虑”的信号
2021年,美联储购买了近80%的购债净供给,今年这个数字在缩表过程中将骤减至负数,压制因素变为推升因素,因此10年期利率今年恐有较大上行空间。图/视觉中国
彭文生
经济学博士,现任中金公司首席经济学家、研究部负责人。曾任光大集团研究院副院长、光大证券首席经济学家,中信证券全球首席经济学家、研究部负责人,巴克莱资本首席中国经济学家,香港金融管理局经济研究处和中国内地事务处主管,国际货币基金组织(IMF)经济学家。

  1994年,在美联储一系列高强度高密度加息下,美债长端利率大幅走高200个基点。今年美联储可能非常陡峭的加息路径很难不让市场联想到1994年那一轮加息周期。虽然当下的美债供需关系与当年大不相同,我们也不预计今年激进加息缩表会导致美债如此大幅抛售,但正如市场去年低估通胀风险一样,今年可能正在低估美债利率上行风险。

  综合历史规律、加息缩表传导机制,以及基于美联储官方模型的测算,我们预计10年期利率今年将趋势上行至2.6%-2.7%。如果四季度美国经济显露疲软甚至衰退迹象,利率在四季度恐有一定下行风险。在文末,通过比较两种较为常用的曲线利差,我们认为市场正在释放对于衰退预期“近无忧,中有虑”的信号。我们的美国经济衰退概率模型预测也显示类似信号。

一、 水位逆转:利率压制变推升

  在去年12月《联储加速紧缩,如何影响资产价格》中,我们分析了2021年压制美债长端利率的重要因素是美联储通过QE购入太多债券,人为扭曲了美债的供需关系;并判断今年伴随压制因素被移除,利率可能上行50-60bps(去年12月的判断)。美联储前主席伯南克及众多学术文献指出,美债供需关系,通过影响美债期限溢价,进而将显著影响长端利率。基于我们的模型以及众多学术文测算,一个经验法则是,美联储每购买占比GDP 1%的债券时往往压低十年期利率8bps。2021年,美联储购买了近80%的购债净供给,今年这个数字在缩表过程中将骤减至负数,压制因素变为推升因素,因此10年期利率今年恐有较大上行空间。本文通过历史复盘及模型测算来定性定量判断今年美债10年期利率。

二、历史复盘:加息周期上半场美债长端利率趋势上行

  理论上,在加息周期中,市场往往会通过预期渠道“重定价”未来政策利率中枢,即通过提高风险中性利率来提升长端利率。同时,伴随加息周期深入,通胀预期及其波动将得到抑制,市场也会调低由此带来的久期的期限溢价。所以,在加息周期中,长端利率往往伴随政策利率趋势上行,然而幅度却不及,因此体现为曲线的平坦化甚至倒挂。基于美联储官方模型FRB/US,我们测算25个基点的加息往往导致10年期利率上行6个基点左右。

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘春辉

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