流动性拐点还是经济拐点？

　　【财新网】（专栏作家 徐小庆）8月下旬和9月中旬中国央行相继重启14天和28天逆回购，同时海外发达国家的债券收益率也开始持续回升，国内外流动性似乎都进入了拐点。股票、债券和商品价格均出现了不同程度的回调，显示出流动性层面任何风吹草动的变化都会让市场的情绪格外紧张，尤其是当前全球流动性边际趋紧形成共振加重了这一担忧。

　　当然增加长期限的逆回购品种并不代表央行从总量上收紧流动性，毕竟公开市场操作仍维持了必要的净投放力度，而且7天、14天逆回购的招标利率都保持不变，28天甚至小幅下调，那么这样操作的目的主要是抑制金融机构在债券市场上加杠杆的行为，降低期限错配的风险。随着债券收益率的不断下降，机构都倾向于滚动融入1天的资金来购买债券，尽量最大化利息收入和融资成本的利差。1天回购的交易量占比达到90%以上，如果资金面出现异常波动，滚动融资的难度就会增大，过度依赖1天的融资无疑存在较大的流动性风险。央行增加长期限的逆回购占比，相当于变相提高了一级交易商融入资金的综合成本，而这些机构又是市场上主要的资金拆出方，从而间接提高了金融机构在债券市场上的综合融资成本。近期银行间加权回购利率的中枢已经从7月末的2%上升至2.4%，回购融资余额也停止上升并开始逐步下降，量跌价升显示政策倒逼下的去杠杆已经初现端倪。从这个角度而言，货币政策最宽松的阶段已经过去，除非中国经济再次陷入危机模式，否则年内再次降准降息的可能性都很小。 　　回购利率中枢的抬升是否会影响实体经济的复苏？这取决于实体部门的融资成本在多大程度上出现相应的提高以及融资量是否会显著收缩。今年4月债券收益率也出现过阶段性回升，并且叠加了信用债违约事件的集中爆发，导致信用利差持续扩大，企业债融资量大幅下降，5月甚至出现11年以来第一次负增长，随后包含地方债的社融同比增速见顶回落，经济在4-7月也再度出现下滑。而本轮债券市场的调整与4月的最大不同之处在于，市场对信用风险的偏好并没有受到负面冲击，信用债调整幅度远低于利率债，8月企业债单月融资量达到3000亿元以上，社融增速也止跌回升。因此短期内流动性的边际趋紧对经济的影响是十分有限的。 　　14天和28天逆回购过去通常在长假前偶尔使用，以满足跨节的资金需求，而连续使用的情形并不多，与目前重启的背景最为相似的是2012年下半年，当时的大类资产价格表现具有一定的借鉴意义。央行在2012年上半年经过连续降息降准后，经济逐步企稳回升，房地产销售好转，在这样的背景下，央行不再进行大规模宽松，而是通过逆回购对冲外汇占款的减少。央行在2012年8月重启14天逆回购，9月进一步重启28天逆回购，重启后央行没有再降准降息。债券收益率触底回升，1年期国债从2.4%上升至2.9%，10年期国债从3.3%上升至3.6%。在利率上行的环境下，无论是股票还是商品，起初也都是下跌的，和现在的市场表现十分相似。但是由于贷款加权利率并没有跟随债券收益率的回升而相应上行，企业债发行也没有受到影响，社会融资增速反而持续走高，经济回升的趋势依然持续，商品在9月率先反弹，并一直上涨至2013年1季度，而股票对流动性的敏感度强于商品，前期下跌持续的时间更长，直到12月才突然开始暴涨。总的来看，最终决定股票和商品方向的仍是经济基本面，而不是流动性，除非流动性的微调改变了经济基本面原有的轨迹。
　　那么当前经济基本面究竟会如何演绎呢？8月经济和金融数据全面回暖，但市场对其持续性仍持怀疑态度。长期来看，毫无疑问中国不可能持续依靠基建和房地产来拉动经济，但短期经济表现出的韧性又总是超出预期，市场始终在短期和长期问题之间纠结和摇摆。而影响大类资产价格的是未来3-6个月经济表现和市场预期的差异，所以需要着重分析的是今年四季度到明年一季度经济是再下台阶还是阶段性回升。市场对经济的担忧主要体现在以下三个方面：