减少交易阻力，监管部门可以做什么

　　【财新网】（专栏作家 王啸）10月30日，证监会官网发出一则简短的声明，提出创造条件鼓励并购重组，减少交易阻力，减少不必要干预，让市场对监管有明确预期，吸引机构投资者进场。

　　且不去管热闹的围观和开涮的段子。本着惩前毖后、治病救市的目的，无非做好两件事：诊断市场和监管的症结所在，针对性提出治疗方案。

　　如果说，上一轮股灾源于金融监管过于宽松，是在“注册制”和金融创新的大氛围下，并购重组造出虚假繁荣，影子银行和P2P纷纷入市，最后遭遇两次“熔断”打回原形；

　　那么，这一轮股灾部分源于矫枉过正。治理整顿并购重组、定增、减持、举牌当中的种种问题，结果伤到资本市场的正常交易机能。的确，对付肿瘤细胞不可避免误伤，但应有度的把握和及时的调整。

　　现在正是到了调整的时候。

　　平心而论，本轮股灾不能完全赖到监管身上。在去杠杆大背景下，A股市场估值的结构调整具有必然性。可为什么方方面面都在去杠杆，唯有A股受灾最为深重？

　　答案在于，一系列监管政策的组合，不小心梗阻了资本市场功能，上市公司反而成为最缺乏直接融资渠道的群体。表现在：

　　第一，在IPO审核期间，企业的股权结构不能改变（防止突击入股和权钱交易的出发点没错），这段时间失去直接融资功能。过去这段时间短则一年，长则三年（包括IPO暂停）。这两年清理IPO“堰塞湖”效果显著，审核期间恢复到三个季度的合理时间范围。

　　第二，IPO按照发行市盈率“窗口指导”，实际上融不到多少钱（这个暂时没有办法，怪不到监管头上）。

　　第三，上市后按照再融资规定，18个月不能启动再融资。

　　第四，定向增发、可转债等再融资的门槛高，审核严，去年以来又失去了锁价机制。

　　第五，老股减持期限被大大延长，大股东无法通过出售老股获得资金。

　　每个限制都有良好的政策出发点和应急点，但结果造成IPO、再融资、老股出售的三大直接融资渠道被封堵。

　　虽贵为上市公司，却不得不诉诸两个特殊的资金来源：股份质押融资和定向增发新股（背后存在实际控制人的保底承诺），而提供资金的机构往往通过结构化安排加了一层层杠杆。

　　通过质押融资和定向增发持续获得资金的前提是股价处于上升通道。于是报表重组、概念式重组、市值管理大行其道。产业整合型的并购重组被市值管理驱动的交易行为所取代，市场充满急功近利的短期行为，埋下了并购后消化不良的巨大囊肿。

　　当并购重组的利润游戏被监管叫停，资管新规严抽走资金供给，积累的病症开始发作。然而过严的监管规则不小心堵住了优质资产和专业机构通过并购重组交易进入市场的途径，缺乏增量资产和资金的新鲜血液，市场机能发生休克。

　　必须认识到，与其他宏观领域正在进行的治理一样，严监管、去杠杆、引爆风险为的是去除恶性肿瘤，不是不痛不痒的美容，必须经历痛苦的过程，不能半途而废。监管机构不能像某些媒体戏谑地那样“不管了”，撤回治疗无异于放弃新生。另一方面，经过一段时间的治疗，应该适当调整疗法，降低过去杀伤面积较大的放疗和化疗的力度，向更有针对性的靶向疗法有规划、有节奏地调整和转移。

　　下面结合市场实践，提出被化疗误伤的重要市场行为以及改进疗法的具体措施。

　　一、适当放松触及借壳上市的“七条红线”

　　2016年下半年修订出台了“史上最严重组新规”（《上市公司重大资产重组管理办法》）。对于上市公司实际控制人变更且五年内收购关联方资产的，如收购标的的总资产、净资产、收入、利润、作为对价发行的股份超过上市公司（即“壳公司”）前一会计年度相应指标的100%，或者交易导致主营业务变更，都叫做“重组上市”（即俗称的“借壳上市”）。交易一旦触及七条红线便“等同IPO审核”且不能配套募集资金，的确刹住了上一轮股灾前忽悠式重组、炒壳等不良细胞的扩散。但在杀死坏组织的同时，也难免误伤正常的新陈代谢。有些符合正当的商业目的，有利于多方共赢的交易方案在七条红线面前束手无策，或者绞尽脑汁用更复杂的结构、更长的时间来规避。

　　因此有必要放松 “七项红线”尤其是其中的利润标准。同时，对于达到借壳标准的交易，适当体现与IPO监管的差异性，例如关于市盈率限制、业绩对赌、同一控制下企业合并、关联交易等方面。

　　二、允许重大资产重组暂时出现“纯现金公司”

　　新的产业方和资金方入主上市公司后，往往进行一系列的资产和业务重组。旧资产的剥离和新资产的注入有可能一气呵成，也可能由于种种原因分步实施。

　　如果一味禁止“纯现金公司”，可能会陷入旧的资产出不去，新的资产进不来，融资不符合条件的重组僵局。

　　香港交易所对“现金资产公司”也有严格限制，但主要依靠予以停牌、充分信息披露、实施退市等较市场化的手段。加之香港市场有“闪电配售”、折价转让老股等便利的融资手段，重新上市也较容易，便于减少滞留在现金资产公司的时间。

　　为鼓励并购重组，可适当允许由于资产剥离出现一段时间的纯现金公司，但也不宜过度放松监管，造成另一个极端的不良后果。为避免重大资产出售后新的资产迟迟不注入，上市公司长期沦为空壳，还需辅以具有威慑力和操作性的事后监管。不妨诉诸风险导向的手段，对资产出售后处于现金公司状态的，按照时间状态分别予以退市风险警示、暂停股票上市交易、退市等手段有预期的逐级加码。

　　三、给协议转让提供一定的灵活性

　　股份协议转让是上市公司控股权或者5%以上股份变更的重要方式。协议转让作为民事契约，转让价格理论上应由当事人在公平自愿的基础上协商决定。考虑到我国证券市场的散户多且交易活跃，为避免协议转让沦为内幕股东“割韭菜”和“玩老千”的工具，境内监管规则近几年对协议转让的限制越来越严格：

　　一是堵死5%以下股份的协议转让，二是把协议转让价格实际上设定在不低于协议签署的前一个交易日的九折，三是不允许限售股在解禁前签署协议以锁定价格。

　　考虑到如上所述中国国情，不宜一步到位放开协议转让的约束和限制，但也不宜管制过死。以控制权或高比例股权收购为目的的协议转让本质上是一个价值发现和风险定价的过程。监管规则人为将协议定价与二级市场价格挂钩，不但有悖于自主交易原则，也不利于市场机制的发挥。

　　控股权收购需要经过初步接触、达成意向、尽职调查、法律谈判、对价确认、签署协议等步骤。由于协议转让价格与签署协议前一个交易日股价强制挂钩，在接触、尽调、谈判期间的股价波动会让交易努力付之东流。

　　改进办法是不改变协议转让价格与二级市场价格挂钩机制的大前提下，提供多个价格区间，例如协议签署日前20日、60日或120日股票交易均价。另外，放松限售股远期转让定价的限制。当然，为防止限售股变相流通，可以约束签约日与限售期届满日的时间间隔，例如规定签约距离限售期满不多于三个月。

　　四、恢复定向增发和重大资产重组配套融资的锁价机制

　　定向增发和发行股份购买资产的定价本质上是上市公司与交易对方以及机构投资者的商业博弈行为。因此在机构投资者主导的市场例如美国，既不需要将价格强制绑定于某个交易日或某段交易区间的股价（即锁价），更不需要被动跟从发生交易（新股发行）当日的二级市场股价。

　　然而如前面所述，中国证券市场存在散户与机构的二元格局，为保护中小投资者，让历史二级市场价格区间成为定价的“锚”，虽然不是十全十美，但至少是权衡利弊之后“最不坏”的办法。

　　港交所面临的市场处于中国的散户市和美国的机构市之间，港交所的办法是既给与协议转让和新股发行定价较大的弹性，又不至于完全撒手。根据其《上市规则》，经过股东大会的一般性授权，可以在20%的股份比例、最多20%的折价范围内“闪电配售”。更深的折价或更多的配售数量也被允许，前提是能够合理证明符合所有股东和上市公司利益，并经过股东大会表决程序。

　　我们所要做的只是比香港更保守一点，恢复过去的锁价机制，允许A股再融资和发行股份购买资产的配套融资的定价参照董事会决议前一段时间股票交易均价。

　　五、为“举牌”降低难度

　　根据现行法律，投资者持有上市公司已发行股份达到5%时，以及每在二级市场增持1%时，应当报告上市公司并公告持股人名称、持股数量等信息，且在报告和公告前后不得再行买卖该上市公司的股票。

　　这种所谓“慢走”规则能够遏制敌意收购，预防市场操纵，保护投资者知情权，但它偏重保护现有大股东及管理层的利益，一定程度上抑制了增量资金进入市场的效率，打压了产业资本和专业投资者通过举牌入主上市公司的积极性。

　　不妨适当修订“慢走”规则，仍要求增持达到或超过5%时暂停买卖。但持股超过5%之后，不再强制暂停买卖，代之以强化信息披露。同时提高违规增持的成本，例如规定违规行为发生后十二个月内，不得就违规增持的股份行使提案权、表决权等股东权利，也不得转让所违规增持的股份。

　　六、择机放宽老股减持

　　“史上最严减持新规”（指2017年5月证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》）对5%以上重要股东、通过非公开发行获得股份的特定股东、董监高持股做了全方位、无死角的爬行减持规定。减持新规能够防止内部股东利用公司上市和减持获取短期利益，遏制突击入股等市场套利行为，也延后了解禁后减持的市场压力。

　　问题也很明显，过于严格的减持限制增加了资本流动的阻力，增加了控制权变更的障碍，抑制了私募股权投资机构“融、投、管、退”的正常功能。

　　老股减持的改革首先要从转变观念。我国长期以来，新股发行和老股转让被区别对待。前者视为“融资”，带有为实体企业服务的目的正当性；后者看作“交易”，带有零和博弈、投机的色彩，加之一些股东套现前概念炒作、公司造假上市等恶劣案例，加强了对老股减持的负面印象。

　　事实上，新股发行和老股转让的本质上都是“证券交易”。证券交易所首先是证券交易的场所，有效运作的交易市场提供价格发现、风险定价和资源配置，由此衍生出企业融资等功能。股份交易不活跃、流动性不畅，新股发行融资就会大打折扣，新三板发展中的问题就是一个例子。反之，美国在《144A规则》出台后，限售股的流通性提高带动了外国公司到美国非公开发行股份的热情，进一步夯实了美国资本市场的全球地位。

　　为提高资本市场的正常流动，可采取以下两种措施为老股减持开辟渠道：

　　首先，择机推出老股减持与新股发行同步的试点。给早期投资人开辟一个经过行政许可和信息披露，一次性通过证券市场出售的渠道。在IPO和新股发行的同时允许申报一定比例的老股减持，不但缓解以后的解禁压力，而且起到市场化地抑制盲目炒新股或炒作增发概念的效果。因为出售比例过高会向市场传递关联股东趁股票高估套现的信号，在市场的充分重复博弈下，“减持套现”的冲动自然受到抑制。

　　第二，加大“反向挂钩机制”的普适性。将适用范围扩大到IPO和并购重组，适用对象扩大到证券基金业协会备案的所有私募股权投资机构。

　　余论

　　去杠杆成效显现后，A股市场不再依靠估值的虚高形成畸形的吸引力。打造制度比较优势是吸引优质资产和专业投资者参与并进入良性循环的不二选择。救市不是要回到原来A股市场的状态，因此不在于资金放水和放松监管。提高透明度，降低交易成本，推行有利于的监管规则，才是定向去除资本市场的恶性肿瘤，恢复系统功能的长久之计。

　　作者为IDG资本合伙人