“堰塞湖”席卷重来，如何跳出历史的轮回

　　【财新网】（专栏作家 王啸）据证监会官网披露，截至2019年7月4日，中国证监会受理企业首次公开发行并上市（以下简称IPO）的申请达到502家，去年底是264家。仅半年的时间，IPO排队企业数量增加了89%，其中5月份新增IPO申请企业43家，6月份激增139家。曾令市场为之色变的“堰塞湖”颇有席卷重来之势，成为摆在诞生不久的科创板“注册制”面前的一项考验。

　　本文以过去十年证券发行制度改革的脉络为背景，以美国资本市场的状况为对照，提出“堰塞湖”不是正常市场条件下企业上市需求的反映，而是改革过程中制衡力量未到位、政策预期不确定所扭曲放大的阴影。扬弃过去改革和治理的经验教训，堵、疏兼治，才能跳出历史的轮回，修成中国模式“注册制”的正果。

　　一、IPO大扩容渐行渐远

　　“堰塞湖”的直接原因不外乎两种：每年IPO家数过少，或者企业上市需求过旺。如果是前者，那就加速IPO扩容并为之提供制度、市场和资金条件，用开闸泄洪的方式解决之。

　　可惜“每年IPO家数过少”并非事实。过去十年堪称A股IPO大扩容的时代。首先跟过去比。从全球金融危机后IPO重启（2009年7月10日）到2019年6月底的十年时间，共发行2，085只新股，占当前上市公司家数（3，631家）的一半以上（57%），而且期间还有两次IPO暂停，累计18个月之久。

　　其次跟全球第一大资本市场比。A股IPO过去十年平均每年186家，美国IPO同期年均188家，数量十分接近。融资规模方面以2017年为例，A股IPO融资328亿美元，同期纽交所和纳斯达克IPO（扣除封闭式基金的IPO）融资365亿美元，两者亦相差无几。（以2017年为例，是为了避免2016年和2018年的股市大幅波动对IPO市场的影响，汇率以2017年底约6.66折算。）考虑到美国市场IPO有约20%的外国公司发行ADR，中国则有相当多企业赴境外上市，实际上中国企业的IPO规模已经超越美国本土企业。

　　无论纵向横向比较，最近十年堪称A股IPO大扩容的时代。 “堰塞湖”显然不是IPO渠道不畅造成的。

　　值得一提的是，A股IPO全球前二的辉煌，归功于实体经济的证券化红利。随着中小板开板（2004年），股权分置改革（2005年-2006年），和创业板推出（2009年），改革开放四十年积累的优质国有企业陆续改制上市，加入WTO后新涌现的优质民营企业也纷纷实现上市。时至今日，存量经济的证券化红利以及高速增长都已接近尾声。未来上市公司增量将主要由新一轮的创新企业贡献，IPO扩容速度理应回落到与新兴经济发展相匹配的水平。

　　二、“堰塞湖”是市场化改革的副产品

　　“堰塞湖”淤积既然不是因为IPO血脉不畅，必定由于上市的虚火过旺。那么是什么因素导致企业对上市趋之若鹜？这要追溯发行制度改革的历史。

　　本世纪初开始实行核准制。它将信息披露审核，合规性审查和对企业价值的实质判断集于一体。不难理解，这是在传统的审批制与理想的“注册制”的两极之间采取的中庸之道。

　　在核准制基础上进一步的市场化，改革的矛头便指向实质判断这块“自留地”。摸索中走上两个路径，一是加强对实质判断的约束，二是削弱乃至抹去实质判断。

　　（一）透明化和简单化的改革路线

　　核准制下，对产业、行业和企业进行一定程度的价值判断，需要运用经验和诉诸自由裁量权。然而由监管机构行使裁量权，难免不出现寻租的角落。“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察”。改革便从提高审核依据和程序的公开透明度入手。从公开发审委名单，细化审核流程，建立书面留痕制、双人审核制和多人决策制，发审会引入记者参与等等，无不是提高透明度的努力。其中影响最大的一个做法是，如果发审委未通过某家企业的发行申请，必须援引法定的发行条件，并将否决的依据公布于证监会官网。

　　提高透明度的同时简化发行条件。例如，创业板曾经将营业收入或净利润的同比增长作为衡量成长性的指标纳入发行条件，并以否定式列举提出不符合持续盈利能力的六种情况。用意是让《公司法》关于“持续盈利能力”的发行条件更加丰满，并让创业板“成长性”的定位落实在量化标准上。但营收或利润的持续增长无法真正刻画经济现实和企业发展规律，持续盈利能力的列举规定则带有过重的价值判断色彩，施行几年后便被搬上市场化改革的祭台。

　　最后孤零零的剩下一个硬性指标独守资本市场的门户——净利润。然而书面规定的净利润条件甚低，为抵挡“堰塞湖”，只得实操中提高门槛，类似央行用“道义规劝”调控信贷市场的做法。（过去两年有“主八创五”之说，即主板和中小板净利润最近一年8，000万以上，创业板5，000以上方符合申报条件。2019年有所放松，出现了5，000万元净利润以下的创业板过会企业。）将门槛提高几许，也是一种酌量，不过从对个别企业的价值判断，转移到一刀切地实行，与提高透明度的改革方向倒也不悖。

　　即便拥有调控单一指标的武器，仍不足以抵挡“堰塞湖”，还需要特殊的手段。比如，对某些行业的企业概不受理，例如餐饮企业，游戏、影视企业，互联网金融企业等。再如，对于周期性行业在行业过热阶段的蜂拥申报上市，不厌其烦地反馈意见，延长审核周期，待过热行业的潮水退去，“裸泳”的企业自动撤回申请，2012年和2013年光伏上下游企业的情况大概如此。这些做法实际上也是一种实质判断，不过因为将判断从个体企业转移到产业和行业上面，同样减少了具体审核中的酌量权。

　　提高透明度和标准简单化的改革，能够把相当多的不符合条件或不合意的企业挡在资本市场之外，代价是强化了两个老问题：一是企业和证券服务机构把太多的精力放在围绕净利润指标的发行条件上面（包括关联交易比例，对客户的依赖程度，以及收入确认，坏账准备，资本化支出，商誉减值的会计谨慎性等）。IPO业务风险定价的基因先天不足，加工材料和包装上市的流水线常年兴隆，荣大快印可为佐证。

　　另一个老问题是单一的净利润门槛把一些真正优秀的企业“驱逐出境”。例如因大量研发投入和大力拓展市场导致会计利润为负的高成长企业。长期以来，A股市场演变为“中档”商场，既不是精品店，也不是杂货摊。对于企业来说，只要获得一张上市牌照，差的企业与好的企业在这个市场上卖价（估值）区别不大。相对差的企业的牌照价值更大（“壳”价占其自身价值的比例更高）。既然如此，达到发行条件及格线的企业无不对上市牌照孜孜以求。

　　（二）弱化实质审核的改革路线

　　另一条路线是逐渐弱化审核的实质把关成分，使之趋于完全的信息披露主义。但由于完全市场化的条件还未成熟（后文讨论），事前把关的突然撤防，好的企业或许还未做好上市的准备，不具备条件或勉强具体条件的企业却争先恐后，“堰塞湖”水位随之暴涨。这时候监管层不得不面临一个的抉择：是开闸泄洪（这样做表面上符合市场化改革的初衷）？还是收紧闸门，加强把关？

　　资本市场上的利益诉求天然不一。当资产端和卖方中介摩拳擦掌，二级市场的买方却惴惴不安，短期担心IPO扩容过快超出资金面的承受力，中长期担心质量不齐的上市公司囤积于市，拉低整体市场的估值中枢。近忧远虑与经济和市场的不利因素叠加，汇成一股估值中枢下调的压力。

　　面对市场压力和舆情汹汹，政策的天平不免向关闸倾斜。改革预期发生逆转，强化了市场上的机会主义心态。既然先到可能先得，落后一步则可能遭遇闭门羹，何不纷拥而上，领个号码牌再说。不少市场化改革领域出现的“放乱管死”的场景，在IPO市场不幸重演，几度波折之后，“堰塞湖”积重难返。

　　以上分析得出的结论是，“堰塞湖”反映了市场化改革的不成熟、不确定所扭曲放大的上市冲动。既然“堰塞湖”不代表正常市场化条件下的企业正常的上市需求，那么“开闸泄洪”就不能等于市场化改革。治理“堰塞湖”要从观念上丢掉姓“注”、姓“审”的帽子，实事求是，因势利导。

　　三、“注册制”的彼岸没有“堰塞湖”

　　如上所述，“堰塞湖”是市场化改革中的异常现象。接着我们要问，哪些制度性，结构性的因素让成熟的“注册制”市场无“堰塞湖”之忧？能否把它们移植到中国市场，以便扫除“堰塞湖”对改革的干扰？

　　（一）强敌环伺的“注册制”生态环境

　　在美国实行“注册制”的资本市场存在各种利益群体，有市场定价起主导作用的机构投资者，自由发声质疑的媒体，防不胜防的做空机构，伺机而动的集团诉讼律师，徘徊窥视的“门口的野蛮人”，退市执行有力的交易所，等等不一而论。这些组织机构或个人不停奔忙，并不为替天行道。它们逐利而战，各行其是，不时产生噪音，制造混乱。但整体的结果，却是维持了市场的生态平衡。

　　以上种种利益主体之外，监管和司法甘居人后，充当执法，处罚和救济的角色。所有这些市场和监管司法的力量主要作用于已上市公司，但它们的存在也带来一定的事前震慑效果。“注册制”的市场表面上大门敞开，实际上强敌环伺，让“坏企业”（造假或盈余管理）打消上市念头，平庸的企业（行业天花板和企业成长前景有限）对上市望而却步。

　　2001年10月爆出的安然事件中，以上种种角色轮番登场，生动演绎了“注册制”环境中的纠错机制。财务丑闻暴露的安然公司被美国证监会（SEC）罚款5亿美元，股票被道琼斯指数除名并停止交易，股价从2000年中的每股90.75美元暴跌到2001年11月底的不到1美元。竞争对手Dynegy发起的收购失败后，安然根据美国破产法宣布破产。公司CEO和财务欺诈策划者分别被判刑24年和6年，分别被处以4500万美元和2300万美元罚款，公司创始人因诉讼期间趋势被撤销刑事指控，但仍被追讨罚款。投资者集团诉讼获得71.4亿美元的和解赔偿金。位列全球五大会计师事务所的安达信被美国地方法院以非法销毁文件妨碍SEC调查而被判吊销执照。虽然美国最高法院后来推翻了有罪判决，但是安达信声誉受到冲击，大批客户流失，不得不宣布关闭。花旗集团、摩根大通、美洲银行等三大投行也牵涉其中，向公司破产的受害者支付了20亿，22亿和6900万美元的赔偿款。

　　（二）大浪淘沙的纠错机制

　　即便有强大的制衡和保障力量，并不等于市场时时处于理性的平衡状态。上世纪末、本世纪初的互联网科技泡沫及其破裂，为我们观察“注册制”市场能否经受住上市泛滥的考验，提供了绝佳的样板。

　　在互联网科技股上市热期间，仅1996年一年就有821家企业实现IPO，上市公司总数在当年年底达到8，090家的历史高峰。2000年夏天泡沫破裂，大批公司纷纷退市。上市公司家数在2001年底锐减到4，102家，一年半时间半数公司从纽交所和纳斯达克退市。

　　从正面意义看，这种大浪淘沙的方式，优胜劣汰而出一批全球科技巨头，成就了强大的资本市场和新兴经济产业。市场参与者也颇能吃一堑长一智，互联网泡沫破裂至今已有十九年，再未发生过大面积的上市狂热。每年上市和退市大体均衡，上市公司总数至今缓慢爬升到4，700家，仍远低于历史峰值。

　　（三）“繁荣—危机—繁荣”的发展模式

　　不得不提的是，在互联网泡沫破灭后，美国市场继而吹起房地产金融（次级债及一系列衍生产品）的泡沫为繁荣续命，最终酿成2008年席卷全球的金融危机。美国各界纷纷反思自由放任的监管哲学，格林斯潘也被拉下神坛。以安然丑闻后2002年《萨班斯法案》和2008年金融危机后的《多得-弗兰克法案》为标志，美国经历了严监管的十年。2012年之后美国走出危机的阴影，奥巴马总统2012年4月签署《JOBS法案》，开启一轮新的放松监管周期。迄今已逾七年，美国市场尽享牛市繁荣。不过谁能预料，新的危机是否已在悄然酝酿？

　　（四）美国模式的可移植性

　　美国的成功经验是否普适于全球？遗憾的是，前任美联储主席格林斯潘夸赞美国市场的“那种化解混乱并迅速修复的能力”，在其他国家或地区鲜见成功翻版。例如德国、韩国、我国香港的新经济板块，在各自经历一次大的泡沫和崩盘后，或难有起色，或一蹶不振，有的甚至关门歇业。究其原因，大概是法律制度（如集团诉讼的可操作性），社会文化心态（如对退市的态度），经济和金融的韧性（反之是脆弱性）等的差异。

　　具体到中国本土，机构投资者在市场的主导地位，假以时日可以期待。然独立媒体和做空机构的壮大，集团诉讼的引进，“大进大出”，“快进快出”的退市机制的施行，“大起大落”的市场淘汰机制的运作，都超过了发行制度乃至资本市场改革的范畴。只有经过耐心的因地制宜，长期的因势利导，制度移植的基因才有可能保持优良的性状，而不发生南橘北枳的后果。

　　如此分析不代表对市场化改革的怀疑。正好相反，社会进步和市场发展永远处在“它现在是什么”和“我们希望它是什么”的张力之中。唯有既坚持理想，也面对现实，才能推动社会顺利向前迈进。

　　无论如何，“堰塞湖”都是前进路上绕不开的问题。既然美国模式不可快速移植成活，应对“堰塞湖”的办法需要我们在自身实践中提炼。

四、中国发行制度改革十年的经验教训

　　中国发行制度改革的十年，也是 “堰塞湖”起起落落的十年。其中积累了丰富的经验，也付出了巨大的代价。只要我们不选择性地遗忘，就可以从中汲取丰富的认知。

　　（一） 改革过程得失

　　1、第一次发行制度市场化改革：成效渐显而功亏一篑（2009年7月-2012年11月）

　　2009年7月10日，IPO在全球金融危机期间暂停六个月后启动，同时拉开市场化发行制度改革的序幕。不久创业板开板，成长股受到热捧。监管层顶住舆论对“三高”（高发行市盈率，高发行价，高额或超额募集资金）的质疑，坚持市场化定价的道路。“破发”（即上市首日至20日内跌破发行价）案例开始零星出现，到后来屡见不鲜。（据统计，2010年，2011年和2012年分别有26家，77家和41家IPO企业破发。还出现了八菱科技首例发行失败，以及万安科技等险些发行失败的案例。）当时业界普遍判断，经过破发潮的洗礼，投资者定价将趋于理性，“买者自负”意识将深入人心，“堰塞湖”自然逐渐退潮。

　　遗憾的是，监管层最终在市场下跌和舆论压力下改弦更张。先是拟采用发行价格不高于行业平均市盈率25%的“窗口指导”，旋即干脆暂停IPO，历时三年的改革功亏一篑。

　　在改革搁浅的前夜，2012年11月15日，“堰塞湖”达到798家的高位。

　　在IPO暂停期间，监管部门开创性地展开对在审企业的财务大检查。目的一方面是清理“堰塞湖”，同时为下一步更彻底的改革做准备。历时三个季度的检查效果显著，363家企业撤回发行申请，一批问题企业移交稽查。

　　2、 注册制改革：单兵突进则过犹不及（2014年1月-2016年6月）

　　2014年1月，IPO在暂停14个月之久重新开闸。这次的改革更加彻底，不但放开发行定价，而且允许老股同步减持。不料一个月内风云突变，奥赛康公司72.99元的发行价、67倍的市盈率、31.83亿元的老股转让规模的发行方案甫一亮相，舆论大哗。监管层仓促应对，捡起IPO暂停前拟议的“限制市盈率”。2014年1-2月间，48家IPO发行的平均市盈率压在29.02倍。6月份之后进一步加码，直接以23倍市盈率封顶，与同行业市盈率孰低作为定价标准。

　　伴随发行限价，新股不败神话王者归来。2014年下半年到2015年上半年的牛市行情推波助澜，企业踊跃申报IPO，一时间新三板转板熙熙攘攘，红筹回归热闹非凡。而IPO通过率创下历史最高纪录（2014年1月1日到2016年6月30日，通过率为91%），更加调动了众多企业上市的热情。尽管这段时间实现708家IPO，但在新股不败+牛市行情+通过率高企的刺激下，“堰塞湖”水位不降反增，很快上升到800家以上，最高峰接近900家。

　　3、“史上最严”监管：立竿见影却代价不菲（2016年6月至2019年年初）

　　2016年下半年A股市场进入“史上最严”监管时期，IPO通过率逐步下降。2017年1-9月通过率为81%，10-12月下降到56%，次年1月降至36%的最低点，其中出现过一日之内十家上会九家被否的情况。2018年2月后通过率有所回升，全年约57%。

　　在加大否决力度的同时，在市场转暖的窗口期IPO节奏随之加快。2017年证监会共审核466个IPO项目，审核通过380家，创造了企业上市的历史记录。

　　经过两年“堵”、“疏”并用，“堰塞湖”水位明显下降，2018年9月达到最低点（271家）。

　　（二）经验教训总结

　　我们用两个维度归纳以上三个阶段的改革。一个维度是发行定价环节，分为市场化定价和行政定价两种。另一个维度是发行审核环节，分为三种情况：趋近注册制，以信息披露为几乎唯一的监管武器；维持“核准制”，保留一定的实质判断成分；侧重“审批制”，主要依赖实质判断进行IPO申请的遴选。用发行人的IPO申请通过发行审核委员会的比率（业内简称“过会率”）的90%以上，80%-90%和80%以下分别代表这三种情况。

　　为何IPO过会率可以指代审核的实质判断成分？厘清经常提到的实质判断的概念，答案也就一目了然。首先须知，以信息披露为中心的审核并不是放弃判断。所谓信息披露的真实、准确、完整，当然是指它真实、准确、完整地反映了企业的价值。但如果不去判断企业的持续盈利能力，成长性，财务状况等基本情况，如何知晓企业的价值，从而如何得知信息披露是否真实、准确、完整呢？所以即便是以信息披露为中心的注册制，也不可能排除价值判断。无论核准制还是注册制，信息披露和价值判断就像一枚硬币不可分割的两面。

　　两者的区别在于，当监管部门根据价值判断补充修改了信息披露文件之后，监管有没有权力否决企业的IPO申请？还是完全交给市场作出决策？前者是核准制，后者则是注册制。

　　借助发行定价和发行审核这两个维度，我们把中国资本市场走过许多弯路，花费很大代价取得的经验认知概括如下（见表1）：

　　1、“纯粹信息披露（趋近注册制）+市场化定价”注册制不可行。这种注册制无疑代表未来发展的方向。但由于市场化制衡力量还未到位，监管和司法的事后保障体系还不完备，在审核中为实质判断留下一席之地，要比矫枉过正更明智。2014年1月的“奥赛康”事件就是生动的说明。

　　2、“纯粹信息披露（趋近注册制）+行政定价”不可取。如此会扭曲市场供给，人为制造“新股不败”，推高“壳溢价”，诱发IPO过热，徒增“堰塞湖”压力。教训发生在2014年2月到2016年6月的改革期间，IPO通过率整体达到90%以上，发行定价严格限制，IPO排队很快达到并维持在800家以上。

　　3、“行政审核（接近审批制）+行政定价”利弊各半。固然能起到清理“堰塞湖”的效果，但行政色彩较重，有悖于市场化改革的方向。2016年6月到2018年9月见证了这一段历史。

　　4、“信息披露为主并保留一定的实质判断成分（在核准制的谱系中相对靠近注册制）+市场化定价” 是目前条件下最不差的方案。2009年7月到2012年11月渐进展开的市场化改革，以及随后IPO暂停期间（2013年前三季度）的财务大检查可资借鉴。

表1：股票发行制度改革与治理“堰塞湖”的几种历史模式

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　　注1：2016年2月刘士余上任证监会主席，起初几个月处于调研阶段。一系列监管新规在下半年陆续推出。从各方面情况来看，仍延续了肖钢执政时期的特点。因此可认为2014年1月1日至2016年6月30日为肖钢主政时期的市场化改革阶段。通过率数据来自Wind资讯。

　　注2：首发审核通过率数据来自Wind资讯。

五、稳步试点注册制，堵、疏兼治“堰塞湖”

　　随着科创板启动，注册制预期升温，“堰塞湖”水位再次高涨。值得欣幸的是，科创板的制度设计扬弃过去改革的经验教训，堵、疏结合应对“堰塞湖”。

　　一是坚持质量标准。科创板的制度设计内涵了创新性和规模性的双重门槛。科创板明确定位于科技创新企业，且设置了一定的规模门槛。科创板提供了几套指标组合作为上市标准，涉及收入、利润、现金流、估值等不同组合，实际上万变不离七宗——从不同侧面反映各种行业和发展阶段的企业的规模特征。二是保留实质把关的合理内核。2019年6月28日，证监会发出万字长文详解注册制相关问题，其中强调注册制条件尚不成熟，需要提出实质性要求和把关。文章指出：

　　考虑到我国证券市场发展时间比较短，基础制度和市场机制尚不成熟，市场约束力量、司法保障机制等还不完善，科创板注册制仍然需要负责股票发行注册审核的部门提出一些实质性要求，并发挥一定的把关作用。一是基于科创板定位，对发行申请人的行业类别和产业方向提出要求。二是对于明显不符合科创板定位、基本发行条件的企业，证券交易所可以作出终止发行上市审核决定。三是证监会在证券交易所审核同意的基础上，对发行审核工作以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合规定作出判断，对于不符合规定的可以不予注册。

　　今后，随着投资者逐步走向成熟，市场约束逐步形成，诚信水平逐步提高，有关的要求与具体做法将根据市场实践情况逐步调整和完善。

　　通过交易所和证监会的交叉审核制度安排，既发挥实质判断的灵活性，又加强对审核的监督。上述长文中这样阐释监督功能：

　　在科创板试点注册制下，交易所是法定的发行审核主体，依法履行社会公共事务管理职能，但同时交易所又是科创板股票交易的市场组织者，存在社会公共利益与交易所市场角色的冲突，这也是全球交易所监管面临的共性问题。科创板试点注册制通过建立证监会对于交易所的监督机制来解决利益冲突问题。

　　另外，在全部IPO申请企业范围内开展财务检查，阻退滥竽充数的机会主义行为。7月11日晚，证监会官方网站披露，按照问题导向和抽查抽签方式，已于近日安排启动44家在审企业的现场检查工作。据悉，选中被定向检查的企业中已有企业主动撤回了申请材料。

　　三是培养和调动市场化的约束机制。（1）坚持发行价格的市场定价。科创板首批25家公司集中上市前的一个多月，易会满主席在6月13日召开的第十一届陆家嘴论坛上的讲话时特别提醒，市场化定价后，与现有IPO定价机制有本质区别，企业高估值发行的现象可能会增多开板初期市场供求不平衡，加之新的交易机制需要适应，不排除出现短期炒作、涨跌幅较大的情形。

　　（2）投资者适当性管理制度。科创板设置了一定的投资者进入门槛，在不影响市场流动性的前提下，引导市场结构朝着机构投资者和成熟的个人投资者为主导的方向发展。

　　（3）强化发行人和中介机构的诚信责任。证监会联合国家发展改革委、中国人民银行等八家中央单位发布《关于在科创板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享完善失信联合惩戒机制的意见》，加强部际信息共享和失信联合惩戒，对科创板注册制试点中存在骗取发行注册、信息披露违法、违反保荐或证券服务相关规定的相关责任人员，实施十一项失信联合惩戒措施。

　　最后是稳定市场预期。在制度设计和执行中兼顾改革力度、速度和市场的可承受度。通过决策层的多次表态和实际表现，传达给市场稳定的政策预期，消弭市场参与者的博弈心态和投机心理。

　　随着科创板步入常态并向多层次资本市场推广适用，市场破发和发行失败将时有发生，市场估值理性分化，高效退市落到实处，失信惩处起到效果。曾经依托行政力量实现的40%未过会率，转化为较为市场化的上市和维持上市失败率（未通过发审会+自愿撤回+发行失败+强制退市）。如此往后，适合中国国情的注册制水到渠成，“堰塞湖”也将自行退潮而去。

　　作者为IDG资本合伙人，负责并购业务