再融资制度改革面对的现实问题

　　【财新网】（专栏作家 王啸）2018年年底以来，沿着提高股权融资比重和推进注册制改革的方向，一系列资本市场改革启动。2018年年底推出科创板，2019年10月18日证监会颁布修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，11月8日发布上市公司再融资相关规则修订的征求意见稿。这些增量改革和存量调整的实施，标志着资本市场进入新的发展阶段，上市公司投资和并购重组将呈现新的特定，涌现出新的机会。

　　本轮调整以放松管制为方向，同时加强监管。再融资改革征求意见稿甫一亮相，引起市场热烈回应。本文对具体条款不再赘述，重点讨论新规实施需要应对的现实问题，以保障政策达到预期效果，实现监管理念与市场实践的良性互动。

一、平抑再融资过热

　　1、美国上市公司并不热衷股票融资

　　与中国上市公司对股票再融资的渴求相比，在全球规模最大且实行“注册制”的美国资本市场，上市公司发行新股并不是主流的融资模式。例如一项研究以1980-2003年公开发行股票融资（Seasoned Equity Offering，简称SEO）的美国本土上市公司为样本，发现它们在IPO之后七年或更长时间内，只有一半进行过公开发行证券（股票，债券，可转债等）融资，仅四分之一有过公开发行股票融资。

　　美国上市公司非公开发行主要采取PIPE（Private Investment in Public Equity）的方式。另一项研究发现，2001年到2015年美国上市公司普通股股票的PIPE累计融资规模3，104亿美元，是普通股SEO的 28.8%，而且使用PIPE融资的企业的突出特征是规模小，财务状况差，主要分布在能源，医疗医药，技术和生物技术等“烧钱”领域。

　　美国金融市场的融资体系较为完善，不同规模、类型的企业能够找到适合的融资方式。在可获得融资的前提下，美国企业主要基于融资成本选择合适的融资方式。统计数据表明，美国上市公司的融资选择呈现明显的梯队特征：大公司主要使用自有资金和发行公司债融资，中等规模公司发债或者公开增发，小且财务状况差（“烧钱”）的公司缺乏自有资金，也无其他融资来源，不得以诉诸PIPE。因此，定向增发在美国资本市场可以视为私募融资（投资）在公司上市后的延续。

　　以几个典型公司的成长和融资史为例：

　　（1）巴菲特控股的伯克希尔哈撒韦。伯克希尔哈撒韦近二十年没有发行股份募集现金。它的投资所需资金，首先依赖内部融资，包括旗下保险公司的浮存金，实业部门的净现金，实业部门及保险公司投资部门的净利润出资等，其次发行公司债券，只有在较少情况发行股份。按照我们的统计，伯克希尔最近二十年只有七次对外投资涉及股份支付。自1987年底以来（该年度首次具备完整的财务报告电子数据），公司市值增加13，287%，复权调整后的股本却只增加43.8%，股权融资对市值增加的贡献微乎其微。

　　（2）不断并购扩张的半导体巨头博通公司。如果说伯克希尔公司旗下的保险公司和实业公司拥有雄厚的现金流，因而不需要发行股份融资，那么我们再看一家擅长并购扩张的半导体巨头——博通公司。博通公司的前身Avago于2009年8月实现IPO之后，展开一系列大手笔收购，先后斥巨资收购半导体领域的细分市场龙头。我们统计了七家大的并购，其中只有两笔超大型并购LSI（65亿美元）和Broadcom（370亿美元）涉及发行股份，现金，发债，发股的金额比重分别为15%，70%，15%和22%，24%，54%。进一步的分析表明，博通公司用于并购的资金主要来自内部，包括历史收购企业的高毛利业务创造的丰富现金流，以及历次并购后剥离非主业资产获得的现金。

　　（3）以网上书店起家的电商巨头亚马逊。公司1997年上市后不惜长期账面亏损，以支持巨额资本支出，但亚马逊从来不是靠“烧钱”续命的企业。公司上市五年后，经营活动现金净流量便已经超过资本支出。公司债券及可转债偶有发行，主要用于支持大型并购，例如2018年作价160亿美元收购全食超市，银行贷款更少。公司从未发行新股募集现金，并购涉及股份发行仅有6次，累计仅15亿美元。

　　（4）新能源汽车公司特斯拉。特斯拉属于尚未进入成熟发展阶段即实现上市的典型。公司上市至今（截至2019年第一季度），自有现金流累计缺口76.77亿美元，发债融资110.8亿美元，发股融资（都采用公开发行）累计46.2亿美元。

　　2、中国企业融资热的环境制度因素

　　中国企业在特定的经济发展阶段和资金供给环境中，首要考虑是如何获得融资。中国经济过去长期处于高速增长阶段，并在全球金融危机后依赖货币政策驱动继续保持了较高的增速。各行业企业在生存竞争中形成一拥而上，“剩者为王”的决策和行为惯性。不仅传统行业积累了过剩产能，新兴制造业（例如光伏、风电、LED等）也不乏过度投资和产能竞赛，甚至新经济企业（例如共享经济，互联网金融，新能源造车）也存在类似情况。

　　另一方面，中国金融市场虽已积累了庞大的规模，但资金供给体制仍存在较严格的管制。融资方式、融资品种和融资时机对于企业来说，都不是可以根据实际需要而自由挑选的“商品”，更类似要争取的资格和配额。即便进入资本市场“贵为”上市公司，各种股权融资渠道——IPO，股权再融资，换股收购，股份减持——无不具有一定的门槛和条件限制。面临投资热和融资难，上市公司及其大股东对能够获得的融资机会趋之若鹜。

　　以中美2017年股票再融资数据作为对比，当年A股上市公司发行新股全部为定向增发，募集现金6，560亿元，比最高峰2016年的1.07万亿元下降40%，但仍占当年资本市场市值63.18万亿元的1%；同期美国本土上市公司发行股票募集现金1，674亿美元，其中公开发行新股融资1，532亿美元，非公开发行142亿美元，合计占当年总市值32.12万亿美元的0.51%。可见A股公司股权融资率比美国多一倍。

　　由上分析，中国上市公司身处投资过度竞争与资金供给管制的大环境，具有天然的融资饥渴。在资金约束面前，解决融资难是首要矛盾，其次才是资金成本的考虑。而由于以下原因，股票融资对A股上市公司及其大股东而言，是一种低成本的融资方式。原因包括：

　　首先，对控制权的稀释不足为虑。A股第一大股东及实际控制人对上市公司有足够的控制力（下文分析），有足够能力保证股权融资不对控制权构成实质影响。

　　二是资金成本低。A股尤其是成长股存在系统性的较高估值，创业板平均市盈率长期处于在40倍以上，科创板开板一周年保持了较高的估值（截至目前平均市盈率约70倍），A--H股长期溢价，中概股回归热潮等就是佐证。股价在内在价值之外还包含壳溢价、板块溢价，意味着发行新股的资金成本低。

　　三是融资软约束。与银行借款或发行债券的还本付息以及若干限制性条款的硬性约束相比，股权融资是一种软约束性。股权融资后现金红利的硬性要求低，来自市场的分红压力小。而且大股东还可以借助融资实现利益输送（以下具体讨论）。

　　A股上市公司及其大股东具有天然的融资冲动，如果放任自流，将导致争相发行新股的负面效应。为弥补市场失灵，监管机构守夜人的角色尤为重要。因此有必要保留一定的约束和限制，对再融资行为进行引导和规范。

二、应对大股东利益输送

　　A股上市公司普遍存在持股比例较高的第一大股东，而且还通过金字塔结构、关联关系、一致行动关系巩固和扩大对公司的控制。在第一大股东及背后的实际控制人（简称“大股东”）之外，市场上存在活跃交易的散户与机构投资者。

　　据我们统计，截至2018年底，第一大股东平均持股比例加权平均数约40%，其关联方、一致行动人、其他持股5%以上的股东（专业的机构投资者除外）及其他限售股股东合计持有另外20%，这些可列入实际控制人的“友军”阵营。剩余40%股份为外部投资者拥有，其中专业的机构者和散户几乎平分秋色。（所谓专业的机构投资者指公、私募证券投资基金、社会保障基金、保险机构、QFII等专业性投资机构，此外众多的资管计划、公司法人和合伙制组织归入非专业的机构投资者一类。）

　　大股东拥有信息优势和资源优势，部分投资机构倾向于与大股东达成共谋，利用散户的集体非理性，达到利益输送的目的。有关利益输送行为可能出现在融资过程中，例如大股东借助折价发行稀释中小股东权益，或者向上市公司注入高估资产；也可能发生在融资完成后，例如任意变更募集资金投向或者大比例分红等。这些方式与过去盛行的直接占用资金相比，方式较为隐蔽，灰色地带较多。

　　由上分析，强势的大股东、成分复杂的机构投资者队伍与活跃散户并存的市场结构，是中国资本市场的特殊问题。因而对上市公司再融资的监管，没有境外制度可以直接模仿。例如美国监管规则没有对定向增发的价格作出限制。为抑制公司内部人（董事，CEO，CFO等影响公司决策的管理人员）利用折价进行利益交换（例如“收买”被动型投资者认购，从而换得这类投资者对管理层控制公司袖手旁观），纽交所或纳斯达克主要诉诸股东大会表决机制。根据有关规则，大比例（20%以上）折价发行，或者内部人参与发行，或者第一大股东变更的情形，须经过股东大会表决。

　　不难理解，美国上市公司股权分散，专业的机构投资者在市场占据相对主导地位，股东大会表决能够较有效地抑制公司内部人与外部股东的利益冲突。即便股东大会通过高折价发行，投资者抱以“用脚投票”，引发股价下跌，同样让高折价的目的落空。何况还有做空机构和集团诉讼律师随时上门“惹事生非”。

　　身处中国现实情况，再融资监管的难度高于美国为代表的成熟市场。通过事前、事中、事后监管相结合，才能有效制约大股东对上市公司及外部中小股东利益的侵占。

三、防范杠杆套利卷土重来

　　在中国间接融资为主导的资金供给体系下，即使权益性投资基金或产品，其资金追根溯源仍相当多地来自银行资金池，还有一部分资金来自个人投资者，而较少来自养老金、保险机构、捐赠基金等公益性、长期性、资产配置型的资金。境外情况正好相反，以私募基金行业为例，根据专业研究机构PREQIN的统计为例，全球私募基金的资金有46%来自养老金，其次是母基金（14%），保险公司（10%），捐赠基金和慈善基金（10%）等。中国私募股权投资基金则以企业、个人和政府为主要资金来源，养老金、保险资金等长期公益性资金占比还不到3%。

　　从事证券投资的公募基金状况类似。根据中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊2018年的讲话，公募基金过往资金来源“以散户化资金、套利驱动资金为主，养老金、保险资金等长期的机构投资者占比很小”。“部分基金管理人依赖结构化产品、定增基金、定制基金等短期资金驱动型产品突破规模困境，短期化趋势显著。”

　　由于中国投资机构的资金来源以银行系资金、散户化资金为主，就不难理解在2014年和2015年的牛市当中，一些投资机构针对定增折价设计结构化产品，扩大资金规模，放大杠杆收益。大股东、高管、机构、银行理财产品各取所需，定向增发规模出现井喷式增长，杠杆风险也在悄然积聚。

　　2014年7月证监会有关部门曾经内部发文，禁止结构化产品参与三年期定价发行的定增，并禁止上市公司高级管理人员参与认购结构化定增。但囿于分业监管的限制，而且在当时鼓励金融创新，放松监管氛围下，一纸指导性文件难以阻挡结构化产品的蔓延，最终以股市崩盘的方式烟消云散。

　　随着新一轮市场改革推进，为防止作为杠杆套利载体的结构化产品复苏，需要强化过程监管，将有关禁止性要求提升到规范性文件层次，在审核中重点关注是否存在结构化产品，并加大中介机构责任和高管追责。

四、消除融资杠杆的风险隐患

　　2016年下半年到2017年各项规则全面收紧确实起到了立竿见影的效果，不过在打击市场乱象的同时，也钳制了公司正常的股权融资渠道。为获得融资，大股东出具保底承诺并作出担保安排，几乎成为市场“标配”。随着保底承诺的盛行，定增的性质发生异化，从正常的上市公司与投资者之间的股权关系，异化为大股东与投资者的债权债务关系。

　　大股东在定增之外还寻求更多的替代性融资方式，包括股权质押和“上市公司+PE”等。随着这些带有杠杆性质的融资规模放大，市场的系统风险悄然积聚。2018年初，在经济下行压力和中美贸易战的冲击下股市再次调整，触发杠杆的负向反馈机制，将股指拖入下行通道。大股东杠杆缠身，债务僵局难解，市场信心不振，影响至今尚未消弭。

　　此次再融资改革“开正门，堵后门”，给与市场较充分的定价空间，同时明确禁止上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，并禁止直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。

　　有种观点主张对大股东保底安排应施以强制性信息披露，而不是直接禁止。这种主张比较符合法理逻辑，但考虑到当前司法和救济体系尚不完善，一纸信息披露规定实在难以抵挡合谋套利的诱惑。从现实出发，禁止有关行为，可以降低保底协议的市场实际价值，有助于将市场参与各方从沉迷于保底和担保，拉回到正常的股权关系轨道上来。

五、避免“美式”注册制的误区

　　美国定增市场并非没有问题。其中争议不休的是“定向折价+做空”相结合形成套利。具体地说，认购定增的投资者（通常是对冲基金）在信息公开前做空股票，当股份经注册获得流通时，用所认购的股份轧平做空仓位。这种操作引起监管高度关注，也发生几例颇有争议的司法判决，但市场中的操作从未中断。

　　美国还流行过被称为“死亡螺旋”的定增产品。上市公司非公开发行可调整转股价的证券，这种证券能够在股价下跌中用更低的价格转股，从而未认购的原股东股份被摊薄，引发股价进一步下跌。近年随着监管执法加强、定增股份的流动性改善（因而发行人获得更大的议价能力）等因素，这种模式在美国近年有所收敛。

　　美国注册制下定增市场并非一片净土，依靠市场博弈、监管介入、司法判决等复杂的制衡关系，得以维持市场运作如常。中国当前沿着注册制的方向改革，或将陆续扩大、引入、试点多种证券品种、做空机制、诉讼机制等。这些工具和机制能否产生利大于弊的效果，又需要司法、救济、诚信意识等综合生态条件的建设。

六、把握事前审核的重心

　　本次改革重心在放松管制，并搭配以加强监管。随着定价自由度提高，限售期减少，事前审核和过程监管更加不可或缺。一提到事前审核，市场容易误解为监管机构对再融资企业进行实质判断。首先明确的是，任何经营业绩、财务状况和发展阶段的企业都有再融资的需要和权利，监管机构不应、也不具备专业配备去判断公司的投资价值，并以此作为再融资的遴选标准。其次，加强审核也不等于拖延再融资时间。事实上，在监管规则透明和市场预期稳定的状态下，严格审核并不需要以效率为代价。

　　加强审核的重心在于规范运作和信息披露。对于相当多的A股公司，“大股东+上市公司”的联合体是实质上的经营、投资和融资主体，但日常信息披露却囿于上市公司的法律形式主体。近期两康（康美药业，康得新）财务造假、资金挪用行为长期隐瞒，一朝爆发的教训说明，一些公司上市后长期存在监管真空和信披盲点。

　　为保障上市公司质量，需要以再融资审核作为监管抓手，切实提高上市公司规范运作和信息披露透明度。

总结

　　中国特定的投融资宏观环境，加之独特的上市公司股权结构、市场投资者结构、投资机构的资金结构，决定了相比以美国为代表的资本市场，A股市场更容易产生融资过热、利益输送、杠杆套利以及杠杆融资等行为。

　　习近平总书记指示“把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”。把好入口和出口，都是为上市公司质量提供保障。当前的监管调整吸取历次改革和市场发展的经验教训，贯彻“四个敬畏、一个合力”的监管理念，在促进资本形成与保护投资者权益之间追求平衡，兼顾放松管制和加强监管。伴随系列调整措施落地，资本市场健康发展和上市公司质量提升值得期待。