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中国PE“对赌协议”第一案

2013年01月25日 08:10 来源于 财新网
“对赌条款”中对于投资人的投资权益的保障条款最好是由原股东来履行,在投资人与公司的关系中不要设立投资保本或收益的保底约定
公司法务
商业社会中,企业面临诸多商事法律问题,本专栏集纳了国际、国内一流律师事务所的多位实务专家型律师,在跨境并购、上市、反垄断、知识产权、PE投资、银行金融、房地产和基础设施工程、争议解决、能源环境、劳动法、税法、国际贸易等诸多法律实务领域,发表真知灼见。

   【编者按】最高法院近日再审裁决的国内首例PE“对赌协议”效力案,引发PE行业和法律界关注。此前,蒙牛乳业与摩根士丹利、太子奶与高盛、永乐电器与鼎辉投资等都采用了“对赌协议”。但“对赌协议”的法律问题,需要在司法实践中,深入研讨。

   最高法院一般对有重大影响和原审判决确有问题的案件进行再审,由此,国内首例PE“对赌协议”效力案被赋予了标杆意义。天同律师事务所彭卿律师从诉讼管理角度对中国PE“对赌协议”第一案进行深入分析,值得PE业界利益相关方深思。

   【名家/新秀】(财新专栏作家 彭卿)

   案件背景:

   PE股权投资人:海富投资有限公司(下称“海富投资”)

   被投资人: 甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“世恒公司”)

   2007年10月,“海富投资”与“甘肃世恒”、“香港迪亚”签订《增资协议书》,约定了对赌条款。

   2008年, 投资双方发生补偿纠纷,“海富投资”将“甘肃世恒”告上了法庭。

   2010年12月,兰州市中级人民法院对此案作出一审判决,判定对赌条款无效,驳回“海富投资”的所有请求。“海富投资”对一审判决不服,提起上诉。

   2011年9月,甘肃省高级人民法院对此案作出二审判决,该案中“对赌协议”无效,判定“甘肃世恒”向投资人返还1885万元和利息。“甘肃世恒”对判决不服,向最高人民法院提出再审申请。

   2011年12月,最高人民法院受理此案。

   2012年11月,最高人民法院判决,撤销甘肃高院对此案的二审判决;“迪亚公司”向“海富投资”支付协议补偿款19982095元。最高法的判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力,但认可了股东与股东之间对赌条款的合法有效性,维护了投资者合法利益。

   最高人民法院近日再审裁决的国内首例PE“对赌协议”效力案件引起关注。

   该案为一起PE投资人与被投资公司之间的增资争议案件,因涉及PE投资人与被投资公司之间的对赌协议效力,该案从原审、二审到最高法院的再审,一直是国内PE投资界和利益相关方深度关注的话题。

   该案中,投资双方在《增资协议书》中约定,如果被投资人“世恒公司”实际净利润低于3000万元,则投资人“海富投资”有权从被投资人“世恒公司”获得补偿,投资双方在“对赌协议”中约定了补偿计算公式。

   最高人民法院再审裁判认为,投资双方在《增资协议书》中的上述约定使得该投资人“海富投资”可以获得相对固定的收益,该收益脱离了被投资人“世恒公司”的经营业绩,损害了“世恒公司”利益和公司债权人利益,原审法院认定这部分条款无效是正确的。但二审法院认定“海富投资”的18852283元增资款名为联营实为借贷,并判决“世恒公司”和“迪亚公司”向“海富投资”返还该笔款项,没有法律依据。

   同时,最高人民法院认为,在该《增资协议书》中,“世恒公司”原股东“迪亚公司”对于“海富投资”的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。

   目前,PE股权投资中的“对赌协议”在中国尚缺乏明确的成文法规范,投资双方应在中国的法律框架下设计相关条款,如简单套用欧美市场的操作方式,容易水土不服。PE股权投资中,很多合同包括“对赌条款”直接从国外移植本土,在中国相对严格的金融管制和司法制度下,潜藏许多风险。

   在该案二审生效裁判认定“对赌协议”无效后,整个PE界都震动了,一时间谈“赌”色变,关于“对赌协议”的效力之争也此起彼伏。

   整体分析该案的来龙去脉,其实没有必要夸大该案对国内PE投资领域的影响,“海富投资”之所以无法追索“世恒公司”的补偿责任,原因在于其与被投资公司直接对赌的内容,有损被投资公司及公司债权人利益,而非“对赌协议”这一舶来品本身不被中国法律所承认。

   经过深入研究,我们认为,“海富投资”在设计“对赌条款”时存在先天不足,就是将其投资并成为股东的公司也纳入对赌方,使得该固定补偿条款最终涉及公司债权人利益,而被法院重点关注。

   二审判决虽然全面否认了“对赌条款”的效力,引起轩然大波,但从性质认定上将其定性为借贷,由被投资公司及股东向投资者返还投资,是基于保护投资者利益考虑。这恰好给了最高人民法院提审以充分的理由,因为“海富投资”是以溢价增资扩股形式对“世恒公司”进行股权投资,中外合资企业的投资设立也不同于企业联营,上述补偿条款也属典型的股权投资“对赌条款”,不应认定为借贷关系。

   最高人民法院虽然也否认了投资股东与被投资公司“对赌条款”的效力,但认定投资股东与被投资公司原股东的“对赌内容”有效,判令“迪亚公司”承担补偿责任。这一考虑是正确的。

   首先,“迪亚公司”是“世恒公司”的全资股东,该补偿条款的实际承诺方是“迪亚公司”,即“迪亚公司”为使“世恒公司”能够获得战略投资而作出了补偿承诺。该补偿条款中同时约定,如果“世恒公司”未能履行补偿义务,“海富投资”有权要求其股东“迪亚公司”履行补偿义务。

   其次,“世恒公司”、“迪亚公司”作出承诺却以该条款违反强制性法律规定、以合法形式掩盖非法目的为由主张该约定无效,有违基本的诚实信用原则,不应得到鼓励。否则,不利于保护外部投资者利益,也恐将对我国尚不成熟的PE投资环境造成严重影响。

   但从实际效果而言,不排除“迪亚公司”可能是个“空壳公司”,并无补偿能力。因此,相对于二审判决而言,“迪亚公司”承担责任恐难以维护投资者的实际利益,不如“世恒公司”承担责任。

   如何做到社会效果与法律效果的统一,是审理该案的难点。但“海富投资”在设计对赌条款上的先天不足,是无法弥补的。

   综上所述,从我国首例PE“对赌协议”效力案件看,对赌双方基于契约自由原则达成的真实意思表示,对双方具有约束力,应认定其合法有效。但违反我国强制性法律、行政法规的除外。

   对广大PE投资者来说,“对赌条款”中对于投资人的投资权益的保障条款最好是由原股东来履行,在投资人与公司的关系中不要设立投资保本或收益的保底约定。也就是说,如协议中约定的条件没有实现,承担赔偿义务的人应该是原股东,公司并不承担赔偿义务,作为公司股东的投资人与公司之间的权利义务仍应按照《公司法》的相关规定予以规制。

    鉴于“对赌协议”在我国尚缺乏明确的成文法规范,是否需要专门就其进行规范,值得PE业界进一步探讨。

   (彭卿,北京市天同律师事务所合伙人)

责任编辑:张帆 | 版面编辑:赵志成
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