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债市何时春再来

2013年12月05日 07:53 来源于 财新网
债市的春天就在前方,这个判断没错,但是什么时候到来,以及以何种方式到来,却是极具挑战的判断
邓浩
恒泰证券股份有限公司副总裁。曾任第一创业摩根大通证券有限责任公司董事总经理和资本市场部负责人,中国国际金融有限公司债务资本市场负责人。从业15年,积累了对中国资本市场比较深入的认识和理解。于2004年获得英国帝国理工学院数量金融学硕士学位。

  【战胜市场】(财新专栏作家 邓浩)自今夏以来,债券市场踏上了深幅调整的熊途,惨烈程度即使在过去十年的历史周期里来看,亦不多见。10年期国债收益率上升129个基点至4.73%,10年期政策性金融债收益率上涨161个基点到5.68%,5年期AAA中票收益率上涨171个基点到6.27%。在11月4日至20日,利率债出现连日暴跌,国债期货主力合约TF1312跌幅达到3.09%,不少指标券种的收益率更是击穿了历史支撑位置,创出了新高。

  市场情绪已近冰点。债券型资产管理产品遭遇大额赎回,据wind数据显示,11月18日至11月22日的一周内半数以上的债券型基金收益率为负,多只产品净值的跌幅超过3%。债券市场银行间现券周成交量降到4278亿元。于是有市场人士感叹,这轮调整相当于股市2008年从6000点狂泻而下。

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  以往的市场经验也许有些参考意义。之前债市的两次大级别调整,分别发生在2008年和2011年,以十年期国债为例,收益率调整幅度分别为179和71个基点。从调整的具体特征看,市场以加速暴跌的形式完成了最后的调整,然后实现V型反转,可以说最痛苦的阶段持续时间并不太长。

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  用过去五年的经验来看现下的市场,债市以调整的空间换取调整的时间,债市的冬天不可谓不冷,调整的程度不可谓不惨烈,由此推断春天似乎已并不遥远。最近看多债市的声音有所增加,而10年期国债收益率也在11月21日终于报复性回落。债市的春天是否已不遥远?

  金融市场正如大自然四季往复,有起必有伏,否极泰必来。债市的春天就在前方,这个判断没错,但是什么时候到来,以及以何种方式到来,却是极具挑战的判断。市场如一头性格乖戾的猛兽,行为举止往往出其不意,但是在运行的大趋势方面仍是有逻辑可循。在力争做出更为周全的判断时,简单参考历史经验是不够的,还需要以经济、市场运行的大格局为基础,对影响债市的核心因素有更好把握。既要以史为鉴,但又不能为史所缚。

  总体来看,当前的经济、市场格局与2008年和2011年有诸多不同,而且不少是结构性的差异。

  1、内外部经济的状态不同

  前文所说的2008年和2011年两次债市调整,都是经济内热外冷。国内采取宏观调控手段抑制经济过热,却赶上了海外的经济寒流,一次是席卷全球的美国次贷危机,另一次是欧洲主权债务危机,级别都不小。所以,国内经济增长在宏观收紧和外需下滑的双重作用下,迅速出现了明显的回落,经济风险增大的信号十分明显,央行的货币政策也随之转向,甚至采取了超级宽松的态度,带来了债券市场的反转。

  目前国内经济总体不冷不热,结构性调整的态势愈发明显,地区分化、行业分化。随着改革制度红利的逐渐释放,也会对经济产生一定的支持。以美国和欧洲为代表的海外经济,运行平稳,逐渐回暖的迹象似乎越来越多,向上的概率大于向下。海外需求的回暖、中国出口产品的升级,都使得出口表现存在好于预期的可能。这些因素都增加了经济增长对抗偏紧宏观政策的韧性。

  2、政府对经济下滑的承受力在增强

  政府担忧的不是经济下滑本身,而是经济下滑影响就业乃至社会稳定。

  过去GDP要在7.5%以上才能支持比较充分的就业,而在美国,2%的经济增长对应的失业率仅6.5%,为什么支持就业稳定所需的经济增长率有这么大的差别?原因在于经济增长的效率和质量。随着经济体制改革、打击腐败的大力持续推进,GDP的含金量将越来越高,支持就业基本稳定所需的GDP增长率也将结构性下移。

  3、经济的杠杆要高很多,去杠杆任重道远

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  高杠杆所创造的流动性必然要有个去处,集中流向的地方必然推高价格,可能产生泡沫。那么我们的泡沫在哪里呢?从大类资产近些年的表现来看,股市和商品市场表现基本温和,但是房价却是持续上涨。房地产市场还是最有泡沫嫌疑的。

  回想美国2007-2008年席卷全球的次贷危机,罪魁祸首就是持续上扬的房价和股价。曾经几乎走上神坛的联储主席格林斯潘,在退休后被指责对次贷危机负有失职的责任,因为在危机前的宏观把控时,仅关注经济增长和通货膨胀,而忽视或轻视了包括股市、房市在内的资产价格泡沫风险。

  中国的货币政策执行者似乎汲取了美国的教训,对于高杠杆导致的资产价格泡沫风险给予了足够的关注。

  国家对地方政府负债过高、房价涨幅过大的担忧并不是从今年才开始的,而是已经有一段时间。为限制地方政府和房地产公司融资,采取了一系列手段。但是执行的效果可以说颇为有限,原因在于采取的多为行政手段,费尽心机到处围追。可是金融创新、混业经营的推进,使得市场总有变通的方法绕过监管,通过影子银行的形式继续给地方政府和房地产市场加杠杆。

  围追其实不如堵截。最为有效的还是市场手段,直接把流动性的闸门管好,把短期资金利率抬高,拆杠杆的效果立现。6月份甚至闹了一把钱荒,给予债券、资金市场当头一棒。由此扭转了市场对于流动性条件的预期,这种预期通过不断的自我强化,使得市场流动性不断趋紧。

  央行货币政策的重心,已经从数量调控转向了价格调控,通过公开市场操作收放流动性,来实现货币政策的目标利率,这与中国经济不断增强的开放性相吻合。所以,以传统的政策信号来看,央行既没有加息,也没有提高存款准备金率,但是实际的货币政策已经不是偏紧,而是颇紧了。

  看7天回购利率的运行中枢、国库财政存款的招标利率、3个月银行理财利率(下面三个图)就是效果。

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  4、实际利率运行中枢可能结构性上移

  中国经济发展模式,正在经历重大的结构性调整,这必然对中国的实际利率运行中枢产生影响。

  过去十年是中国经济粗放增长的十年。地方政府唯GDP论英雄,国有企业唯规模称霸王。基础设施建设、固定资产投资这些拉动GDP见效快的方式备受推崇,而环境保护、生产要素价格、资金价格,都被长期低估乃至忽略,实质上补贴了这种粗放的、低效的经济增长模式。

  这届领导人上任以来,尤其是三中全会结束后公布决定,明确了社会发展、经济发展的改革方向,其中的要义在于还权于市场,从而实现发展模式由粗放向精细的转变,从重规模转向重质量。

  进一步市场化的关键手段之一,是让市场更多地决定价格,使得包括水、电、燃气等在内的被长期低估的要素价格回归市场水平。而资金的价格,作为重要的生产要素之一,通过利率市场化的不断推进,也要回归合理水平。从下图可以看出,中国的实际利率长期偏低,但在近期明显攀升,突破了历史高位。这次的攀升也许是长期的、结构性的校正。

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  对影响债市的经济面、政策面、资金面有了比较全面的认识,再来看未来债市可能的发展特征:

  债市的调整周期可能长于预期,其间也会有所反复,V型反转的可能性偏小。

  经济比较明确的疲弱征兆是债市走势反转的必要条件,具体时机需要通过技术面分析加以把握。

  收益率曲线的长端可能先于短端见顶回落,收益率曲线的倒挂预示经济不振。

  债市收益率运行中枢整体结构性上移。

  信用风险爆发是大概率事件。企业乃至金融机构的倒闭,是去杠杆、挤泡沫的必要成本。不能指望中央政府为所有的地方政府债务、国有企业债务埋单,金融机构、社会资本都将不得不共同承担损失。

  债市的分化将成为主题。随着信用风险的系统性重估,信用利差将显著扩大,尤其是中低等级的信用产品信用利差有进一步大幅上升的空间。信用利差的行业分化将愈发明显。■

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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