“汇改+利改”的资产定价再平衡

　　【财新网】（专栏作家 邓海清）2013年债券市场经历了由小牛到大熊的转换。一二季度资金面宽松，经济弱复苏，债券市场尚处于小牛市状态。然而，以“6.20”钱荒为肇始，三四季度后债市急转直下，至年底，国债国开债收益率连创新高，债市进入深度调整阶段。

　　去年债市的走熊原因，至今仍存在争论。从经济基本面、债券供需、政策面等角度，都可以提出简单直接的解释：1.经济增长由下滑切换为爬坡，CPI上行；2.利率市场化加速，资金成本中枢上行，引发金融机构期限错配去杠杆；3.债券供给放量，金融机构追逐非标；4.央行政策预期不确定，加剧市场恐慌。直观上看，上述解释自然具有合理性，但都只是局部因素。当我们从整体上去审视市场，就会发现本轮债券熊市与过去有很大不同。