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“大力提高直接融资比重”——资本市场流行的误解(一)

2015年01月26日 11:14 来源于 财新网
金融活动亦是实体经济的一部分;直接融资并没有“去中介化”;银行与资本市场交汇融合,生硬区分更会遭遇金融创新的尴尬
王啸
财新网“资本市场再认识”专栏作家,中央财经大学兼职教授,会计学专业博士,金融法学博士后,伦敦商学院工商管理硕士(MiF),中国注册会计师,CFA。有多年考察上市公司、拟上市公司经验,在《会计研究》,《财务与会计》,《证券市场导报》,《证券法苑》,《清华金融评论》等刊物发表论文数十篇,为《上海证券报》“上证观察家”栏目,《创业家》等杂志持续供稿。

  【财新网】(专栏作家 王啸)将一个政策、措施或战略口号化、标题化,似乎成了制度内外、市场坊间共同的习惯。任何提法都有它的政策背景、特定语境和针对指向。断章取义就会变味走样,人云亦云难免以讹传讹。尤其在移动互联时代,碎片化知识,病毒式传播,快餐式吸收,更容易强化思维定势,导致误解误用。本专栏拟对资本市场流行的诸多误解做一系列的分析,本文为第一篇。

  对“金融要为实体经济服务”提法的认识

  划分实体经济和金融(虚拟经济),提出金融要为实体经济服务,目的是警惕市场滥用金融产品和工具创新,抑制金融机构以交易为导向的盈利和经营模式,防范资金在银行和资本市场“空转”,避免经济和金融泡沫。但应当认识到,金融活动是实体经济的一部分,不仅农业、工业等具有物质投入和产出的经济活动属于实体经济,所有生产商品和提供服务的经济活动,例如互联网经济、文化传媒,教育体育,都属于实体经济。通常将金融比喻为经济的血液,难道骨骼、器官是实体的组成部分,唯独血液例外吗?

  金融又是实体经济的一个特殊部门。一般企业融入资金购买各种生产和服务要素,又通过销售产品和提供服务获得资金。金融企业则是为资金供需双方的融通中介。它们依靠风险管理专业能力,在资源配置链条中提供增值服务。

  直接融资并没有“去中介化”

  “大力提高直接融资比重”的提法,目的是分解金融风险过度集中在银行体系的风险,也是为企业拓宽融资渠道。银行借贷被认为是间接融资行为,因为银行充当资金借贷的中介。但资本市场上的证券发行,并非投融资各方的直接对接。

  其间,卖方机构包括投资银行,会计师、律师等,他们提供尽职调查、推介承销、审计意见及法律意见服务,收费与工作量和融资规模挂钩。买方机构包括共同基金、对冲基金、天使投资、风险投资、私募股权投资,它们运用专业能力为资金富余的个人和家庭提供投资服务,收取管理费和业绩分成。这些金融机构通常称为“中介机构”。

  银行与资本市场的交汇融合

  众所周知,银行的市值、收入利润规模通常占上市公司整体的较大比重。银行发行新股补充资本金,如果用直接和间接融资二分法的观点,似乎就成了社会资金经由直接融资渠道回流到间接融资领域。银行贷款经过资产证券化销售给资本市场投资者,银行在市场上购买企业债券等,更是让银行难以从资本市场中区隔开来。

  互联网金融横空出世,使基于银行和资本市场的分业监管传统受到新的挑战。P2P平台撮合的资金借贷取代了传统银行中介,其法律本质是一种证券销售。将P2P视为间接融资,则归口银监会管理范围,视为证券发行(直接融资),则属于证监会的职责范畴。无论实践中如何处理,生硬的区分会遭遇金融创新的尴尬。

  对各类融资规模的分析

  从存量角度,按照股票市值、债券余额、银行贷款余额的口径计算,2012年底美国、德国、日本直接融资比重是87%,74%,69%,中国只有42%。可见提高直接融资比重是大势所趋。但从流量角度观察融资规模,则要跳出直接和间接融资的窠臼,从五种视角分析:

  首先,按证券性质,分为股权和债权融资;第二,按发行的法律形式,分为公开发行和非公开发行(私募);第三,按照发行人的行业,分为金融机构和非金融机构;第四,按照发行人的国籍,分为本国公司和外国公司;第五,按照发行人规模,分为小公司和大公司。

  以美国的统计数据为例(参见表1):

  (1)公开发行股票融资规模有限。2001-2012年年均发行99家IPO,年均募集资金280亿美元。其中外国公司融资额约占IPO融资规模的13%。再融资规模仅为IPO的2.5倍左右。两者合计,公开发行股票融资大概为每年千亿美元规模。

  IPO规模不大,因为在美国两大交易所上市具有较高的隐性门槛。SEO规模与美国公众公司体量相比较小,因为在美国市场通常认为,增发新股释放出管理层感觉股价高估的信号,再融资公告往往伴随股价下跌,造成再融资较深的折价,是一种成本较高的融资方式。

  (2)银行的商业贷款始终是企业融资的重要渠道。2012年银行商业贷款同比增加2,730亿美元,高于公开股权融资规模。其中小额融资(单笔借款100万美元以下)占比约25%。

  (3)公开债券发行规模巨大。2012年融资近万亿美元(其中35%为外国公司融资)。债券发行包括大量借新还旧的滚动融资,但即使扣除这一部分,公开债券的新增融资仍数倍于公开股票融资规模。公开发行债券市场基本适用于规模大,信用评级最高的企业,小企业基本无缘于此。

  (4)144A私募发行规模可观。2012年144A私募融资超过7,000亿美元,主要适用于外国公司私募债(融资金额占49%),金融机构私募债(包括美国和外国金融机构)以及小企业的高收益债。美国上市公司的股权发行通常不适用144A规则。

  (5)非公开发行(D条例),是小企业融资的最主要渠道。保守测算,2012年适用D条例的非公开发行融资9,030亿美元(其中19%为外国公司融资)。其中基金发行人(对冲基金、PE、VC及其他)融资8,127亿美元,占90%;非基金企业获得910亿美元融资(10%)。公众公司融资255亿美元,占D条例融资总额的2.8%;既不是基金机构,也不是公众公司的融资累计172.9亿美元,但这类融资笔数最多,2012年近万笔,平均每笔约200万美元,是不折不扣的小企业融资。

1
  注:以上数据分析查阅了美联储、美国证监会、联邦储备保险公司、美国小企业管理局等的官方资料,以及Thomson Financial New Issues等商业数据库,并与多篇实证研究文献的数据统计相互印证,以保证数据和结论的相对准确性。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:郭艳涛
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