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中国金融三大变革的方法论

2015年03月09日 14:02 来源于 财新网
注册制改革、多层次市场建设、互联网金融三大变革,要强调原创,但也不能简单反对和抛弃。随着市场规模扩容和市场参与方日趋成熟,创新和发展的源动力就需让渡给市场
王啸
财新网“资本市场再认识”专栏作家,中央财经大学兼职教授,会计学专业博士,金融法学博士后,伦敦商学院工商管理硕士(MiF),中国注册会计师,CFA。有多年考察上市公司、拟上市公司经验,在《会计研究》,《财务与会计》,《证券市场导报》,《证券法苑》,《清华金融评论》等刊物发表论文数十篇,为《上海证券报》“上证观察家”栏目,《创业家》等杂志持续供稿。

  【财新网】(专栏作家 王啸)三大变革机会赐予中国。注册制改革、多层次市场建设、互联网金融,是时代赐予中国最激动人心的三大变革。良机赐予中国,错失便是历史罪过。为减少改革失误、布局错位、创新误区,必须认真探索正确的方法论。

  历史每场金融变革,都与新兴技术与企业相辅相成。中国注册制改革、多层次市场建设、互联网金融创新,正是与新技术时代相适应。传统金融市场层次单一,准入门槛高,主要服务工业和传统的服务业企业。这类企业发展模式稳定,市场边界清晰,历史报表预测性和同行业可比性强。新技术时代,企业成长周期极大缩短,竞争迭代迅速,机会稍瞬即逝。尤其互联网、移动互联商业模式的纵横生长,呈现跨界竞争、免费模式、赢家通吃等诸多新模态。

  金融改革的目的,是构建与新技术时代实体经济相适应的金融市场。一是降低准入门槛,提高融资效率;二是丰富市场层次,能接纳不同风险、不同发展阶段的企业进入资本市场;三是保护投资者利益,完善监管执法、司法救济等配套措施;四是培育做空、诉讼、退市等系统机制,让市场能进能出,快速换血,依靠畅通的退出机制实现优胜劣汰;五是诚信文化建设,构建征信系统等现代金融市场的基础设施。市场常有一问,何时实行注册制?其实注册制不是市场机制的基因突变,是脚踏实地由量变引起质变的历程。

  强调原创

  制度引进的边际效益式微。近四十年改革开放,中国市场和监管体制走过了一条技术引进、制度模仿的道路。到了经济转型和产业升级阶段,继续学习境外制度、规则仍然有益,但边际效用已大大降低。深层次的革新更需要扎根本土的原创。

  三大变革历程中,我们仍要吸收借鉴全球经验,但更重要的是大量原创性、接地气的理论和实践。互联网创新假如与美国亦步亦趋,就不会造就百度、阿里巴巴、腾讯、京东商城、360等一大批成功的中国互联网企业。同样地,注册制改革和多层次市场建设如果照搬照抄,好则充其量成为“美国第二”,变成高级仿制品;差则南橘北枳,混乱不堪。

  一些发展中的问题,也是我们的战略优势。我国市场上IPO排队数百家,被称之为“堰塞湖”;创业板和部分中小板企业的高估值,被某些专家称作发行价、发行市盈率和融资额的“三高”,斥为“圈钱”。然而换个角度,数百家企业IPO排队、上千家企业积极筹备,是建国六十余年积累的经济成果达到与资本市场对接的临界点,为我国在发展中解决问题提供了腾挪空间。

  市场高估值的根基,是对我国经济竞争力提升和资本市场功能改善的良好预期,也为海外上市企业回归提供了实实在在的激励。所谓“堰塞湖”、“三高”、投资者数量众多等,都是境外市场求之不得,羡慕不已的市场优势。难道有哪个国家和地区希望没有企业来上市,或者上市了也没有好的价格支撑?有种人云亦云的观点,将A股交易量大和换手率高,归罪于散户投资者过多,投机气氛浓重。可世界上哪个交易所希望交易冷清,流动性低,无人光顾?

  站在国家竞争战略的高度,“堰塞湖”、“三高”、散户多且活跃等特征都有宝贵的价值。即使存在问题,也属于市场发展青春期的症候,应该因地制宜地管理疏导。不应被某些专家清谈所误,拿成熟市场的特征作为绝对标准,用它们治疗“更年期”的药方给中国市场下药。

  坚持原创思维,是为了实事求是解决问题。现实问题是“原生态”的,解决方案也需要原创。注册制改革的成效要接受实践的检验。言必称美国或“希腊”,不是科学的态度。“奥赛康”事件和“万福生科”退市未成拷问我们,当“国际惯例”与实际情况发生龃龉,固守教条还是尊重现实?中国证监会主席肖钢在2013年底,注册制序幕之初指出,“我们不能为改革而改革。解决问题才是目的。” 注册制改革以解决现实问题为导向,充满国情意识和本土智慧去攻坚克难,逐步破解诚信意识薄弱、退市机制不畅,VIE架构积重难返,民诉、刑诉、救济等配套不全问题等诸多问题。

  “注册制”一词在市场坊间似有被滥用之势,似乎获得了一切问题解决方案的万能地位。在严谨的研究报告或政策建言中,也常有问题本身鞭辟入理,解决建议却用“注册制改革”一带而过的现象。仿佛“注册制”一词成了芝麻开门的咒语或药到病除的丹药。应该避免陷入新教条主义的误区,错失真诚地解决问题、发展市场的良机。

  创新不等于抛弃

  创新不能片面地理解为推倒重来的革命和颠覆,它通常吸纳过去有价值的理论、观念和方法,让它们成为自身的子集、特例或近似。爱因斯坦相对论或量子力学与牛顿力学的关系,是在经典理论基石上的升级和迭代,并不是简单的反对和抛弃。三大变革与传统机制的关系,无论注册制对传统的核准制,多层次市场对过去相对单一的市场,还是互联网金融对传统金融,同样是继承、兼容与创新、突破并举。那种“破四旧”的文革思维和头脑发热,在科学理性发展的时代一去不返。

  金融与互联网跨界融合,为的是化解或缓解传统模式难以应对的难题,减少交易成本和信息不对称造成的效率损失。在传统银行借贷领域,小企业的财务状况、信用记录、担保和抵质押等情况较难达到银行放贷标准。资本市场上,中介机构的服务收费、监管成本都超出小企业的承受范围。小企业的经营不确定、信息不透明也会使传统中介和投资者望而却步。无论银行还是直接融资市场,传统金融模式对小企业融资难题似乎山穷水尽。

  互联网企业另辟蹊径,基于电子商务、网络社交等构建的生态圈,恰好抓住了传统金融难以覆盖的“长尾”用户和广大小微企业。运用互联网上交易、社交等行为留痕积累起来的大数据,与云计算技术结合,有望构建基于互联网的诚信评级和风险定价模型。互联网金融从普惠金融入手,辟出一条补充、覆盖的创新路径。

  金融互联网则是传统金融企业的“触网”和“上线”。金融业借助互联网技术和互联网思维,实现传统业务的整合、升级和转型。无论互联网金融还是金融互联网,都有符合商业逻辑和发展规律的创新路径。至于有些以创新的名义,把互联网金融当作噱头,以创新为幌子,趁制度套利之便,行庞氏骗局之利,则是需要警惕的新问题。

  作为投资人,要理性甄别企业创新的真伪,不盲目跟风炒作,莫做退潮时的裸泳者。对于创业家和创新企业,不但要在风口上占个位置,更重要的是做真正会飞的“猪”。风停之后,滥竽充数的猪纷纷跌落摔死,只有学会飞的猪才能脱胎换骨,自由翱翔。

  需要市场主导

  在市场发展早期和转轨期,政府管理部门既是监管者,又充当了市场的创新设计者和市场发展的推动力。这是我国过去短短三十年,能够跨越成熟市场百年历程的原因。随着市场规模扩容和市场参与方日趋成熟,创新和发展的源动力就需让渡给市场。市场发展创新逐步从政府规划模式转变到市场主导的模式。

  热物理学的熵定律告诉人们,大量基础单元的自由运动和无序分布,在整体上却呈现平衡、稳定的“熵”最大值状态。社会结构莫不如是,如果一个国家的公民被阶级、信仰、种族、性别区分隔离,看似整齐有序,其实才处于最不稳定的危险状态。金融市场与此类似,信息、资金和交易的流动性越强,金融市场越有效,市场资源配置的理想状态也最容易接近。

  金融市场当中,风险定价是由无数投融资方及金融中介自主竞争、自发实现的。如果没有人为阻隔,整个市场将趋向价格反映价值的均衡状态。信息、资金和交易的流动性越强,金融市场越有效。只有信息、资金、交易在全国市场上充分竞争、自由流动,价格这只“看不见的手”引导资源配置,才能达到市场的均衡状态。

  因此,互联互通、平等竞争、自由流动是多层次金融市场的基本特征。为利于市场的统一完整和有效均衡,不宜再维持“小农经济”、“楚河汉界”的思维和管理模式,具体改革包括:

  解除不同交易场所的行政区隔。差异化竞争由市场化的交易场所自主决策。新三板可以自行划分层次,沪深交易所可以发展各自的主板、创业板和场外市场。利用互联网技术的报价系统和证券众筹平台,也能为各类企业提供发行、交易等综合配套服务。

  随着多层次市场规模扩容,行政分隔与市场化诉求的矛盾就会凸显。例如,如果在条块区分的多层次市场推行转板,可能会扰乱市场预期,制造炒作概念,滋生寻租空间。只有允许不同交易场所自主竞争,当新三板的最高层次和沪深交易所的较低层次在信息披露标准、交易规则、公司治理及公司质量等方面达到伯仲之间,市场化的转板机制才会水到渠成。

  债券市场也应实现统一和贯通。打破交易所和银行间债券市场的行政藩篱,构建宏观上整体统一,微观上差异化竞争的债券市场。结束不同部门分头管理,各自为政的局面。

  保障证券交易的平等竞争。证券多重挂牌、自由交易是多层次市场的重要特征。交易所与上市或挂牌公司是双向、非排他的商业契约关系,上市或挂牌公司的证券不仅能够在该交易所交易,也可以在其他各种交易场所或平台交易。美国1998年ATS规则(全称为Alternative Trading System Regulation)以及2005年NMS规则(全称为National Markets System Regulation)的实施,打破了纽交所对上市公司证券交易的垄断。此后,百年传统的手工报价和交易大厅专家制度逐渐让位于电子化、无纸化交易。本世纪以来,借助高频交易、新兴算法等技术发展,新兴交易系统不断争抢纽交所、纳斯达克交易所对其上市公司的交易份额。多层次市场上,不同报价和交易系统的平等竞争,促使技术和制度不断革新,保障了美国资本市场全球领先的竞争力。

  确立先发展、后牌照的管理模式。传统牌照管理是采取顶层设计、先行先试、成功推广的做法。互联网金融的监管,例如基于互联网的报价和交易系统、P2P、众筹平台等,可以采用更市场化、更包容的模式。设定监管底线,明确法律红线,但不事先控制牌照;待市场发展到一定规模,再纳入牌照管理。

  具体区分三种情况:(1)某家机构的市场份额未达到整体市场一定程度(如5%或10%),不受牌照约束,但可以自愿选择遵循牌照管理的标准;(2)达到一定市场份额的,将其纳入监管范围,强制接受各项监管标准和事中、事后检查;(3)如果市场份额达到更高的界限(如15%或20%),便须申请获取证券交易所或银行牌照。

  作者为中央财经大学兼职教授

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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