财新传媒

中国与QE相去甚远

2015年04月29日 10:38 来源于 财新网
QE本质是在短期利率降至0%、价格型调控失效后采取的数量型调控措施。中国目前价格型调控仍然有效,短期利率与零利率相去甚远,所以中国央行不可能QE

  【财新网】(专栏作家 邓海清)4月27日,路透称“如不出意外,中国将很快宣布新一轮量化宽松政策(QE)——央行通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币,以此撬动信用投放、拉低全社会的长期融资成本、减缓通缩压力并推动经济增长”。国内多位经济学家和卖方研究员将QE作为接盘地方债或者刺激经济的重要措施,“中国版QE”舆论达到高潮,股票和债券市场亦因此大幅走牛。但是,中国央行研究局首席经济学家马骏给“中国版QE”泼了一盆冷水,他表示“没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币。何况,中央银行法也规定央行不得直接向政府提供融资。”

  目前很多观点认为,央行通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币就是QE,甚至将PSL、再贷款等看作“中国版QE”,笔者认为,这是对QE一词的滥用。目前舆论对于QE过度渲染,营造了中国央行将效仿美国2008年金融危机之后“大放水”氛围,使得资本市场盲目狂热,最后“央妈”不得不出来澄清。笔者在《再造央行4.0》一书中详细分析了中国央行货币政策转型的框架,应用于QE问题可以发现,中国与QE实在相去甚远。

  什么叫QE

  中国央行2010年四季度货币政策执行报告给出了QE的权威定义:“量化宽松货币政策(QE)最初由日本央行 2001 年提出,是指在利率等常规货币政策工具不再有效的情况下,央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给,向市场注入大量流动性,以刺激微观经济主体增加借贷和开支”,需要特别注意的是,量化宽松的条件是“利率等常规货币政策工具不再有效的情况下”。

  按照周小川行长2014年5月10日五道口讲话,欧美国家使用QE的背景是,价格型货币政策与数量型货币政策的线性对偶关系消失,价格型调控失效,进入“零下界”(利率为0%)情况。通俗地说,QE在欧美国家采用的是价格型调控,当价格型调控目标——短期利率降至0%,短期利率无法继续降低,央行为继续实施宽松,不得不扩大资产负债表投放基础货币,以降低长期利率。所以,QE的本质,是短期利率降低至0%之后,采用的数量型宽松措施。

  央行购买银行资产就叫QE吗

  其实并非如此。美联储的公开市场操作是美联储向银行买卖国债,在美联储需要降低利率时,向银行购买国债投放流动性,同样是央行购买银行资产。美联储的公开市场操作已经有数十年的历史,但是从来没有人将美联储公开市场操作叫做QE。原因在于,美联储公开市场操作的目标是将美国联邦基金利率(类似于短期货币市场利率)维持在央行目标水平上,其本质仍然是价格型调控,而非数量型调控。如前所述,QE是价格型调控失效之后的数量型调控,其目标是调控基础货币投放数量,与公开市场操作有本质的不同。因此,央行购买银行资产并不一定就是QE,还可能是公开市场操作;央行购买银行资产只是一种形式,调控目标是什么才是本质。

  中国具备QE的条件吗

  答案显然是否定的。中国目前货币市场利率超过2%,距离零利率仍相去甚远。欧美日等进入零利率的宏观经济背景,是金融危机等导致房地产泡沫崩盘,经济增长基本停滞,失业率大幅增加,面临通货紧缩的威胁。再看中国,这些背景几乎一个没有,尽管经济下行压力确实比较大,通胀中枢有明显下降,但是,距危机状态仍远。到目前为止,美国GDP增速仅为2%-3%,核心CPI约1.7%,CPI仅为0%,但是美联储已经于2014年底退出QE。对比中国,目前GDP增速在7%附近,市场预期4月CPI均值为1.6%,中国央行实在没有理由在美国都已经退出QE之后,使用美联储危机时期使用的QE。更为重要的是,在中国经济下滑的同时,市场出清仍然缓慢,产能过剩仍然困扰经济长期发展,如果再来一轮类似“四万亿”式的银行资产负债表乃至央行资产负债表扩张,真的对中国经济转型有利吗?

  中国货币政策基调还是“稳健”吗

  与中国版QE相伴随的另一个主流观点是,中国央行目前名曰“稳健”或“中性”,实际是“宽松”,近期的央行超预期降准1%是主要证据。市场普遍认为,大幅降准的目的之一是应对地方债供给冲击,这也是支持中国央行将进行QE的依据。笔者认为,首先需要明确,何为“稳健”或者“中性”。回顾过去中国央行的货币政策基调,2008年金融危机后,央行是“宽松”货币政策;但是在经济下滑的2012年和2014年,都是“稳健”的货币政策,可见只有危机才会采用宽松,经济下滑并不是宽松的理由。

  笔者在《再造央行4.0》一书中提出,央行的四个阶段是:第一代金本位央行,第二代数量型调控央行,第三代价格型调控央行,第四代大数据央行,目前中国央行正处于第二代向第三代央行过度,即由数量型调控转向价格型调控,利率已经成为央行货币政策的主要中间目标之一。

  相对应的“稳健货币政策”含义是:央行遵循类似于“泰勒规则”的调控模式,即目标利率取决于经济增长缺口(GDP实际增速与潜在增长率之差)和通货膨胀缺口(CPI与目标CPI之差),当经济下滑,通胀下降时,利率下降实属“稳健”和“中性”。“宽松货币政策”实则为应对危机的措施,即为挽救经济崩盘而采取的超常规货币政策,包括大量投放信贷等,在当前国内宏观经济环境下并不可行。那么,央行应对地方债供给冲击是“稳健”吗?笔者认为仍然是,原因在于,在经济增长和通货膨胀不变的情况下,地方债供给冲击导致无风险利率出现上行,央行采取对冲措施使得无风险利率回归正常水平,正是体现了价格型调控的“稳健”和“中性”。

  扩大抵押品范围是宽松信号吗

  对于彭博报道的央行将扩大PSL抵押品范围,笔者认为是有可能的,但与“宽松”无关。PSL、MLF等新型工具的本质是解决外汇占款投放基础货币不足的问题,工具本身并不意味着“放水”。首先必须强调,随着经济的发展,基础货币余额必须增加,央行必须投放一定量的基础货币才能满足经济正常发展。在过去,外汇占款是基础货币的主要投放渠道,而现在外汇占款基本为零甚至为负,央行只能通过其他方式投放基础货币,这就产生了PSL、MLF等新工具。不能认为,央行直接给银行钱就是“宽松”,如果央行给银行钱少于应当给予的基础货币规模,实际是“紧缩”。

  因此,就数量型调控而言,关键是投放基础货币的总量,而通过什么方式投放并不是重点;就价格型调控而言,关键是利率变高还是变低,基础货币投放的方式和数量都不重要。建立完善的抵押品框架是周小川多次强调的改革内容,其目的是规范银行向央行融资方式,避免央行承担银行违约风险,与货币政策是否宽松无关。

  总结

  笔者认为,目前舆论对于QE一词存在滥用,使市场形成“央行即将大宽松”的误解,不利于资本市场的健康发展。结合《再造央行4.0》一书的主要内容,笔者对于QE的观点如下:

  第一,QE的本质是,在短期利率降至0%、价格型调控失效之后,采取的数量型调控措施。中国目前价格型调控仍然有效,短期利率与零利率相去甚远,所以现阶段中国央行不可能QE。

  第二,央行购买银行资产并不一定是QE。美联储公开市场操作同样是央行购买银行资产,但与QE是两码事。

  第三,中国央行正在由中国正由数量型调控转向价格型调控,央行的中间目标已经逐步转移到利率,在经济下滑、通胀下降时,降低利率实属“稳健”和“中性”。“宽松货币政策”可能只存在于危机应对时期。

  第四,央行降准对冲地方债冲击仍然是“中性”,因为,其目的是在经济增长缺口和通货膨胀缺口都不变的情况下,维持无风险利率稳定。

  第五,央行需要投放基础货币维持经济正常增量需求,不能认为央行给银行钱就是宽松。PSL等只是替代外汇占款的基础货币投放渠道和工具,扩大抵押品范围不代表央行货币政策方向。

  作者为中信证券固定收益研究主管、首席分析师

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王影
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信

热词推荐:
雷洋案最新消息 黄色电影 首都 北京 英国脱欧公投时间 问题疫苗 宝能骗子 安全理财投资收益率 加勒比海领海争端 万科 南极臭氧空洞减小 延迟退休最新消息 机场 skytrax 洪灾 雷洋尸检结果公布 中国南海最新消息