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摒弃“伪市场化情结” 维护A股长治久安

2015年07月05日 10:22 来源于 财新网
近年来,一股“伪市场化”情结滥觞于朝堂,鼓噪于媒体,蔓延于坊间,造就了A股市场理念幼稚,预期混乱,举措失当,也酿成了这次来的意外,来者不善的牛熊逆转
王啸
财新网“资本市场再认识”专栏作家,中央财经大学兼职教授,会计学专业博士,金融法学博士后,伦敦商学院工商管理硕士(MiF),中国注册会计师,CFA。有多年考察上市公司、拟上市公司经验,在《会计研究》,《财务与会计》,《证券市场导报》,《证券法苑》,《清华金融评论》等刊物发表论文数十篇,为《上海证券报》“上证观察家”栏目,《创业家》等杂志持续供稿。

  【财新网】(专栏作家 王啸)半月恍若隔世,疯牛逆转,熊势汹汹,演绎出举世罕见的踩踏行情。一时间,救市招数频出但效果不彰,建言纷呈而莫衷一是。救市,政府为前期失当的改革埋单,为被纵容的市场各方兜底,再次强化“政策市”和“政策底”;不救,如若市况发展真的引发系统性金融风险,也会令转型发展和弯道超车的国家战略半途而废。危机当前,人人心中都有一个哈姆雷特。

  应对危机要果断,也要冷静反思。近年来,一股“伪市场化”情结滥觞于朝堂,鼓噪于媒体,蔓延于坊间,造就了A股市场理念幼稚,预期混乱,举措失当,也酿成了这次来的意外,来者不善的牛熊逆转。

  症状之一:把股票发行的“注册制”等同于IPO100%通过率,制造IPO大跃进,不断稀释上市公司群体的质量;

  症状之二,教条主义的引进“国际惯例”,发行环节的改革忽左忽右,奇葩频现;

  症状之三,纵容市场上打着“法无禁止即可为”的旗号,场外配资遍地开花、影子银行百变频现、互联网金融真伪参差,市场加杠杆失控;

  症状之四,盲信自由放任、事后介入的观念,无视市场失灵,导致政府对问题不敏感、不专业、不作为。

  这些症状不除,积重难返,待到需要政策面和监管层出手时,必然左右为难,进退维谷,伸缩失措。以这次危机应对为契机,在以下四个方面纠错止误,转危为安,不失为市场,国家之万幸。

  一、保持15%左右的IPO否决率,发行节奏则避免行政管制

  若干救市政策中,最具有悬念的,是会不会重蹈历史上七次IPO停发之覆辙?笔者在此呼吁:IPO节奏宜缓不宜停,把关宜严不宜松。

  首先,二级市场萎顿,IPO相应减量,这乃天经地义。市场是水,IPO是舟,焉有水枯而舟不缓之理?“停”是行政化手段,简单粗暴;“缓”则顺应市场化,与央行调准调息类似,属调理之剂。

  “缓”的手段大有讲究,如果沿袭行政旧制,限制每周、每月的发审会召开次数和批文家数,仍有走回老路之嫌。一旦发行放缓,僵化地按照受理时间排队,又会把企业上市日程变得渺茫无期,丧失吸引优质企业上市的国家战略良机。可行的做法,是保持一定比例的IPO否决率,一方面加快或保持优质创新企业,尤其是海归互联网等龙头企业回归上市的审核速度;同时,对于大量创新属性不强、关联关系暧昧、财务数据存疑的企业,严把审核关。

  如何严格审核?一是用充分运用合理质疑,充分运用信息披露手段打破沙锅问到底;二是对充分利用发审委专家判断,集体决策,整体上保持一定比例的否决率,例如15%左右。为什么是15%?用那一段A股发行“最好的时代”来衡量:2012年,IPO保持达到200余家的高峰,审核效率为三个季度,市场“三高”但破发个案已经初露端倪,彼时约15%企业在初审阶段主动撤回申请材料,另15%企业未通过发审会,合计30%。按照尽量以信息披露为中心的原则,将70%的上市率提升为85%,兼顾改革的力度和市场的可承受度。

  保持15%的否决率,或者说85%的上市率,可以避免注册制的软肋——纯粹的信息披露机制在中国重人情、轻契约的社会环境中,是一种软约束,容易引发道德风险,导致劣币驱逐良币,摊薄上市公司群体整体素质。

  如果放弃一定比例的否决率,让注册制等同于IPO大放水,破坏掉上市公司整体取向的高端性和IPO的稀缺性,势必导致“注册制新症候”。全球成功、成熟的股票交易所市场,无不是以门槛高、质量精、把关严而自居。将金融街购物中心降格为秀水街、女人街,美其名曰“市场化改革”,势必拉低上市公司群体的整体质量,摊薄市场整体估值,造成僵尸股遍地,市场人气惨淡,沦为不伦不类的三流市场。

  否决权是寻租腐败的温床?的确,哪里有权力,哪里就有腐败。权利源于资源的稀缺性,如淘宝小二之于众多电商店主,外科名医之于手术患者,重点学校教师之于学生家长。我们要消除腐败,还是玉石俱焚的消灭稀缺的资源?正确的途径是把权力的皇冠打碎,分散到相互制约、相互监督的制度程序中去。就IPO而言,无论核准制还是注册制,都致力于完善集体决策制度、分工制衡制度、流程和标准统一公开制度、审核过程和结果公示制度等。至于由谁来审,否决多少,并不是改革的关键。

  另外,如果事前15%的否决率会滋生腐败,那么事中、事后监管和执法又如何呢?有限行政资源的分配,监管执法成本控制,选择性执法等问题,依然无法杜绝问题。

  二、发行环节恢复真正的市场化机制,“三高”还是“三低”由市场决定

  极端容易相互转化,中国特色的革命和建设道路,就是不断的与极左和极右作斗争的历程。如中共早期“海归”王明,进攻时采取冒险主义、撤退时采取逃跑主义。资本市场理想主义的市场化改革,滥觞于2012年曾高调放言的“IPO不审行不行”,“退市直通车”,抑制“三高”,打击“炒新”。过去若干年,润物无声、渐入佳境的核准制市场化改革被迫中断。从结果看,猛药无一奏效,市场休克,二级市场步入冰河期,IPO于2012年国庆节后再无一发。

  新一轮市场化改革酝酿于2013年春夏之交,2014年初IPO重新试水,引入发行定价自主化、老股减持、券商自主配售等“国际惯例"。可惜水土不服,南橘北枳,“奥赛康事件”一出,舆情汹汹,发行环节被迫走到另一个极端——”三高“扭曲为”三控“,即控制发行市盈率、发行价格和发行规模。人为制造出“三低”,用行政化手段达到虚假的市场化改革效果(抑制了“三高”)。

  行政窗口延续至今,机构询价路演配售变成完全的假动作,价格发现功能丧失殆尽,上市后连续多日涨停无悬念,资金拥堵至一级半市场打新(例如国泰君安这批申购,申万研究估计为6万亿资金),表象繁荣助推了二级市场非理性情绪,也为此次危机埋下了祸根。

  当务之急,应回归市场本性,在发行环节,发行价格、发行时机、发行规模由市场自主决定,由市场的牛熊状态自主调节。即便牛市中有“三高”,也是将社会资本注入上市公司实体,而不应落入打新、炒新的口袋。

  与取消发行市场价格管制相配合,择机恢复市值配售,避免资金大搬家,减少对二级市场的冲击。细节上要科学设计,两害相权取其轻。

  三、二级市场制度的市场化,首先要认识到这是个人投资者主导的市场

  中国个人投资者所投资资金占上市公司总市值约15%,但贡献了85%左右的交易量。这是中国资本市场最大的国情。近百万亿银行存款寻找投资渠道,可称为资本市场的第二大国情。二级市场上的制度设计和改革措施,都不可对这些基本国情视而不见,听而不闻。

  规则宽松的融资融券,结构化信托产品,野蛮生长的场外配资,未纳入法制轨道的P2P、众筹等互联网金融,共同成为这轮危机的导火索、传播渠道和扩散器。如果在机构投资者主导的金融市场,机构投资者具有风险管理、风险控制和风险承受能力,这些金融工具、产品和渠道的负面作用会收到极大的抑制。即便如此,成熟市场无不严谨立法、强势监管,例如2008年禁止裸卖空,清理整顿第一大P2P网站LendingClub等。反观中国,这些金融创新超常规发展,往往打着“法无禁止即可为”的旗号,利用和放大了个人投资者的贪婪和恐惧,把系统性风险留给社会。这些投融资产品和渠道至今没有纳入规范的立法和监管,造成投资风险收益的不匹配,长短期的错配,加剧信息不对称。更有甚者,标榜以创新或国际惯例,掩饰违法违规行为。监管方却拘泥于市场化的教条,立法消极,监管懈怠,造成本轮危机理念和制度根源。

  四、从股市价值回归到股灾的“雷曼时刻”,是由市场化调节换位政府干预的临界点

  如果预判或定性为市场正常调整,那么政府出手要顾及干预市场之嫌。如果面对股灾,就不必讨论了,灾难面前不是谈论凯恩斯与哈耶克的时候,只要做一件事:活下来。

  6月26日证监会答记者问称,“上周以来股市出现的较大幅度下跌,是市场前期过快上涨的自发调整,是市场自身运行规律的结果...”。当时政策信号透露出对“市场自发调整”、”估值正常回归“的判断和定性。姑且不论此言论是否故作镇定,出于稳定信心的衷心,但接下来数日更深重的下跌,标志着市场化调节的手段失效,市场对更重磅的政策形成倒逼之势。

  在哪个位置,哪个时点界定为股灾,考验更高层的智慧和令行禁止的执行力。影子银行与结构化资本互为表里,分业监管力不从心。证监会周末紧急之际,也只能调动券商表态,除了表明“已经尽力了”,实际效果恐怕难抵预期。一行三会的联席机制呼之欲出。

  为防止市场失灵,信心崩盘,金融机构濒临倒闭的那个“雷曼时刻”,高层需要在口径和措施上随时做好准备。不拘泥于行政程序和繁文缛节,也不必束缚于事前、事后的市场化、行政化之物议清论。2008年美国在救助金融危机时,伯南克领导的美联储创造性地解释1913年《联邦储备法》(Federal Reserve Act)中含义模糊的授权,直接动用储备资金进行救市。在2012年的欧元保卫战中,欧央行行长德拉吉临危声称,“欧洲央行准备在职权范围内,不惜一切代价保卫欧元。”成熟金融市场的监管者可以“越权释法”,宣称“不惜一切代价”,作为新兴转轨时期的掌舵者,需有所担当的勇气,也需要有对金融稳定指标的谨慎把握和大胆判断。

  静态讨论目前股指和估值高低,不应成为是否出手的依据。假如这个点位是三楼,不算高也不低。但从五楼,六楼的更高处摔到这个点位,如果不救不接,会不会摔到地上?摔死的原因,肯定不是因为目前到了三楼,而是从六楼摔下来。因此,国家政府到了实时盯盘随时准备的时刻。

  结语:

  去年下半年启动的牛市掩盖了资本市场价值观和理念上的谬误。如果任由市场演进,两年后:(1)IPO大跃进,大量假货、水货等待“事后监管和执法”,随着大熊市来袭,上万家公众公司一半面临退市;(2)场外配资和影子银行杠杆化数倍于基础资产,彻底绑架政策;(3)无牌照,游离于法制之外的p2p和股权众筹滥发滥用,尾大不掉;如此才是威胁国计民生的真正大危机。从这个意义上,这次大跌来的早,来的急,反倒是不幸中的万幸。

  从这次救市开始,摒弃“伪市场化”情结,终止”伪市场化“改革,因地制宜、实事求是,长短结合,表里兼治,将市场拉回价值取向的轨道,在法律意识,契约精神和道德底线等费时费力的市场基础建设上下足功夫。把中国梦真真切切的做成”自我实现的预言“,别让春梦了无痕。

  作者为中央财经大学兼职教授

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责任编辑:凌华薇 | 版面编辑:孙文婧
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