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资本市场由乱而治需要的“道”与“术”

2016年02月24日 14:40 来源于 财新网
搞市场化改革,既要实现结果的市场化,还要注意手段和途径的市场化,避免以权宜之计为由诉诸行政手段。改革最可贵春风化雨的精神,抵制住舆论的浮躁、专家的鼓动和利益集团的游说
王啸
财新网“资本市场再认识”专栏作家,中央财经大学兼职教授,会计学专业博士,金融法学博士后,伦敦商学院工商管理硕士(MiF),中国注册会计师,CFA。有多年考察上市公司、拟上市公司经验,在《会计研究》,《财务与会计》,《证券市场导报》,《证券法苑》,《清华金融评论》等刊物发表论文数十篇,为《上海证券报》“上证观察家”栏目,《创业家》等杂志持续供稿。

  【财新网】(专栏作家 王啸)中国资本市场近年来乱象纷呈,异象频仍。A股先是抽风上涨而后断崖下跌。市场化改革背景下的IPO还没进入交规明确、通行无阻的高速路匝道,反而屡次重启熄火。发行制度版本升级快似苹果手机,但至今还处在发行价格、节奏和质量的“宵禁”状态。引进券商配售、老股减持、股市熔断等“国际惯例”,无奈元嘉草草,赢得仓皇北顾。注册制有约来临,却准拟佳期又误。

  在场外还有一个庞大的影子市场,各色银行理财产品、信托计划、资管计划、基金专户的背后潜伏着刚性兑付的怪兽,在票据失踪案中偶露狰狞。互联网金融点燃创新创业的热情,也引爆庞氏骗局的祸乱……所谓相由心生,乱、异的表相折射出精神状态失调和内分泌紊乱。这是主流价值观的任督二脉不通,却长期用药过度或者用错药造成的。

  由内因入手治理,整个市场需要一套共识性的核心价值体系。多年来以美国资本市场的理念和制度为标杆,在“道”(例如信息披露主义)与“术”的层面或碎片嫁接,或大块移植。但中国金融不可能独立于中国的政治经济、法律制度和文化环境,移植嫁接难免南橘北枳。另外,改革早期大刀阔斧的机会不复存在。追求立竿见影,药到病除的效果,却欲速不达,适得其反。一项制度出台,经过市场各利益主体的重重博弈,演绎路径与设计图纸大相径庭,实际结果与当初设想迥然不同。面对这些问题,对中国传统智慧的领悟运用是我们最需补上的一课。

  重拾失落已久的“黄老之术”,对资本市场由“乱市”到“治市”的转变大有助益。基于道家治国安邦的核心思想体系,不难理解改革不是为改革而改革,目的是达到“无为而治”,追求市场的“自化自正”。中国资本市场体量庞大,诉求复杂,博弈多重,变异多端。治理需要审时度势、因地制宜,重在润物无声的引导,多用“烹小鲜”式的调理。以守住系统性、区域性风险为底线,常怀“治未病”之心,防微杜渐,化风险于无形,不追求政绩虚名。

  一、制度设计的蓝图——“无为而治”“自化自正”

  (一)“无为而治”是道家治国理政的核心思想。这句话容易被误解为消极避世、回避矛盾。《道德经》爱说反话,喜用警句。“无为”指不妄为,反对搞运动、瞎折腾的“作为”。道家理想的社会状态是“自化自正”,即社会实现自我调节,自我化解,自我纠正。黄老派道家巨著《管子》对“无为而治”的发生机理有生动的描述,与亚当•斯密《国富论》中“看不见的手”的那段话有异曲同工之妙,而且比后者早了两千多年。

  深受黄老道家影响的荀子说“天命有常”,意思是人要敬畏自然法则,但进一步指出 “制天命而用之”,可以利用和引导规律为人类服务。不仅是大自然,人类社会和经济市场也有其运行规律,不可能争分夺秒赶英超美。从拨乱反正起算,改革已经持续了38年。改革似乎成了永不过时的褒义词,其实“改革”顾名思义,是问题不断,不得不上下倒腾、左右翻转的意思。改革应是不得以而为之,任何改革都要在对规律内在机制的洞察基础上。随着新问题不断冒出,改革永无止境,但不能为改革而改革。政府治理模式要打破粗放式的GDP考核,也要警惕打着改革旗号的政绩工程、形象工程。

  (二)“无为而治”不是放任自流。奥地利学派代表人物哈耶克曾引用《道德经》所说的“我无为也,而民自化,我好静,而民自正”。有人把哈耶克思想简单化为无政府主义。这是对哈耶克,也是对老子思想的误解。哈耶克反对政府运用行政权力直接干预、参与经济过程,反对国家对行业企业的垄断,他同时也反对无政府主义。他认为对市场经济主张的最大危害,“莫过于某些自由主义者单纯从经验主义出发的顽固态度,而尤以自由放任原则为甚。”这也是“无为而治”的真意。

  (三)有所为有所不为。第三种误解以为只要“无为”就可以达到“治”的境界。事实上正好相反,要达到“无为而治”的理想彼岸,需要足够的胆识和作为。美国前总统里根竞选的著名口号“政府不是解决问题的办法,它就是问题”,与老子思想可以说是一脉相承。里根在任期间大力推动政府放权、减税等一系列改革,把“无为而治”的政治目标和有所作为的改革手段相统一。当下中国市场化改革,让市场在资源配置中发挥决定作用,为此需要进一步厘清政府和市场的关系,进行一系列制度改进,这必然是“有所为”的过程。

  二、市场化改革的方法论——润物无声,水到渠成

  (一)过去那种口号式、运动式的改革在人们头脑中存在思维惯性。然而市场经济的特点是有些地方无法制定计划,无法给出一个计划经济式的时间表。如果人为干涉事物的发展进程,按照某种主观愿望去干预或改变事物的自然状态,其结果只会是揠苗助长,自取其败。搞市场化改革,既要实现结果的市场化,还要注意手段和途径的市场化,避免以权宜之计为由诉诸行政手段。

  改革最可贵春风化雨的精神,抵制住舆论的浮躁、专家的鼓动和利益集团的游说。治理过程润物无声,改善路径水到渠成,做到老子所说“其贵言,功成事遂,百姓皆谓‘我自然’”。用当下的话来说,就是少制造概念和口号,脚踏实地,把事情办成功了,百姓觉得“我们本来就是这样的”。庄子《逍遥游》讲“至人无己,神人无功,圣人无名”,说的也是这种淡泊名利,追求实效的境界。

  (二)注册制改革循序渐进的三阶段。注册制改革的目的是什么?是让资本市场发挥资源配置的主导作用。基本路径是什么?要从对发行价格、节奏和质量的管控状态,过渡转型到市场充分发挥“自化”“自治”“自正”的功能。

  治病必有疗程,先放开发行价格,再放开发行数量,最后把对发行质量的判断较彻底交给包括交易所在内的市场主体。第一步,先在审慎把控发行规模的情况下,适时放开价格管制。由于新股的稀缺性,这时不可避免“三高”问题。但这是治疗过程中的发热症候,需要沉住气,不久后物非所值的股票会跌破发行价。“破发”现象将教育投资者莫要盲目打新,提醒他们购买前要判断企业的质量和风险。于是投资者挑剔起来,市场出现发行失败。随着发行失败的案例增多,企业就会谨慎选择时间窗口,合理定价,而不是拿到核准批文一拥而上。第二步,放开发行规模控制,这时候市场具备了证券供需关系的自发调节功能,放开管制不会导致“堰塞湖”开闸泄洪。第三步,把对公司上市的遴选权交给交易所,证监会保留和强化信息披露审核、规则制定、现场检查和行政处罚的职权。经由以上三步,资本市场资源配置的市场化系统瓜熟蒂落,水到渠成。

  三、金融监管的主导理念——居安思危,防微杜渐

  (一)但求防微杜渐,不待亡羊补牢。我国金融监管以不发生系统性、区域性风险为底线,这与道家思想一脉相承。《吕氏春秋》称“治未病”,《道德经》提出“治未乱”(“为之于未有,治之于未乱。”),是一种未雨绸缪,防微杜渐的治理哲学。有的观点把市场化与有效监管对立起来,主张金融监管对市场不做预判,等泡沫破灭、危机爆发后再行动。且不说这种以前美联储主席格林斯潘为代表的理念在美国不乏反对的声音,在金融危机期间更是引发了深刻反思,就其对中国的适用性和可移植性而言,也存在两大疑点:

  其一,有些预防措施西方当局不是不愿意做,他们受制于民选政治的短期导向,很难做那些花费成本但效果不彰的事情。所谓“徙薪曲突无人问,焦头烂额为上客”。倒不如来场大危机,再顺应民意的去亡羊补牢,预算经费更容易获得议会通过。这种做法的确是听从民意,可是民意众口难调,朝三暮四。这种刻意迎合短期民意的政治弊端,我们大可不必盲目效仿。

  其二,能够经得起大起大落,实现新陈代谢、凤凰涅槃的市场,天下唯美国一家。这归功于美国金融体系那种“化解纷乱并自我修复”的弹性。纵览全球市场,大部分经不起危机的折腾,有的大伤元气,有的一蹶不振,这里不再一一而论。以退市为例,那种“大进大出”“宽进快出”的纳斯达克模式很难在其他市场复制。大规模退市具有典型的“顺周期”特征,经济危机来临之时,即是大规模退市之际。交易所轻松瘦身,把矛盾交给社会去承受,在中国可预见的时期内不具有操作性。

  盲目模仿“大进大出”的实际结果扭曲为“大进不出”,大量僵尸股滞留,将拉低整体估值,拖累市场流动性,最后沦为劣币驱逐良币的柠檬市场。这种结果不堪承受,因此在资本市场入门关的事前把关不可或缺,这正是未雨绸缪的监管哲学。那么权力寻租的副产品怎么办?哪里有权力哪里就有寻租,上市质量把关是一种权力,退市酌量权也是一种权力。要做的是完善对权力的制衡、分解和监督制度,而不是消灭权力本身。

  (二)P2P跑路和市场股灾背后的教训。去年以来P2P机构跑路事件频繁爆。P2P机构本来没有神秘之处,它是借助互联网的传播效率、支付效率和聚沙成塔的优势,便利融资者和投资者实现小额、快速的资金融通。但不少P2P机构在大数据风险识别和金融风险管理等方面并没有什么创新,只是打着互联网和金融创新的幌子招徕业务,有些在非法集资、庞氏骗局的道路上越走越远。中国P2P行业在野蛮生长阶段,监管方袖手旁观,大概不愿遭受打击创新积极性的责骂;问题积累期迟迟未出手,担心“一管就死”,也受制于分业监管界限之分;跑路风险事态升级后重拳出手,却难免行业崩盘的危险。

  另一个例子是去年六月到今年一月的三轮股灾。去年年初伊始,融资规模飙涨,场外配资花样频出,概念炒作击鼓传花,非理性牛市形态毕现。彼时入手治理可谓“风雨欲来风满楼”之际,尚有釜底抽薪的腾挪余地。遗憾的是主管机构畏首畏尾,舆论添油加薪,投资者欲罢不能。待到积重难返,清理配资无异扬汤止沸,引进熔断则如风声鹤唳,导致踩踏行情。

  A股股灾之后,有人拿监管者泄愤,也有辩护“股市涨不给赏金,凭什么股市跌了就骂人”云云。两种说法都不够深刻。记得2008年股市大跌,舆论和民情并没有指向管理当局。问题在于天灾和人祸之分。如果事前失察,没有防患于未然,事后仓促应对引爆危机,这些人为问题难免问责。

  在P2P风险蔓延,股灾等乱象折射出深刻的社会问题。“法无禁止即可为”被过分解读,当作无法无天、大胆妄为的保护伞,“让子弹飞一会”的舆论造势此起彼伏,“刚性兑付”投资心态作祟,政府态度包容过度沦为纵容……这些根源性问题不加以扭转,还会冒出其他形态的悲剧。

  四、市场参与者的主要策略——顺势而为,因时而动

  中国经济社会进入“新常态”,远离早期“撑死胆大、饿死胆小”的拓荒年代,告别曾经“爱拼才会赢”的狼性年代,现在又依依不舍地挥别GDP高歌猛进、各类资产轮番起舞的泡沫年代,进入一个全新的时代。在这个时代,人和企业的核心竞争力升级为对市场的洞察力、思维的创造力、模式的创新力和资源的整合力。从无知无畏到敬畏规律,从战胜市场到顺势而为,从破坏规则到服从游戏规则,从僭越红线到维护社会契约。这个时代不妨称之为“和谐时代”。改革和监管面临转型,投资和做企业的思维模式、决策方式和行为习惯也在不知不觉中转型。

  (一)投资的顺势与择时。在全球资产上行周期,地产、黄金、艺术品、股票等种种资产一路持有便是赢家。当拐点来临,过去成功的策略不再适用。价值投资和趋势投资在人们心目中似乎势不两立。价值投资者追求“别人贪婪时恐惧,别人恐惧时贪婪”的境界,奉行巴菲特的投资理念。但巴菲特的成功依赖“很长的坡”和“很湿的雪”。美国二战后长达半世纪的繁荣提供了“很长的坡”,凭借美式商业和生活方式全球扩张的“很湿的雪”,百事可乐、吉利、华盛顿邮报、富国银行等企业长期繁荣发展。

  现代科学技术迭代频繁,跨界竞争不断,业务模式日新月异,企业长期价值的坐标变幻不止,市场估值中枢剧烈起伏。相应投资策略也要顺应大势并精选标的。追求永恒价值恐怕是刻舟求剑,希望时间的玫瑰慢慢绽放,结果也许只是镜花水月,海市蜃楼。市场有一种做法叫逆向操作,是不顾趋势、逆潮流而动的意思吗?正好相反,逆向操作恰恰要对趋势做出慎重的判研而后行动。当大势向上时踏空或做空,大势向下时过早抄底,都会伤痕累累一败涂地。

  (二)创新创业的机遇和节奏。雷军有一句流传甚广的话叫“台风来了,猪都会飞”。他说“我们看了这么多成败,觉得最最核心的原因是大势,它看起来不够情怀,不够有英雄气概,我不知道怎么表达,但这是成功的真谛。”

  有人观察了微软、苹果、甲骨文等一批计算机和软件巨头,发现创业者出生在同一时代,正应了“时代造英雄”的古话。同样规律也适用于中国企业家。互联网行业的例子不枚胜举,其他行业也不例外。例如第三方体检的三巨头——慈铭体检、爱康国宾、美年大健康,创始人年龄在1970年左右,相差不到四岁,创业时间在2002年到2006年之间,正值第三方体检从苗头出现到蓬勃发展的年头。可见时代背景下的创业和转型都需掌握火候,领先半步抓住先机,过早踏入则成为先烈。

  余论

  新年开局,中国资本市场灾后重建,需要休养生息,同时注册制、战略新兴板等新局面呼之欲出。这一切发生在国内外宏观、微观的经济金融“新常态”的大环境中。所谓“静为躁君”,改革者、投资者、创业者以及媒体舆论都要稍安勿躁,切忌恣意妄为,避免自相踩踏。

  以《庄子·养生主》的“庖丁解牛”篇作喻,时下正当“至于族”,触到矛盾交织、症结交错、因素叠加之处,当持“吾见其难为,怵然为戒”之心,“视为止,行为迟。”待到“謋然已解,如土委地”,方才达到“游刃有余”、“踌躇满志”的境地。

  作者为中央财经大学兼职教授

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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