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投资新时钟——基于周期归来的大宗商品和股市“健康牛”

2016年03月03日 10:04 来源于 财新网
结构性问题导致中国经济存在长期下行压力,而周期性问题则是中国经济企稳回升的关键,也是2016年大类资产配置的核心逻辑

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)近期,全球风险偏好显著提升:春节后,欧美股市普遍上涨,收复春节期间的一波跌幅并继续上行。国际油价震荡上行,ICE布油价格已经超过节前1月29日的阶段性高点。

  近两日,国内市场风险偏好提高的更加明显:降准之后国债收益率不下反上,与此前降准后的表现相反;股市连续两日上涨,累计涨幅达5.6%;国内多数商品期货大幅上涨,铁矿石、橡胶、沪铜等涨幅均超过2%。

  我们早在2015年12月中旬就提出“美元周期见顶,大宗商品见底”,看多大宗商品和周期性板块。从12月中旬到现在,美元指数在98附近区间震荡,铁矿石上涨超过35%,螺纹钢上涨20%,动力煤上涨16%,沪铜上涨5%。

  我们认为,中国经济既有结构性问题,也有周期性问题。结构性问题导致中国经济存在长期下行压力,而周期性问题则是中国经济企稳回升的关键,也是2016年大类资产配置的核心逻辑。

  一、中国既存在结构性问题,又存在周期性问题

  这一轮中国经济的下滑,既有结构性因素,又有周期性因素。

  所谓“结构性因素”,指的是中国经济在中长期的结构转型和产业升级。中国目前已经处于工业化后期,未来将过渡到后工业化时代。从国际经验来看,中国要想跨越中等收入陷阱,必须从以投资拉动为主转变为以消费拉动为主,从以要素驱动、投资规模驱动发展为主转变为以创新驱动发展为主。

  在上述过程中,经济发展速度会必然放缓,也被为“经济下台阶”,几乎所有发达国家都经历了这一过程。虽然各国具体情况有差异,经济放缓的节奏有所不同,但经济增速重回高速是不可能的。这就意味着,中国经济增速的长期趋势是下降的。但是,这不意味着每一年经济都会下行,因为还有周期性因素。

  所谓“周期性因素”,指的是在不同的经济周期中,随着宏观经济的繁荣、衰退、萧条和复苏,经济发展呈现出的周期性特征。当前中国经济中就存在着许多典型的周期性因素,比如PPI下滑与经济下滑循环、企业盈利差与投资下滑循环、房地产投资周期、大宗商品周期等,这些与过去的经济周期并无本质区别。

  以PPI下滑与经济下滑恶性循环为例:PPI下滑——企业生产积极性下降、去库存——经济下滑——企业投资需求下滑——PPI下滑。这是典型的周期性现象,如果出现一个因素扭转了其中的一个环节,就会将恶性循环变为良性循环。也就是说,PPI下滑与经济下滑的困局是可逆的,既然可逆,就不是趋势性的!

  然而,当前市场上看空中国主要就是上面列举的“周期性因素”,却被部分人冠以“结构性因素”之名,并进而指出中国经济下行是大趋势,不可逆转,颇有挂“羊头卖狗肉”之嫌。

  中国经济下行的结构性因素客观存在,不可否认;但周期性因素也同样客观存在,不能选择性失明。结构性因素不可逆,但周期性因素可逆,如果能够妥善解决制约经济增长的周期性因素,变恶性循环为良性循环,中国经济的未来将光明许多。

  而现在,种种迹象表明,周期性因素正在起变化!

  二、“周期归来”之一:房地产价格终将带动投资

  房地产投资下滑在本轮经济下行中显得格外引人注目。从2015年开始,房地产投资增速从10%一路狂泻至1%,造成的投资缺口远非基建投资可对冲,直接带动了投资增速的急剧下滑。目前,多方利好齐聚,房地产投资有望止跌企稳。

  第一,政策层面,房地产去库存已经被列为供给侧改革的重要任务,受到中央的高度重视。在2015年的中央经济工作会议公报中,明确了四类措施化解房地产库存:一是提高户籍人口城镇化率,二是发展房屋租赁,三是鼓励房企降价促销,四是取消过时的限制性措施。房地产救市也是利好频出。

  第二,资金层面,央行行长周小川最新讲话表示,中国商品住房起步很晚,同时城镇化正在推进,会造成住房贷款较快发展。从风险角度看,中国个人住房贷款占银行总贷款中的比重相对偏低,有很多国家个人贷款,特别是住房贷款可能占总贷款的40%-50%,中国只有百分之十几。同时,个人住房抵押贷款的坏账比例仍明显低于企业贷款和开发商贷款,所以个人住房抵押贷款仍旧是银行比较偏爱的一个产品,有意愿发展。有了政策,又有了钱,何愁去不了库存!去库存一旦进行,房地产投资必将有起色。

  第三,城镇化率特别是户籍城镇化率仍然偏低。中国城镇化率(56.1%)仍然偏低,发达国家城镇化率平均在80%左右,与我国人均收入水平相当的国家城镇化率也在60%左右,我国城镇化空间很大。尤其是考虑到户籍人口城镇化率(36%),中国还有很长的路要走。从长期来看,由于户籍城镇化空间极大,房地产最终需求仍然并未趋势性下降,因此中国房地产市场并未进入向下的长周期拐点。

  第四,房价上涨已经蔓延到部分三四线城市,房地产投资回暖是大概率事件。在近期一系列利好的刺激下,房地产价格回暖趋势开始蔓延。根据据中国指数研究院3月1日发布的百城价格指数,2月份住宅价格环比涨幅最大的前10个城市中,一线城市仅占1个(深圳),二线城市2个(苏州、合肥),其余7个城市皆为三四线城市(中山、珠海、东莞、昆山、徐州、日照、江阴)。我们知道,如果房价的上涨仅限于一线城市,只能催生价格泡沫,难以有效刺激房地产投资;如今房地产销售和价格的回暖已经向三四线城市蔓延,那么房地产投资与销售的背离终将结束。尽管我们不认为房地产会回到过去的高投资、高增长,但是2016年房地产投资相对2014年、2015年改善、回归健康状态是很有可能的。

  表1 2016年2月住宅价格涨幅排名前10城市  

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  三、“周期归来”之二:通胀与经济下行恶性循环打破

  我们在12月17日的《大拐点将至:美元周期见顶&大宗商品见底》一文中已经预见到了大宗商品价格回暖的长期趋势。春节过后,大宗商品价格上升的态势十分明确。

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  图1 铁矿石价格回暖趋势明显

  对于中国经济而言,大宗商品价格的上涨会带来输入型通胀,有利于扭转当前的低通胀态势,使PPI降幅收窄。PPI、库存和工业生产三者是密切相关的,互为因果。PPI下行导致企业去库存、减少生产,而去库存和生产减少又将导致对上游需求减少,导致上游的PPI下滑。同时,经济下滑过程中,企业投资需求也将降低,这将进一步加剧PPI下行和经济下滑,以及去库存过程。

  从这个角度讲,PPI下滑与经济下滑的周期性循环将被中断,出现PPI回升——企业盈利好转、积极补库存——生产上行——收入提高——终端需求回升的良性循环。尽管产能过剩、结构调整等因素将抑制上行的幅度,但是至少足以改变经济下滑的方向。  

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图2 企业库存降至历史低点,补库存空间巨大

  四、“周期归来”之三:“宽财政+宽信贷”扭转经济周期性下行

  通观国内外经济发展历史,在经济下滑阶段政府基本都会积极干预,真正通过市场实现自发出清的只有大萧条一次,且代价惨重。回顾2008年以来的经济反弹,每一次都是财政政策起了作用。第一次是2008年底开始的“四万亿”,通过40%以上的基建投资增速拉动经济整体回暖,第二次是2012年下半年,基建和房地产投资拉动经济反弹。

  现在与过去确实有所不同,在结构调整过程中,强刺激已经不再是政府的政策选项。但是,放任市场自我循环式下跌也不会是政府的目标。财政政策要发力,但是如何发力却是一个需要慎重讨论的问题。这就是为何我们看到,2014-2015年积极财政政策并不积极的原因。

  到2015年底,从“十三五”规划、中央经济工作会议、中央城市工作会议可以看出,政府对于财政政策如何做已经基本确定。这一轮宽财政与当年的“四万亿”确有不同。对于刺激力度,明确不能是强刺激。对于刺激方式,是通过供给侧改革刺激有效需求,主要抓手是扩大赤字、减税和新型城镇化。从绝对规模来看,本轮刺激规模超过2008年的水平;但从占GDP的比例来看,却远有不及。同时,政府投资推动基建投资增速达40%—50%的奇迹也不可能再复制了。

  配合财政支出的增长,信贷投放也将“夫唱妇随”,目前与2009年有相似之处。08年底-09年初,随着“四万亿”计划推出,信贷规模大幅飙升,这主要与项目配套信贷资金投放有关。今年1月份,新增贷款高达2.5万亿,创历史最高记录,我们认为与项目配套资金投放亦有直接的关系。

  如前所述,尽管我们认为“强刺激”的可能性不大,但是“财政、货币政策攻防互换”已成事实,通过“宽财政+宽信贷”稳增长已是必然选择,这将扭转周期性下行因素。

  五、看好股市“健康牛”,看多大宗商品,看空债市

  从国际经验来看,结构性因素导致的经济增速下行是趋势性的,但周期性因素则是可逆的。当经济周期性因素发生逆转时,经济增速将会回升;而目前随着房地产回暖、PPI回升、财政发力,周期性因素正在起变化。

  我们认为,中国经济L型的拐点已过,2016年L型的下半场已经到来,偏执看空中国经济会酿大错。破解周期性的因素之后,中国经济虽然不会再回到高增长时代,但也不可能快速回落到5-6%的水平。

  对于股市,坚定看好“健康牛”和周期性板块。2016年周期性因素破解,经济企稳,看多基本面驱动的健康牛,大盘蓝筹同时受益需求端回升和供给侧改革,存在超额收益。

  对于大宗商品,维持长期看多观点不变。随着中国财政政策发力,房地产投资企稳回升,大宗商品仍将继续上行。

  对于债市,继续长期看空。短期来看,市场风险偏好回升,债券收益率面临调整压力;长期来看,如果基本面反弹,则债市将有更大幅度的调整。

  作者邓海清为九州证券全球首席经济学家,金融四十人论坛特邀研究员;陈曦为九州证券金融市场部研究中心主管

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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