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搞债转股不如发展债券市场

2016年03月30日 16:28 来源于 财新网
企业债务的关键问题不在于其规模,而在于其结构,只有从根本上改变企业的融资结构,才能化解企业杠杆带来的财务风险
杨宇霆
资深经济学家,加拿大皇后大学经济学博士。主管澳新银行集团(ANZ)大中华地区经济研究团队。此前,曾担任瑞士再保险公司(Swiss Re)经济研究亚洲区副主管,香港大学助理教授和德勤高级咨询师。

  【财新网】(专栏作家 杨宇霆)央行行长周小川近期警示市场,较高的企业债务可能成为宏观经济的一个重要风险。在博鳌论坛期间,国务院总理李克强也表示可以考虑利用市场化的方式解决高债务,并探索债转股来降低企业的杠杆。早前两会期间,银监会主席尚福林也表示,债转股的事项正处于研究阶段中。

  无可非议,国内的企业债水平快速攀升。笔者估算,截至2015年底,中国企业债务总额可能已达到98.2万亿元,相当于GDP的145.2%,远高于美国70%的水平。不过,笔者认为,企业债务的关键问题不在于其规模,而在于其结构,只有从根本上改变企业的融资结构,才能化解企业杠杆带来的财务风险。

  中国企业债务规模庞大,其中一个重要原因是,中国仍是一个中高速增长的国家,企业需要使用较高的杠杆来支持资本密集型的投资。如果企业的大部分贷款被用于基础设施建设、机械及房地产投资,那么,债务规模和债务与GDP比率等指标,并不适合用于衡量一个国家的财务风险。笔者认为,资金是否流入有用资产才是核心问题。从这个角度来看,“不良贷款率”才是评估中国企业债务风险的合适指标。截至2015年底,中国的不良贷款率上升至1.67%,绝对总额达到1.27万亿元,接近全球金融危机时期的最顶峰,也高于2008年末农行开始贷款重组前的水平。其中,大型商业银行的不良贷款占全国总额的54.9%,股份制商业银行和农村商业银行的不良贷款分别占19.9%和14.6%,而大型商业银行的不良贷款占比,较它们在银行业的资产占比(37.6%)更高。

  但值得一提的是,虽然中国企业债务规模庞大,但相较于朱镕基总理推进国企改革时期,目前的不良贷款未达到上世纪90年代末的水平,且整体经济状况比当时要好很多。笔者估算,当年的坏账达到3万亿,超过目前总额的两倍。此外,与其它新兴市场国家存在“双赤字”不同,中国拥有经常账户盈余,且政府的外债较少。因此,中国的经济实力较高,有能力应对债务偿还的周期性上升。

  在1999 -2008年期间,政府处理坏帐的一个方法是设立一个特殊任务平台来吸收不良贷款。当时,四大资产管理公司(信达、华融、长城和东方)被设立以帮助重整中国各大银行的资产负债表。由于资产管理公司根据商业模式运营,它们在处理不良贷款时可以采用灵活且简单的方法。例如,资产管理公司可以以账面或折扣价格购买银行不良贷款,然后可以用“债转股”的形式、或者收购并出售负债企业的其它资产以换取现金。经过多年的经营,信达和华融都已在香港交易所上市。

  笔者认为,目前企业债务面临的主要风险来自以下三个方面:首先,过去几十年中,大量的储蓄和贸易顺差为货币系统创造了大规模的游资,但随着经济增速放缓和物价水平下行,投资带来的实质经济回报却不断下降。国内资金缺乏海外投资渠道,追逐回报率的行为很容易形成“庞氏骗局”并推高名义收益率。如果中国不能成功完成去杠杆化,一旦高收益的幻局破灭,金融体系可能将出现明斯基时刻(Minsky’s Moment),即泡沫爆破。其次,银行普遍存在以短期借贷甚至以海外美元贷款作为长期项目融资,特别是那些涉及地方政府融资平台的项目,这加剧了期限和汇率错配的风险,这一问题目前已通过地方债置换计划来解决。第三,影子银行和P2P借贷凸显出监管漏洞,成为影子银行快速发展的重要原因,现有监管体系可能又不足以管理P2P“贷上贷”带来的新风险。

  近几年来,信贷违约事件增加,企业不良贷款不断上升,这也使得政府开始再次探索“债转股”的模式来解决呆坏帐问题。正如笔者早前指出,企业债务的症结不在其规模而在其结构,“债转股”并不能从根本上改变企业的融资结构问题,反而会带来道德风险,不利培育商业银行的风险管理水平和文化。目前,强调信用风险管理的外资银行,其不良贷款率明显较低,这反映出国有背景带来的包袱和道德风险。目前不良贷款率仍然可控,还没达到严重的系统性风险,政府应该谨慎推进“债转股”,应强调以市场机制为基础的改革,而非随便利用“债转股”等非常手段。

  笔者认为,要改变企业的融资结构,发展债券市场才是解决企业债务问题更好方式。债券市场直接融资将提升借贷市场的透明度,从而促进信贷资产的交易和转移。中国的债券市场在2011-2015年期间增长了107%,相当于年均增长15.8%。公司债券在中国债券市场的份额已经从16%上升到27%。对于企业而言,它们从银行贷款转向债权融资,其信贷资产将获得市场的正确估值。随着央行允许外资金融机构进入中国境内债券市场,它们将带来高水平的投资者和运作方式,这也将加快中国债券市场的加快发展。

  作者为澳新银行资深经济学家

责任编辑:张帆 | 版面编辑:邵超
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