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亏损企业上市不合中国资本市场实情

2016年04月07日 09:58 来源于 财新网
把烧钱竞争阶段的众多企业推向(B2C)散户市场,风险巨大
王啸
财新网“资本市场再认识”专栏作家,中央财经大学兼职教授,会计学专业博士,金融法学博士后,伦敦商学院工商管理硕士(MiF),中国注册会计师,CFA。有多年考察上市公司、拟上市公司经验,在《会计研究》,《财务与会计》,《证券市场导报》,《证券法苑》,《清华金融评论》等刊物发表论文数十篇,为《上海证券报》“上证观察家”栏目,《创业家》等杂志持续供稿。

  【财新网】(专栏作家 王啸)战略新兴板从“十三五”规划中删除,无异给市场各方打了一针清醒剂。正在研究中的事情,原本没有必要放在国家规划中。回顾中国资本市场做成的每一件事,例如股权分置改革、推出创业板等等,无不都是审时度势、厚积薄发的结果。相反,一项改革若是高举高打,吊足大家的胃口,结果往往却是不了了之。这方面的实例,不胜枚举。

  这些年盛产口号和概念,O2O、P2P、转板上市、亏损上市……大家各取所需。创业家需要吸引下一轮投资,投行需要抓项目,领导需要政绩,媒体需要吸引眼球。这都可以理解,但内省的时候还是要保持清醒。千万别画个饼饿死自己,也千万别挖个坑把自己埋了。伪命题的流行,扰乱预期,妨碍理性的投融资决策,对市场造成的伤害是巨大的。

  以互联网企业为主的新兴企业持续亏损,因为这些企业以烧钱为代价,继续争抢用户规模(例如视频网站、音乐网站)、培养用户习惯(例如互联网金融企业买流量)、打造产业链(例如京东铺设仓储、物流)、拖垮竞争对手(例如嘀嘀打车所在行业)、持续的转型和创新(例如亚马逊),或者以上情况兼而有之。

  烧钱模式的结局,往往是赢家通吃,一统江湖或者双寡头对峙。从群雄逐鹿到格局落定的竞争淘汰过程极其严酷。投资人既要选赛道,又要挑选手,不断做出领投或跟投、下一轮等比例认购额度或放弃、促成并购或其他退出方式等决策。私募股权投资机构具有充分的专业性和分散风险能力,足以化解或缓解投资失败的风险。因此,烧钱和亏损阶段应留给专业的私募股权投资者

  而把烧钱竞争阶段的众多企业推向二级市场风险巨大。首先,散户不具备专业判断能力和风险分散能力。这一群体的弱点会诱使创业者和风险投资家产生道德风险,他们合谋制造概念,在二级市场圈钱后抽身而退,把风险留给市场上的散户。其次,由于假冒伪劣充斥市场,造成劣币驱逐良币,把真正质地优良的企业逼出市场。

  在美国,创业投资的泡沫也不小,近年出现了不少上市价格倒挂案例,即IPO价格低于上一轮私募股权融资价。好在美国的二级市场以机构为主,B2B的博弈相对理性,所以能够得出一个双方认可的折扣价,私募机构退出,新的机构进入。中国市场是B2C的市场。B是指上市企业及其大股东、实际控制人,以及VC/PE、承销商等金融结构,C指的是以散户为主的二级市场投资人,加上行为散户化的投资机构。很显然,把烧钱亏损阶段的企业推向(B2C)散户市场,让散户高位接盘,继续击鼓传花的游戏,结果是酿造系统性风险。

  在我们的头脑中,这些年来早就形成了一种思维定势,有了个“美国的资本市场是成功的”的大前提,因而结合“美国交易所允许亏损上市”的事实,便得出了“中国的资本市场要成功,就要允许亏损上市”的结论。这种推理缺乏逻辑训练。这与“哈佛大学是成功的”,“哈佛大学自主招生并接纳权贵子弟”,所以“中国要建设一流大学,必须自主招生并接纳权贵子弟”的推论,是一样荒谬与可笑。

  且先来弄清几个事实:

  其一,在第一轮互联网科技泡沫鼎盛期,纳斯达克市场(1996年)和纽交所(1999年)设置了非盈利上市指标。随着2000年网络泡沫的破灭,汹涌的退市潮险些让纳斯达克遭遇灭顶之灾。后来凭借微软、谷歌等一批世界级公司才得以浴火重生,实属惊险的一跃。德国创新板等模仿者就没有扛过去,不得不关门大吉。其他不少地区的创业板遭遇打击后长期萎靡不振。

  其二,纳斯达克引入了非盈利上市指标的时候,其身份是场外市场。直到2006年,纳斯达克高层次板块才获得了证券交易所牌照。中国新三板同样没有盈利指标,条件比纳斯达克更为宽松,可以容纳有公开市场融资需要的亏损企业。

  其三,1999年纽交所设置了“市值+收入”标准,要求企业满足市值不低于10亿美元,且收入不低于2.5亿美元。这是纽交所首次对企业的盈利水平没有设置门槛,但事实上门槛很高。从今天的10亿美元的标准看,也仍属“独角兽”级别的公司,更何况当时的货币购买力水平。

  其四,在2008年金融危机期间,纽交所为降低上市门槛,增加了另一套非盈利上市标准,即“市值+股东权益+总资产”,把市值门槛降至1.5亿美元,同时要求股东权益不低于5000万美元且总资产不低于7500万美元。

  上述事实清楚地告诉我们,交易所允许亏损公司上市是把双刃剑,有利有弊,在美国利大于弊,在中国现有条件下则很可能弊大于利。

  私募股权投资市场(天使、VC、PE)、沪深交易所(主板、中小板、创业板及未来的战略新兴板)、新三板,共同构成多层次资本市场体系。企业烧钱的早期阶段,适合在由专业投资人组成的私募市场去一博高低,达到盈亏临界点之前可选择挂牌新三板,纳入公开信息披露范围。到了相对成熟阶段,再进入以个人投资者为主的、流通性更好的交易所市场。纽交所、纳斯达克交易所的非盈利上市指标的推出具有特定历史背景,实践中也具有不少弊端,更重要的是可复制性不强。中国的沪深交易所是典型的B2C市场,不适合亏损企业上市。打消这个念头,减少忽悠的噪音,促使各市场主体更脚踏实地做事,是一件好事。

  作者为中国注册会计师、特许金融分析师、金融法学博士后,中央财经大学兼职教授。本文原载《上海证券报》,作者授权发表

责任编辑:张帆 | 版面编辑:杜春艳
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