财新传媒

日元走强的原因究竟是什么

2016年04月13日 09:53 来源于 财新网
近期的日元升值是合理的,但是“安倍经济学”却面临了前所未有的麻烦——日元贬值似乎已经没有办法再继续了

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)近期,日元连续大幅升值,引起市场关注。2016年3月29日至今,日元兑美元升值近9%,而同期欧元兑美元仅升值3%,日元成为表现最抢眼的货币。

  市场通常用避险情绪来解释日元升值,但最近全球风险资产多数上涨,两者之间是矛盾的。3月29日至今,美国纳斯达克上涨1.4%,WTI原油上涨8.7%,铁矿石期货上涨8.2%,因此避险情绪并不能解释近期的日元升值。

  我们认为,日元升值的直接原因是日本宽松预期降低、美国加息预期降低,两者共同导致日元相对美元走强。这与我们在2015年12月美联储加息点评《大拐点将至:美元周期见顶&大宗商品见底》中提出欧元走强的逻辑是相似的:尽管欧央行进行了降息,但是由于表示未来不进一步降息,反而导致欧元走强;尽管美联储进行了加息,但是由于加息进程一再延缓,反而导致美元走弱。

  除日本宽松和美国收紧的预期之差收敛之外,日元走强的原因还包括:第一,日元是避险货币,因此日本央行无论继续降负利率还是加息,都会导致日元走强;第二,从利率平价的估值角度看,日元存在低估;第三,日本股市下跌与日元走强互相强化;第四,美债收益率下降,“美债-日元”套利终止,资金回流日本。对于未来,日本央行是否直接干预是市场的焦点,也是今日日元贬值的主要原因。

  日本政府进退两难

  安倍政府采用了“安倍经济学”,包括货币宽松、提高消费税等措施,理论上其传导逻辑是:

  1、货币宽松,直接促进经济增长;

  2、货币宽松,导致日元贬值,从而促进出口、经济增长;

  3、货币宽松,导致日元贬值,从而促进通胀;

  4、提高消费税,短期内促进通胀;

  5、提高消费税,从而扩大财政收入,降低政府负债。

  6、通胀提高,导致日本实际利率降低,促进经济增长;

  7、通胀提高,导致日元贬值,促进出口、经济增长。

  从上面可以看到,措施和影响之间互相强化,理论上结果是降低实际利率、降低汇率、提高通胀,最终促进经济增长。

  但是,2016年以来,“安倍经济学”遇到了大麻烦:

  第一,日本消费税提高通胀是短期现象,目前日本CPI已经回到了0%附近。

  第二,日本央行宽松已经黔驴技穷,负利率引发市场恐慌、银行压力,日本政府内部对负利率也产生了争议。

  第三,与欧元不同,日元是避险资产,在市场恐慌时,日元会升值。

  总结起来,日本央行无法继续让名义负利率下降,同时由于通胀回落,导致实际利率上升,结果就是日元走强。

  我们可以看到,目前日本政府和央行面临两难选择:

  1、如果日本央行降低利率,那么负利率会引发市场恐慌,日元避险货币升值;

  2、如果日本央行不降低利率,那么从利率平价的角度,日元贬值已经到了尽头,日元还是要升值。

  更麻烦的是,由于此前市场对于日本宽松预期过强,以及对于美国加息预期过强,导致日元存在严重的低估,这进一步增加了日元的升值压力。

  衡量日元估值的指标是日本实际利率与美国实际利率的差,即(美国1年期国债收益率-美国CPI)-(日本1年期国债收益率-日本CPI)。从图中可以看到,这一估值指标与美/日汇率高度相关。

1

图1 美、日实际利率之差与美、日汇率高度相关

  2014年受消费税影响日本CPI大幅上行至3%以上(是的,你没看错,是正的3%),而2015年下半年日本CPI则重新下降至0%,CPI巨大的降幅是导致美、日实际利率差大幅回落的主要原因。按照这一估值指标粗略估计,日元应当升值至102附近,而目前是108,还有约5%的升值空间。

  美联储救了全世界,害了日本

  我们在之前的报告《论“两个美联储”:美元见顶验证,大宗周期归来》中提出,对比2015年和2016年,我们看到的似乎是“两个美联储”:2015年找各种理由急着加息,而2016年又找各种理由放缓加息进程。

  我们认为,阻碍美联储加息的深层次原因是全球货币政策的不协调。主要发达国家中,欧元区和日本均实施负利率政策,而美国却在加息周期之中,货币政策周期分化严重。货币政策分化会导致两个结果:一是美元走强,损害美国出口和经济增长;二是美联储激进加息会导致全球市场动荡,并最终损害美国利益。

  美联储3月议息会议是一个重要标志性事件,不仅没有加息,而且下调了未来加息的次数预期。2016年1月会议预期加息四次,而4月预期仅加息2次。3月16日议息会议决定公布至今,美元指数已经累计贬值3.5%,创2015年8月以来最低点。

  美元贬值带来了大多数风险资产价格的上涨:3月16日至今,美国纳斯达克指数上涨2.2%,WTI原油上涨11%,上证综指上涨5.6%,螺纹钢期货上涨19%,焦炭价格上涨9%。我们2015年底提出的“美元周期见顶,大宗周期归来”得到充分验证。

  美联储鸽派立场救了全世界,而唯二的受害者是日本和欧洲。3月16日至今,日本股指下跌7%,德国股指下跌3%,法国股指下跌4%。日本股市和欧洲股市下跌的逻辑是一样的:美元走弱加剧日元、欧元走强,从而损害日本、欧洲经济,进而损害日本、欧洲股市。由于日元升值幅度更大,因此日本股市成为最大的受害者。

  日元避险货币,避的什么险?

  日元升值,大家一般经常提的是避险。日元作为避险货币,实际往往是“被避险”:日本是全球套利和风险投资的主要资金来源,一旦发生风险事件,那么套利交易和风险资产投资终止,货币回流日本,导致日元“被动升值”。

  但正如前面我们看到的,近期全球风险资产几乎都在上涨,只有日本股市和欧洲股市在跌。可见,简单的用避险来解释日元升值有“张冠李戴”之嫌。

  不过,从避险和资产配置的角度,还是能找出来两个逻辑:

  1、日元升值与日本股市下跌的共振。这与此前人民币贬值与中国股市下跌共振有相似之处。只不过,人民币越升值对中国股市越好,而日元越升值对日本股市越差。其逻辑是,中国投资者更关心汇率稳定以及资本流动稳定,而日本投资者更关心贬值带来的对经济的利好。

2

  图2 日元贬值,日本股市才能上涨

  那么日本股市下跌为何导致日元升值?因为这是一种真正意义上的避险,而不是资金回流的“被避险”:由于日本股市下跌、投资者对日本经济看空,因此投资者可以通过做多日本债券来盈利,这就需要买入日元,从而导致日元升值。从数据上看,3月31日日本10年期国债利率-0.05%,而4月11日下跌至-0.09%。从更长的时间轴来看,2015年以来日本债券收益率下降的同时,出现的是日本汇率的升值,与利率平价理论已经完全相反(2015年之前,日本利率平价还是成立的,即日本长期债券收益率下降,日元贬值)。
3

图3 与利率平价相反,日本国债利率下降,日元升值

  2、日元升值与美债收益率下降有关,即“美债-日元”套利终止。尽管这与传统的“被避险”有所不同——没有发生对风险资产有害的“险”,但这实际上更符合“被避险”的本质:从日本融资进行的套利交易终止,资金回流日本。2016年3月16日美联储议息会议以来,由于美联储加息预期下降,美国10年期国债收益率下降24BP,1年期美国国债收益率下降18BP,导致借日元、买美债的套利交易终止,资金回流日本,导致日元升值。

  此时终止“美债-日元”套利有三个好处:一是套利空间减少,继续进行套利的收益下降;二是现在卖出美债可以获取美债收益率下降、价格上升的资本利得;三是未来美债收益率上行风险加大,继续套利风险增大,可能导致损失。

  日元升值有理,“安倍经济学”陷入僵局

  综上所述,我们的结论是:

  1、日元升值的直接原因是日本宽松预期降低、美国加息预期降低,两国货币政策方向由分化到收敛,导致日元相对美元走强。这与2015年底至今欧元走强的逻辑是相同的。

  2、与欧央行不同,日本央行已经陷入两难:由于日元特殊的避险属性,无论日本央行降息还是加息,日元都难逃升值的噩运。

  3、从日本实际利率与美国实际利率之差来看,日元汇率依然存在低估,日元仍然有升值压力。

  4、美联储鸽派立场导致全球多数风险资产上涨,而日本股市下跌,因为日本股市与日本汇率是负相关,即日元越强,日本股市越糟;日本股市下跌会引发外海资金购买日本国债,从而加剧日元上涨。

  5、美债收益率下降,导致“美债-日元”套利终止,这与传统的套利资金回流日本、日元“被避险”升值是类似的。

  我们认为,近期的日元升值是合理的,但是“安倍经济学”却面临了前所未有的麻烦——日元贬值似乎已经没有办法再继续了。而且目前日本CPI仍然在0%附近徘徊,日本GDP增速仍然只有1%,“安倍经济学”的使命还远未达成。

  日元升值对于日本经济和日本股市的压力是巨大的。如果日元继续升值,那么日本政府和央行可能被迫干预汇率,以防止“安倍经济学”彻底失败。市场对此也有了充分预期,这也是我们看到日元最新表现疲软的原因。从目前的情况来看,日本央行无法从根本上解决日元升值的两难困局,唯一的出路似乎只有求助于美联储加快加息进程。

  作者邓海清为九州证券全球首席经济学家,金融四十人论坛特邀研究员;陈曦为九州证券金融市场部研究中心主管

责任编辑:张帆 | 版面编辑:杜春艳
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信

热词推荐:
雷洋案最新消息 法国恐怖袭击 黄色电影 英国脱欧公投时间 首都 北京 日元升值的原因 财新网 加勒比海领海争端 问题疫苗 万科 中考 工商银行 洪灾 南极臭氧空洞减小 雷洋尸检结果公布