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高杠杆下股市剧烈波动的影响与应对

2016年05月12日 11:55 来源于 财新网
当前应加强对场外配资的监管,推动融资“阳光化”和专业化,构建完善的风险处置预案,建立监管部门与公众间常态透明的沟通机制,强化对金融创新的监管等
中国金融论坛
“中国金融论坛”(China Financial Forum, CFF),是依托中国人民银行研究局(所)设立和管理的中国特色新型金融智库。论坛理事会主席为中国人民银行副行长陈雨露和潘功胜。理事会常务理事包括洪崎、姜建清、李若谷、李扬、王广谦、吴晓灵、谢平。现有论坛创始成员33位。论坛致力于从事前瞻、高端、专业、国际的金融理论与政策研究,着力为政策制定者和政府部门提供具有前瞻性和可操作性的政策建议,成为政府与公众交流的桥梁。论坛官方网站: www.cff.org.cn

中国人民银行杭州中支、宁波市中支联合课题组|文

  摘要:2015年6月15日至7月8日,我国股市发生剧烈波动,这是我国历史上首次发生高杠杆条件下的股市波动。本文回顾了历史上有代表性的高杠杆下股灾及救市政策,分析了我国股市杠杆资金的特点及其对金融体系和实体经济的影响,建议当前应加强对场外配资的监管,推动融资“阳光化”和专业化,构建完善的风险处置预案,建立监管部门与公众间常态透明的沟通机制,强化对金融创新的监管等。

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  杠杆工具往往会放大股市的波动。分析历史上高杠杆下股灾及其应对经验,对理解杠杆模式以及股市动荡向金融体系和实体经济的传导机制具有重要的理论和现实意义。

  历史上几次高杠杆下股灾及救市政策

  1.美国1929年股灾

  一战后美国经济进入高速发展期,良好的经济环境和投资者的乐观情绪也为股市繁荣创造了条件,道琼斯指数从1921年8月24日的63.90点上升至1929年9月3日的381.17点,涨幅近6倍。当时的监管较为宽松,对杠杆交易几乎没有限制。美国证券公司提供给投资者的贷款额相当于股票总市值的三分之二,市场上总贷款额达到85亿美元,甚至超过了当时美国流通货币的总额。然而在美联储货币政策收紧,控制银行资金流入股市以及提高股票融资门槛等政策的影响下,从1929年10月19日开始,道琼斯指数大幅下跌,在高杠杆交易的助跌作用下,至1932年7月已从最高的376点跌至42点,下跌了近90%。

  当时美国政府信奉“不干预的自由经济”政策,美联储也没有及时释放流动性。由于缺少实质性的救市政策,市场上流动性越来越匮乏,抛售股票换取流动性的行为愈演愈烈进而形成恶性循环。1929年股灾最终导致美国持续四年的经济“大萧条”并波及整个资本主义社会。

  2.美国1987年股灾

  20世纪50年代后期和整个60年代是美国经济发展的“黄金时期”,到80年代,美国股市已经历了50年的牛市。自1982年起,股价走势更是持续上扬,截至1987年9月底,标普500指数较1982年的最低点上涨了215%。因为股市的高收益性,大量的国际游资及私人资金以杠杆的形式源源不断地流向股市。然而在美元预期贬值、上市公司并购税收优惠取消以及海湾战争升级传言等消息的刺激下,美股开始调整,1987年10月19日更是暴跌20.5%,被称为“黑色星期一”。此次股灾中,程序化交易和杠杆交易扮演了重要的角色,并加剧了这次下跌。1987年10月开始,融资余额呈断崖式下跌,价格下跌触发杠杆补仓,10月14日和21日间,商业银行的证券贷款大幅跳升。

  股灾发生后,美国政府采取了一系列的救市措施:第一,10月20日,美联储发表紧急声明,支持商业银行为股票交易商继续发放贷款,里根总统和财长贝克还发表声明表示,“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的,美国经济非常稳定”。第二,尽一切可能给市场提供流动性,防止“资金失血”导致的非理性下跌。两家主要商业银行宣布降低优惠利率,纽约化学银行迅速增加4亿美元的证券贷款。第三,美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票,暴跌发生的那一周内,约有650家公司公开宣布回购本公司股票。第四,完善交易机制设计。10月20日中午,芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易,截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。美国证券监管机构随后引入熔断机制(Circuit Breaker),即对合约达到涨跌停板之前设置某一价格,使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易。

  3.美国1987年股灾

  台湾在上世纪80年代贸易顺差持续扩大,同时新台币的升值预期也导致热钱大量涌入台湾。在场外融资盘的推动下,1990年2月,台湾股市加权指数达到历史最高的12682点,相比1985年7月已上涨近20倍。当时台湾股市杠杆融资盛行,信用交易占到40%左右。但是在台湾当局决定课征证券交易所得税等消息刺激下,股市开始下行,到1990年10月跌到2485点,不到8个月暴跌万点,损失相当于当时台湾的GDP总值。

  股灾发生后,台湾当局除及时采取调降再贴现率、担保放款融通利率、存款准备率外,还成立了国家安全基金和银行护盘基金,吸收退抚基金、邮政储金、寿险资金和公营银行等,在股市大起大落时逆向操作以稳定市场。同时,台湾在1990年底推出QFII和发展共同基金,注重机构投资者的引进,目前台湾股市的机构投资者占比超过了60%。另外,为控制杠杆交易,台湾对于信用交易保证金比率做了相应的调整。

  在应对股灾的政策选择上,台湾的经验最值得借鉴。台湾当局除采取系列政策救市以外,还采取多种手段重点对股灾的推手——场外融资进行治理,总的原则是“严控场外+发展场内+引入长线资金”:严厉遏制场外融资供给和非正常需求;推动更多专业机构从事两融业务;引入外资专业机构,放开国内机构投资股市。随着对场外融资盘的治理,台湾股市也步入良性发展轨道。

  我国股市杠杆资金的主要模式及特点

  1.场外配资

  我国场外配资的参与主体为互联网平台、配资公司、券商、散户。场外配资(未被监管的配资)有系统分仓模式(HOMS系统、非HOMS系统)、人工分仓模式(人工盯盘)、互联网平台模式(P2P、中介)及其它模式。我国场外配资的融资成本约为13-18%,配资公司配资业务的杠杆比例较高,一般为1:4或1:5,甚至可以达到1:10。根据杠杆比例的不同,配资公司设有平仓警戒线和强制平仓线,杠杆越大,“红线”越紧,以保证其出借资金及利息的安全。

  2.伞形信托

  我国伞形信托是结构化证券类信托的一种,参与主体为信托、银行和机构投资者以及高净值客户。伞形信托收取固定收益,年利率一般在8%左右,再加上信托资金保管费、咨询费用等,投资者的总融资成本在10%左右。一般信托产品持有的单一证券的比例不能超过信托资产的比例10%,但是在伞形信托下,子信托账户可以持有单一证券的比例可以放大到30%。伞形信托产品配资比例可以达到1:3,甚至更高。

  3.融资融券

  我国融资融券的参与主体为证券公司和高净值客户。融资融券业务客户主要以个人为主,机构数量较少。融资融券杠杆在1:1左右,融资保证金的比例在25%-150%,融券的保证金比例在50%-140%,券商的融资利率平均为8.51%。融资融券可以扩大证券供求,增加交易量、放大资金使用,增加股市流通性和交易活跃性,从而降低流动性风险。

  4.分级基金

  我国分级基金的参与主体为基金管理公司、机构和个人投资者。分级基金是指通过事先约定基金的风险收益分配,将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额,并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金。分级基金实质上是由B类份额持有人向A类份额持有人融资,获得投资杠杆,A类份额持有人获得相应的融资利息。分级基金资金成本在6-8%,分级A的资金成本在6-8%。与A类份额的约定收益便是B类份额融资所需要支付的利息,分级基金价格杠杆比例1.9倍左右。

  高杠杆下股市动荡对金融体系和实体经济的影响

  高杠杆下的股市剧烈波动不仅会对资本市场产生影响,还可能影响到整个金融体系的稳定。目前我国的场外杠杆资金主要包括伞形信托、银行理财的结构化产品、民间配资公司和新兴的P2P网络配资平台等,这些杠杆工具事实上都是银行资金流入股市的渠道,这也将银行体系与资本市场连接在一起。此次股市下跌中,高杠杆的场外配资首先爆仓,并带来多米诺骨牌效应,杠杆率相对较低的伞形信托和两融也部分爆仓。我国的金融体系以银行体系为主导,如果商业银行的资金出现大面积亏损或坏账,将有可能引发系统性风险,威胁金融体系的整体稳定。

  更进一步,股市剧烈波动会通过“资产负债表渠道”和“信贷渠道”对实体经济产生影响。所谓资产负债表渠道,就是股市的暴跌导致持有股票的居民或企业财富缩水,使得资产负债表受损。由于我国股票资产占家庭金融资产的比例并不高,由财富效应导致的消费减少规模并不大。同时,股市下跌过程中,融资资金触及止损线后会被强行平仓,消除了大量债务持续压迫资产负债表的可能,因而股市剧烈波动通过“资产负债表渠道”对实体经济的影响并不明显。高杠杆条件下,“信贷渠道”是股市动荡影响实体经济的主要途径。股价大幅下跌使得金融机构向股票市场提供的融资遭受损失,从而降低其向实体经济提供资金的能力,形成信贷紧缩,最终影响经济增长。以美国1929年股灾为例,当时,银行对证券投资提供了大量信贷支持,股市暴跌使得银行无法收回贷款而倒闭,造成企业因贷款需求难以得到满足而陷入困境或破产,从而产生更多的银行坏账,形成信贷收缩的负向循环,对实体经济产生严重冲击。受此影响,美国GNP增速从1929年四季度到1933年一季度,连续14个季度负增长,累计下降为-68.6%,美国经济至少衰退了10年。

  启示和建议

  一是加强对场外配资的监管,推动融资盘“阳光化”和专业化。一方面要加强对配资行为的监管。可参照台湾模式,逐渐放开场内两融业务的经营权,允许更多的专业机构提供场内融资。另一方面是提高机构投资者的专业投资能力,降低市场投机和波动。借鉴台湾经验,扩大长期投资者占比,如推进保险资金入市,扩大QFII和RQFII规模等。

  二是构建完善的股市风险处置预案,防范系统性金融风险。此次股市危机中,由于缺乏相应的风险处置预案,监管部门的应对和处置显得比较仓促。应该尽快构建完善的股市风险处置预案,包括股市危机的识别、预警、化解等政策措施。另外,建议成立国家级的股市危机应对领导组织和运行机制,探讨建立股市平准基金的可能性和操作方式,确保应急预案有效实施。

  三是建立监管部门与公众间常态透明的沟通机制,稳定市场预期。尽管此次股市大跌中监管部门也多次发表声明,但是由于一些配套措施未及时跟进,影响了公众对市场的正常预期,在一定程度上加剧了股市的波动。因此,需要建立监管部门与公众之间常态透明的沟通机制,加强信息沟通,提高政策透明度。

  四是推进金融创新的同时,强化金融监管。本次股市危机中,一些金融创新产品由于缺乏有效监管,放大了资金杠杆,这也是导致股市剧烈波动的重要原因。所以一方面要继续推进金融创新,提高金融市场运行效率,同时也要加强对金融创新产品的监管,尤其对跨市场创新产品,要在完善金融监管协调机制的基础上强化监管。

  本文为中国金融论坛工作论文。“中国金融论坛”(China Financial Forum, CFF),是依托中国人民银行研究局(所)设立和管理的中国特色新型金融智库

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王丽琨
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