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海外降息潮:为何中国央行不会与之共舞

2016年08月05日 09:56 来源于 财新网
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在“流动性陷阱”、“资产荒”的情况下,继续货币宽松只能进一步加剧“流动性陷阱”,进一步加剧“资产荒”,保增长需要的是加“面”,而不是继续加“水”

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)2016年8月2日,澳大利亚央行降息0.25%至1.5%;8月4日,英国央行降息0.25%至0.25%,为7年来首次降息。在此之前,还有6月韩国、俄罗斯降息。6月以来,已有4个主要国家降息,但最重要的四大经济体美国、欧盟、日本、中国央行仍按兵不动。

  分析此轮“海外降息潮”对中国的影响,可以参考2014年初的“海外加息潮”。2014年1月,巴西、印度、土耳其等国纷纷加息,当时我们写过报告《海外加息潮:为什么中国央行会不一样?》,认为加息国家主要是为了应对自己国家内部的高通胀、汇率贬值,同时在该报告提出,“中国央行跟风加息的可能性很低,甚至存在降息的可能”。

  与2014年“海外加息潮”不同的一点是,当时海外国家加息的逻辑均是对抗高通胀、汇率贬值、资本外逃,而此轮“海外降息潮”各国的降息逻辑却各不相同。

  我们认为,不同国家的货币政策取决于自身的经济基本面,不能一概而论,这一分析逻辑对于“海外加息潮”和“海外降息潮”是一致的。

  2014年,我们认为,中国不会因为“海外加息潮”而加息;2016年,我们同样认为,中国不会因为“海外降息潮”而降息。

  “海外降息潮”,各国逻辑均不相同

  6月以来,俄罗斯、韩国、澳大利亚、英国先后降息,但是四国的降息逻辑却各不相同。

  俄罗斯降息与其他国家有极大区别,是由超高利率向正常利率回归,主要因为恶性通胀得到遏制,而几乎没有经济刺激的意图。俄罗斯此次降息是由11%下调至10.5%,主要原因是俄罗斯恶性通胀出现明显下降,2015年俄罗斯CPI中枢15%,2016年俄罗斯CPI已经回落至7%左右,这是俄罗斯降息的主要原因。2016年以来,随着油价的明显回升,俄罗斯经济明显回暖,工业生产指数已经由2015年的-5%回升至2%,因此俄罗斯央行不存在因为刺激经济而降息的可能。

  韩国降息是四国降息中最让人意外的,该次降息全球经济学家基本没有预期到,而其他三国降息则均符合市场预期。根据韩国央行的表述,韩国降息主要因为韩国企业重组导致的对经济的担忧,以及全球贸易的不景气。从韩国经济数据看,二季度韩国GDP增速创两年新高,韩国PMI持续回升,韩国出口也呈现底部回升态势,韩国经济增长数据并不支持韩国降息。韩国CPI年初以来出现小幅下滑,似乎支持韩国降息,但是韩国央行自己不认为通胀是韩国降息的原因,韩国降息是否合理仍然是未解之谜。

  澳大利亚降息的逻辑是对抗低通胀。2016年以来,澳大利亚经济基本平稳,但是澳大利亚的通胀水平却一路下滑。根据2016年7月27日公布的数据,澳大利亚2016年二季度CPI仅为1%,创1999年以来最低水平,是导致澳大利亚降息的最直接和最主要原因。

  英国降息的逻辑是对抗脱欧带来的中短期经济下滑。尽管目前尚无7月英国经济增长数据公布,但是多项预期或调研指数均指向英国脱欧公投以来,英国经济出现严重恶化。英国7月PMI大幅下滑至47.7,为2009年以来最低;英国二季度工业生产信心指数降至2009年以来最低,三季度订单预期降至2012年以来最低;英国央行将2017年GDP增长预期由2.3%下调至0.8%。

  需要注意的是,英国央行的降息与低通胀无关。2016年以来,英国CPI持续回升,中枢已经由2015年的0%回升至目前的0.4%。从英国央行的通胀预期来看,英国央行将2016、2017、2018年CPI预期分别上调0.4%、0.3%、0.2%至1.3%、2.1%、2.4%,表明英国央行对于英国通胀问题并不担忧。

  总结前文,俄罗斯降息是因为恶性通胀得到遏制、利率由超高利率回归常态;韩国降息是因为韩国央行对未来韩国经济的担忧,尽管目前为止韩国经济下滑并未发生;澳大利亚降息是为了对抗低通胀;英国降息是为了对抗低增长。

  可以看到,近期4国的降息逻辑各不相同,各自为了应对各自国家的内部矛盾。四国降息之间并无本质联系,不能一概而论,这与2014年的“海外加息潮”有所不同。

  2014年初的“海外加息潮”回顾

  2014年初,巴西、印度、土耳其等国纷纷加息,海外新兴市场国家出现加息潮,引发当时市场对中国加息的担忧。

  我们在2014年1月29日写了一篇文章《海外加息潮:为什么中国央行会不一样?》,论述了海外新兴市场国家加息的逻辑,提出“中国央行跟风加息的可能性很低,甚至存在降息的可能”。该文的主要观点如下:

  1、2014年初加息的国家主要面临的是国内的通胀、国外的汇率以及资本外逃的压力:(1)通胀,巴西的月CPI同比将近6%,印度月CPI同比超过10%、土耳其的月CPI同比超过7%;(2)汇率,巴西、印度、土耳其的货币相对美元,近三个月分别贬值9%、16%、2%,近半年分别贬值13%、23%、11%。在美国继续缩减QE之时,对通胀压力过大、本国货币贬值、资本外逃的国家而言,出现加息潮是理所应当的。

  2、2014年初中国与这些新兴市场国家存在显著的不同:(1)通胀,中国CPI在2-3%之间,远低于前述国家;(2)汇率,人民币近三个月相对美元升值0.7%,最近半年升值1.3%,在人民币依然强势之时,资本外逃压力很小。

  3、中国央行跟风加息的可能性很低,甚至存在降息的可能。我们认为并不能简单的认为新兴市场国家都具有相似的特征,更不能认为新兴市场国家央行都会同向操作,而是应当从各个国家的国情出发去分析。

  事后来看,我们当时的观点基本正确,中国央行确实没有因为“海外加息潮”而跟风加息;相反,在2014年中国央行开始了降准降息周期。

  该案例表明,中国央行具有货币政策独立性,不是别的国家加息、中国央行就一定会加息;同理,别的国家降息、中国央行也不一定会降息。

  中国加息还是降息,要看的是中国基本面,而不是跟风其他国家央行。

  海外降息潮:为什么中国央行会不一样?

  分析海外央行对中国央行的影响,需要避免“海外加息,中国就加息;海外降息,中国就降息”的线性思维。

  我们认为,各国央行货币政策首先要看各国经济基本面,其次才是与其他国家货币政策同步性问题。 举个简单的例子,假设其他国家都经济低迷、通货紧缩,其他国家央行均降息;同时假设中国经济过热、通胀高企,中国央行难道要跟随其他国家降息,而不是加息吗?

  沿用2014年初“海外加息潮”的分析逻辑,对于2016年的“海外降息潮”,我们的分析思路如下:

  对于“海外降息潮”,首先要看海外国家降息的原因是什么,然后看中国是否具有相同或者相似的原因,最后得出中国央行会怎么做。

  首先来看各国降息的原因。如前所述,此轮“海外降息潮”中,俄罗斯降息是因为恶性通胀得到遏制、利率由超高利率回归常态;韩国降息是因为韩国央行对未来韩国经济的担忧,尽管目前为止韩国经济下滑并未发生;澳大利亚降息是为了对抗低通胀;英国降息是为了对抗低增长。

  对于中国,与上述国家基本面均不相同,因此无法得出中国央行要跟风降息的结论。

  对于2106年中国央行,我们认为降息的可能性很小。

  第一个理由是,中国通胀中枢不会下降,更不会进入通缩。

  我们认为,2016年下半年和2017年半年,中国CPI大概率在1.5-2.5%区间波动,中枢降至1.5%的概率很小。第一,大宗商品价格已经系统性上升,第二,人力成本居高不下,第三,中国经济企稳概率大,通胀滞后于经济增长,因此通胀保持平稳概率大。

  短期通胀下行因低基数所致,9月之后通胀将回升至2%以上,不支持中国央行降息。对于7、8月两月CPI,我们认为确实有继续下降的可能,但这主要因为去年7、8两月CPI环比的高基数。9月开始CPI环比基数将大幅回落,因此2016年9月之后CPI重新回到2%以上是大概率事件,中国央行因为短期CPI下滑而降息的可能性极小。

  第二个理由是,即使政府保增长,也不会通过央行“宽货币”。

  在央行盛松成司长近期文章《M1与经济增长背离之谜》中,盛松成提出“M1与经济增长背离的最主要原因是企业缺乏投资意愿,企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面,说明企业陷入了某种形式、某种程度的‘流动性陷阱’”。盛松成进一步提出,“由于企业税费负担高于利息负担,降税效果好于降息”。

  “流动性陷阱”是什么意思?简单的说,企业有钱,而这些钱没有转化为投资、生产、消费,没有带来经济增长。

  “流动性陷阱”的另一个表述,其实就是“资产荒”。

  在“流动性陷阱”、“资产荒”的情况下,继续货币宽松有什么作用?只能进一步加剧“流动性陷阱”,进一步加剧“资产荒”,导致资产价格泡沫,引发金融系统风险。

  通俗地讲,现在中国“水”已经加的足够多了,再保增长需要的是加“面”,而不是继续加“水”。

  2014年,我们认为,中国不会因为“海外加息潮”而加息;2016年,我们同样认为,中国不会因为“海外降息潮”而降息。

  作者邓海清,九州证券全球首席经济学家,金融四十人论坛特邀研究员;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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