财新传媒

“二重周期”导致全球金融系统性风险上升

2016年08月08日 10:29 来源于 财新网
可以听文章啦!
“美元+商品美元+石油美元”体系减少美元资产供给的“再平衡周期”与全球主要央行开始步入的“负利率周期”,使全球资产波动性加剧,金融系统性风险上升将成为不可避免的趋势
张茉楠
中国国际经济交流中心战略研究部副研究员,经济学博士后。曾在韩国对外经济政策研究院(KIEP)做高级访问学者。现任中国国际贸易组织研究会外顾委委员、中国国际问题研究基金会研究员,《国际石油与经济》等杂志编委,以及美国全球经济学家网站Projecet-Synicate、香港“中美聚焦”的特邀专栏作家。近年来,先后主持并承担了中央各部委、国家社会科学基金、联合国开发计划署、世界银行等国际组织课题三十余项。主要研究领域为全球宏观经济、国际金融与资本流动,以及国际贸易政策等。

  【财新网】(专栏作家 张茉楠)当前,全球金融正步入一个矛盾的二重周期,一方面以“美元+商品美元+石油美元”的体系开始减少美元资产供给,开启了“再平衡周期”;另一方面,全球主要央行在零利率基础和量化宽松货币政策基础上,开始步入“负利率周期”。在这两大周期的影响下,全球资产波动性加剧,金融系统性风险上升将成为不可避免的趋势。

  国际清算银行货币与经济部主任克劳迪奥·博里奥曾指出,国际货币和金融体系的致命缺陷并非经济账户非对称调整带来的紧缩偏向,这种现象被称之为“过度储蓄”倾向,而是其放大金融繁荣与衰退周期的倾向,制造了危机。他的观点很深刻地反映了当前全球金融格局背后的深层次矛盾与挑战。

  事实上,近年来全球金融周期的重要性进一步凸显,它已经对全球经济和国际金融市场产生了广泛而长期的结构性影响。金融周期的变化与资产价格波动、资本流动结构,以及资本循环都会产生影响,并通过开放市场下的政策渠道产生传递。一方面,由于发达国家普遍实施以量化宽松为代表的非常规货币政策导致超低利率,国际流动性为“追逐收益”大规模流向新兴市场经济体。另一方面,新兴市场经济体企业以美元等发达国家货币在国际金融市场上发行债券,将发达经济体的货币政策和融资条件传递到国内,因此,这种宽松政策的外溢效应十分显著。

    “全球再平衡周期”及其对金融格局的长期影响

  金融危机以来,全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。全球金融货币经济循环依赖于两个途径:一是贸易赤字国向贸易盈余国进行贸易货款的支付,带来经常账户的资金流动;二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产上,带来金融账户的资本流动,两者形成一个完整的货币经济循环,这意味着全球贸易失衡越严重,衍生出的流动性就越多。

  美元主导全球经济金融周期,美元周期的转变是认识全球经济金融体系的前提。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用,我们把全球美元划分为“美元”“石油美元”和“商品美元”,这三类“美元”构成了一个完整的全球美元体系,即“国际美元环流”。

  然而,随着美联储退出宽松货币政策,全球正面临新一轮的美元紧缩和回流的“新周期”。从“美元”自身供给看,掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划,全球的货币基数由停滞转为下降,势必导致全球“美元资金池”水位下降。从资产结构来看,目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元,其中,MBS为1.76万亿美元,国债为2.46万亿美元。在到期结构上,所持国债中有55%在5年内到期,8%在1年内到期。如果美联储停止国债再投资,五年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性的冲击以及全球资本流动的冲击要比加息的冲击更为直接,因为直接影响的基础货币,并通过货币乘数成倍缩减。

  除“美元”之外,“石油美元”的流动性缩水是导致全球资本流动的第二股重要力量。石油美元是指20世纪70年代中期石油输出国由于石油价格大幅提高后增加的石油收入。过去十多年来,石油输出国和生产国的大量“石油美元”都流入全球,特别是新兴市场,“石油美元”的流入为全球金融系统提供了流动性,刺激了资产价格上涨,但同时,由于美元是全球大宗商品的基准计价货币,美元的持续升值导致国际大宗商品价格进一步下降。与之相伴的是其他国家包括中国对大宗商品需求的下降,这使得国际大宗商品市场遭遇重创,“石油美元”的大幅缩水极大地影响了国际资本格局。“石油美元”循环的减弱,不仅意味着受影响国的财政收入以及GDP增长都将受到负面影响,也意味着其对新兴经济体的大幅撤资。

  对全球流动性产生重大影响的第三股力量是“商品美元”的变化。事实上,国际金融危机以来,随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩,新兴经济体贸易盈余持续下降,外汇储备占GDP比例为2%左右,大幅低于危机前5%左右的历史均值。而从2013年开始,发达经济体经常账户开始由贸易赤字转向贸易盈余,2014年贸易盈余甚至达到GDP0.4%。全球“商品美元”大幅缩水也是不争的事实。

  尤其是作为商品美元主要供给方的亚洲,其贸易增长明显弱于实体经济增长。亚洲地区贸易伙伴的实体经济活动复苏,但亚洲贸易却增长停滞。自2011 年以来各地区都呈现出全球贸易对全球经济增长的“贝塔值”下滑的趋势,2015年以来贸易贝塔值大幅下降是亚洲显著现象。

  由此可见,无论是“美元”“石油美元”“商品美元”都面临着周期性拐点,这是全球从未有过的格局之变,这也决定了美元在相当长时期内还是全球追逐的安全资产。IMF世界经济展望数据显示,全球50%以上的资本仍然输入到美国、英国等,美国的稳固复苏吸引了大量全球资本购买美元资产,2015年美国资本净输入规模估计达到4600亿美元,同比增长18.3%,增速比2014年增加了14.8%,占全球资本输入总额的38%。

1
  未来几年全球主权货币将面临新一轮洗牌过程,并导致更多的外溢风险。20世纪70年代自牙买加体系建立以来,美元走势呈现五个阶段的贬值和升值周期。概括起来,表现出以下几个基本特点:第一,美元贬值和升值呈现明显的周期性特征,而且每个周期升值或贬值幅度都相当大;第二,美元汇率走势受美国债务规模和货币政策,尤其是利率政策的影响较大;第三,美元汇率的重大调整往往与其他国家的债务危机或金融危机相生相伴。

  全球负利率周期及其对全球金融格局的长期影响

  “负利率”是当前全球金融格局的另一大显著特征。为了遏制通缩,推动本币贬值,欧洲、丹麦、瑞士、瑞典和日本央行分别于2014 年6 月、2014 年9 月、2014 年12 月、2015 年2 月及2016 年1月开始把其货币政策利率降至负利率水平。

  进入2016年,实施负利率政策的国家和地区在扩大,负利率程度在增加,其覆盖范围从商业银行在央行的存款进一步扩展到银行间市场和国债市场,而且更多的国家还在酝酿减息、或者执行负利率政策的可能性。从中国情况看,尽管当前名义利率仍未正,但如果以一年期定期存款利率来衡量已然进入实际负利率区间,导致货币类资产收益率也同步下行。

2
  目前,全球负收益率国债规模达到13万亿美元,比2015年的5.5万亿翻了两倍还多,而2014年年中几乎还没有负收益率债券。这其中发达经济体和新兴经济体债券规模和增长速度都很快。目前存量全球主权债券中,名义利率为负的比重达到30%,名义利率介于0%-1%的低利率区间的比重为35%。不少长期、超长期的国债收益率也进入负时代,最长的期限如瑞士30年期国债、日本15年期国债、德国10年期国债。

3
4
  然而,这给长期经济稳定增长带来了极大的负面效应。在长期债券购买和低利率政策刺激下,全球劳动生产率却增长缓慢,表现为金融对实体的“挤出效应”,市场表现为信贷过度宽松,使得资源转移到更为低效的部门中,生产率的降低在危机后将会持续。根据测算,在2008-2013年,经历金融繁荣和萧条周期的发达经济体年均损失了0.5个百分点的生产率,而这一损耗很可能是难以短期恢复的。

  金融市场风险开始进一步显露,受两大周期的矛盾影响,国际金融市场出现了非美国银行借入美元资金成本高于其借入本币资金然后换取美元成本的现象。特别是今年年初以来全球金融市场动荡的催化剂是负利率下银行的净息差减少, 盈利能力持续下降, 欧洲银行业股票重挫。包括德意志、法兴、瑞信以及意大利等主要欧洲国家多个金融机构信用违约掉期CDS大幅上涨,信用风险攀升。

  本质而言,全球这场负利率货币实验看起来是非常规的宽松政策,然而,实际上银行的信贷紧缩风险却未得到根本解除,其对全球金融市场的长期结构性影响绝不能忽视:

  首先,虽然负利率政策在理论上可以在一定促进银行放贷,降低融资成本,促进消费与投资,但事实上,银行的信贷是否扩张取决于银行放贷意愿、市场经济的需求、市场的信心、资产负债表的健康状况,负利率也根本解决不了“流动性陷阱”问题。

  其次,负利率政策增加了资产泡沫和投机风险,进一步推升债务压力。比如,欧洲央行的LTRO带来了低成本的资金,银行可以购买政府债券通过套利交易获利。一方面,资金淤积在金融体系,银行剩余资金可转向投资资产投报率较高的高风险领域,或是从事较高风险资本操作来实现短期的资本利得。另一方面,由于政府债券成为银行可抵押品的重要部分,成为金融机构趋之若鹜的投资品,进一步加剧了政府债券供给的增加,从而推升了整体债务总规模。

  第三,负利率政策实在全球经济增长停滞,以及通货紧缩的双重压力下产生的,其背后的结构性问题是长期资本和投资回报率的下降,因此,如果负利率政策持续下去还将通过实体投资回报率的下滑降低长期实际利率水平,并导致名义利率进一步下降,因此形成了一个相互影响,相互加强的“负向循环”。

  最后,负利率政策还将通过汇率和国际资本流动渠道释放出来,“放水竞赛”已成囚徒困境。在逆全球化趋势以及负利率政策预期影响下,各国竞争性货币政策还会卷土重来,这使得全球资产价格的波动变得更加动荡。

  因此,如果当前全球的危机救助形式不发生根本性改变,依旧沿循政策路径依赖,未来再次发生全球系统性金融危机的可能性也并不排除。

    作者为中国国际经济交流中心副研究员

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信