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公开市场操作加息验证“债市黑暗时代2.0”来临

2017年02月03日 16:51 来源于 财新网
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在利率市场化之后,央行提高公开市场操作利率就已经是真正的“加息”

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)2月3日,央行全面上调公开市场操作逆回购利率10BP,7天逆回购利率上调至2.35%,14天逆回购利率上调至2.5%,28天逆回购上调至2.65%;上调隔夜SLF利率35BP至3.1%,上调7天SLF利率10BP至3.35%,上调1月SLF利率10BP至3.7%。点评如下:

  正如我们在1月24日央行上调MLF利率点评《“加息”再证货币政策拐点,债市“黑暗时代”未结束》中提出,央行的加息路径为“货币市场隐性加息→MLF利率上调→公开市场操作利率上调”。这是继上调MLF利率之后,央行在2014年以来第二次上调某一利率,表明央行货币政策从宽松周期逐步进入收紧周期,从隐性收紧走向显性收紧。央行货币政策变化始于2016年8月末,央行开始提高货币市场的利率中枢和波动性,但是央行没有明确提高任何一个政策利率(包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、MLF利率、SLF利率等),体现为在货币市场隐性加息,而近期的上调MLF利率和OMO利率则开始成为显性加息。

  从深层次原因来看,此次央行MLF利率上调与之前的提高货币市场利率和中枢一脉相承,是对过去低利率导致加杠杆的“修正”,与政府定调去杠杆密切相关,绝不能看作做是孤立事件。其根源在于2015年8月之后央行将货币市场利率维持在了过低的水平(与2015年下半年至-2016年一季度的“股灾”有直接关系),这导致了房地产和债券市场的过度“加杠杆”,央行需要在适当的实际修复货币市场利率,一方面要提高中枢水平,另一方面要放大波动性,此次提高MLF利率是对货币政策操作转向的确认。

  需要强调,在2014年利率市场化改革之后,中国央行已经进入价格型调控更为重要的时代,应当改变过去更重视央行投放规模(数量型信号)的惯性思维,现在更应当注意的是央行的价格型信号。更直接的讲,在美国,所谓的“加息”就是美联储上调公开市场操作利率(联邦基金利率),从来没有人关心美联储每天进行公开市场操作的规模如何。对投资者而言,决不能认为不提高存贷款利率就不是加息,相反,在利率市场化之后,央行提高公开市场操作利率就已经是真正的“加息”。

  从各国央行包括中国央行历史来看,央行一旦开启加息或者降息周期,基本都是以年为单位,不应将中国央行加息看作做短期现象。从美联储来看,任何一次加息或降息周期持续时间均在1年以上(1994-1995年),从中国来看,最短货币政策周期也为1年(2010-2011年),从目前来看央行未来继续上调各种利率的可能性仍然很大,即中国已经进入加息周期。

  对于债券市场,央行全面上调OMO利率,标志进入“债市黑暗时代2.0”。回顾2016年10月以来的债券市场,呈现“债市黑暗时代→阶段性震荡市→债市黑暗时代2.0”的特点:我们在2016年10月提出“债市黑暗时代”,债券市场持续暴跌;我们在2016年12月提出债市进入“阶段性震荡市,切勿将震荡市当作做新一轮牛市的起点”,债市在2016年12月下旬至2017年1月横盘震荡;我们在2017年1月末央行上调MLF利率时提出“债市黑暗时代再现”,对2017年债券市场长期看空。

  在央行货币政策再次出现拐点之前,或者发生可能导致央行转向的重大基本面因素变化之前(CPI、PPI远不及预期、,房地产崩盘、,经济重新下行等,但我们认为这些情况可能性都不大)之前,应避免盲目抄底债券市场。

  邓海清为九州证券全球首席经济学家,金融四十人论坛特邀研究员;陈曦为“海清FICC”大资管频道研究员

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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