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2017资本市场三题(1):IPO的常态化和市场化

2017年02月08日 14:29 来源于 财新网
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对IPO审核周期和年度IPO总量形成预期,能够给市场释放良好的信号:既不会开闸泄洪,也不会陷入遥遥无期的等待。预期明确、规则稳定,企业和投资者就可以做出理性决策,减少机会主义行为和博弈心态
王啸
财新网“资本市场再认识”专栏作家,中央财经大学兼职教授,会计学专业博士,金融法学博士后,伦敦商学院工商管理硕士(MiF),中国注册会计师,CFA。有多年考察上市公司、拟上市公司经验,在《会计研究》,《财务与会计》,《证券市场导报》,《证券法苑》,《清华金融评论》等刊物发表论文数十篇,为《上海证券报》“上证观察家”栏目,《创业家》等杂志持续供稿。

  【财新网】(专栏作家 王啸)去年股灾过后,管理层整治得力,降杠杆、抑“炒壳”、治理IPO、规范定增,紧锣密鼓,环环相扣。新的一年,我们不但希望看到政策立竿见影的效果,更期望资本市场从此走上长期健康发展的轨道。

  本系列共三篇专栏将分别聚焦IPO、并购重组、再融资等领域,以市场与监管的相互作用为分析对象,做出政策建议和市场预测。

  稳中求进,实现IPO的常态化和市场化

  一、道路探索和经验教训

  2016年10月以来,IPO保持了较快的节奏,给资本市场带来希望的曙光。IPO实现常态化和市场化,不但“堰塞湖”有望解决,还可以纠正扭曲的市场估值体系,挤掉“伪成长股”“伪新经济股”“借壳概念股”的过度泡沫,让那些有核心竞争力和先进经营模式的企业脱颖而出。

  与中国金融领域的若干改革相似,IPO新政牵一发动全身,无法通过某个环节、某项规则的单兵突进而完成。在中国资本市场从新兴转轨到成熟市场过渡过程中,IPO改革也经过了漫长曲折的过程。

  第一条道路以2009年下半年新股发行制度改革和创业板开启为起点,改革思路是先放开发行价格,再放开发行数量,最后把对发行质量的判断交给市场。路径可归纳为发行环节市场化、发行节奏常态化、发行体制市场化三步走。

  发行价改革一马当先,必然带来短期“三高”症状,但随着时间推移,2012年市场开始出现发行失败,市场机理苗头初现,放开数量控制的火候渐成。

  然而2012年下半年改弦更张,实施价格限制,用行政手段消灭“三高”,前述努力付之东流。随之IPO进入长达14个月的暂停期间,虽然其间“IPO财务大检查”可圈可点,但与最初的改革设计渐行渐远。

  第二条道路以2013年底研究推进“注册制改革”为标志,尝试同步放开对价格、数量和发行质量的行政管制,即一步到位的市场化。然而师出未捷,先是发行价改革遭遇“奥赛康事件”的滑铁卢,继而放松监管催生股市泡沫,随着熔断引发股灾,“注册制”的尝试欲速而不达。

  吸取过往之鉴,去年下半年开辟新的道路:在暂时控制发行价格的条件下,先放开IPO节奏,力图清理“堰塞湖”和股市去泡沫一举两得。改革思路是在完成发行节奏常态化的基础上,逐步放开发行价,最终实现发行体制的市场化。

  二、认识和处理好五对矛盾关系

  在IPO常态化、市场化的进程中,需要审慎处理几个博弈关系:

  (一)发行节奏和市场状况的关系

  过去IPO十次暂停和重启,皆受到市场波动及随之而来的舆情影响。IPO加快导致市场下跌是长期以来大众投资心理的反应。最近主流媒体频繁发文,意在怯除“IPO恐惧症”,这是非常值得肯定的做法。

  IPO恢复常态不等于机械地保持一个发行速度。在成熟市场,IPO加快虽然不会导致市场下跌,但反之,如果市场处于弱势或熊市,IPO就会节奏减速、规模减少。这是市场规律起作用的表现。是市场自发调节和各方力量博弈的结果。我国现阶段由于市场机制尚未理顺,尚需要“看得见的手”调整节奏。

  (二)速度和质量的关系

  速度过快会给市场释放监管放松的信号,吸引更多企业申报IPO以试运气。由于我国目前市场化约束机制未到位,IPO提速应避免诱导条件不成熟的企业加入申报队伍,伴之以申报企业质量下降。IPO大规模扩容是否等于向沪深交易所批发输送廉价的“壳”,并产生未来大批股份解禁后的减持压力?这是市场真正担心之所在。

  (三)政策初衷与市场预期的关系

  解决“堰塞湖”和去泡沫需要做好市场的预期管理。倘若市场担心A股“新三板化”或“新加坡化”“港股化”,股东就会加速减持行动,价值投资者也会被迫离场观望,这又可能引发新一轮下跌。反之,如果投资者纷纷选择绩优股作为价值洼地和避风港,市场就会顺利实现有破有立,先抑后扬。市场预期与政策取向的良性互动在这一过程中至关重要。

  (四)上市和退市的关系

  通畅的退市机制是IPO常态化的终极保障。如果新陈代谢不畅,“只进不出”,“快进慢出”,会让市场落入流动性打折、股指低迷的“港式陷阱”。境内法制条件和诚信意识与我国香港地区尚有差距,所以单方面模仿香港,必然不如香港。僵尸股遍地,老千股横行的状况不堪设想。因此,退市制度建设刻不容缓。

  退市体制改革见效最难,阻力最大。一招不慎,会打开地方政府抵制、大股东和管理层合谋规避、社会群体性事件的潘多拉盒子。三大类强制退市标准:重大违法、连续亏损、流动性差(股价、交易量长期低于某个门槛),第一类发生的情况并不普遍;后两类容易被人为规避。纽交所、纳斯达克凭借自由裁量权作为“劝退”的利器,这在我国较难实施,其中原因不再赘述。

  即使退市标准执行无阻,退市天然的顺周期性对社会和市场的安全底线构成挑战。经济、金融危机之际,往往是公司问题暴露,退市如潮之时。美国资本市场经过2000年高科技泡沫、2009年金融危机,纵然浴火重生,过程也堪称惊心动魄,九死一生。欧洲、日本及其他新兴资本市场基本一蹶不振。我国资本市场是否具备了化解冲击并顺利康复的能力,这是决策者需要宏观把握,审慎论证的地方。

  (五)单项改革与系统配套的关系

  清理堰塞湖和股市去泡沫之后,理想的市场图景是:优质企业获得高估值,劣质企业容易遭遇发行失败因而对IPO知难而退,经营走下坡路的上市公司估值低迷,不足以维持上市成本,最终选择退市。

  然而考虑到退市难、造假成本低、散户主导市场、市场化约束力量发育不足等制约因素,IPO改革的单点突破不意味着整个市场达到理想彼岸。一系列配套措施的跟进是成功的必要条件,包括大力培养价值投资者,促进市场化约束机制的发展,完善法制建设,培养社会诚信意识等。

  三、分阶段实现IPO常态化、市场化

  综上考虑,IPO的常态化、市场化需要稳中求进,保持速度和质量的平衡,兼顾短期市场反应和长期政策效果。在操作层面,从申报IPO到通过审核的周期以平均16个月为宜。16个月的审核期间,必然更新一次年度财务报告,有利于防范造假上市,提高规范运作水平。

  如果给年度IPO数量设一个上限,不妨为350到400家。这是兼顾改革的力度、速度和市场的可承受度,结合对全球主要资本市场运行规律的考察,做出的积极稳妥的预期。

  对IPO审核周期和年度IPO总量形成预期,能够给市场释放良好的信号:既不会开闸泄洪,也不会陷入遥遥无期的等待。预期明确、规则稳定,企业和投资者就可以做出理性决策,减少机会主义行为和博弈心态。无形之中资本市场的运行成本得以降低,资源配置的功能获得提高。

  有人认为IPO常态化等于无形中实现了“注册制”,这是操之过急的观念作祟。IPO快慢和家数多少与“注册制”没有必然的对应关系。核准制下也有常态发行,“注册制”下也有市场低迷情况下的IPO冷冻期。

  “注册制”的本质是市场在资源配置中起主导作用。在证券发行领域,“注册制”是指证券发行没有行政门槛限制,监管部门不拥有实质审核权力,也不对发行节奏、发行价格进行控制。三年内实现IPO常态化,五年内随着配套设施的完善,市场化的IPO体系(即“注册制”)功到自然成。(未完待续)

  作者为中央财经大学兼职教授,会计学专业博士,金融法学博士后

责任编辑:张帆 | 版面编辑:丁璐璐
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