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2017资本市场三题(2):发挥并购重组的特殊机制

2017年02月13日 10:23 来源于 财新网
在现实条件下,并购重组的退市替代机制和与IPO的互补机制不可或缺。制度设计需要给并购重组的灵活性和创新性预留空间
王啸
财新网“资本市场再认识”专栏作家,中央财经大学兼职教授,会计学专业博士,金融法学博士后,伦敦商学院工商管理硕士(MiF),中国注册会计师,CFA。有多年考察上市公司、拟上市公司经验,在《会计研究》,《财务与会计》,《证券市场导报》,《证券法苑》,《清华金融评论》等刊物发表论文数十篇,为《上海证券报》“上证观察家”栏目,《创业家》等杂志持续供稿。

  【财新网】(专栏作家 王啸)随着资本市场的发展模式从数量扩容到规模提升和质量优化转型,并购重组将发挥更重要的功能。在现实条件下,并购重组的退市替代机制和与IPO的互补机制不可或缺。制度设计需要给并购重组的灵活性和创新性预留空间。

  一、市场过热和新规出台

  2013年以来,上市公司并购重组风生水起。其环境背景,包括国家产业政策导向,金融放松管制,二级市场高估值,IPO排队拥堵,等等不一而论。在2015年股市过热期,并购重组推波助澜,“壳炒作”大行其道。有些注入资产作价虚高、盈利预测过于激进、补偿承诺不切实际,给未来市场埋下了系统性风险的隐患。

  去年监管新政一出手,就对准并购重组发力。修订的《重大资产重组管理办法》对种种问题精准打击,拓展重组上市认定标准、禁止有违法违规行为公司“卖壳”、取消重组上市的配套融资、延长新老股东锁定期。与此同时,还在审核中叫停一些严重离谱的个案。新政立场十分明确,一方面抑制 “忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组,另一方面引导资金更多投向有利于产业整合升级的并购重组。

  二、“跨界并购”、“重组上市”的具体分析原则

  在新政指导下,上市公司向同行业、上下游延伸的产业并购必然收到鼓励。除了产业并购,市场上还存在其他形式的并购重组需求。我国经济处于去产能、去库存的时期,相当多的利润微薄,发展乏力的传统行业公司,需要借助资本市场实现转型。转型的模式可能是谋求双主业或跨界发展(即“跨界并购”),也可能是进行控股权和资产业务的完全置换(即“重组上市”)。这两类并购何去何从?

  从最近的监管实践观察,管理层从务实主义出发有压有保。一方面遏制报表重组和概念炒作,对违法违规和经营、财务状况恶化的公司坚决走退市之路,另一方面对企业正当的转型诉求具体分析,区别对待。

  三、并购重组是市场转型升级的主要途径

  A股市场已拥有三千一百家上市公司,且保持了IPO家数和筹资金额领跑全球的趋势。美国目前上市公司家数不足四千家(扣除中概股等外国企业)。尽管处于持续牛市,2016年度的IPO也仅百余家,融资金额不到两百亿美元。

  但从上市公司群体的规模、质量和结构比较,我国还有很大差异。美国公司市值前六位依次为苹果、谷歌、微软、伯克希尔·哈撒韦、亚马逊、脸谱,无一不是代表新经济发展趋势,在市场竞争中胜出的企业。我国上市公司市值前列为五大银行、两家保险、“两桶油”和“一瓶酒”,清一色为具有行业垄断地位的国资企业。从规模上看,苹果公司市值接近7000亿美元,是工商银行的3.5倍。

  由是观之,我国资本市场亟待结构调整和转型升级。发展模式要从数量扩容过渡到规模提升和质量优化。实现这个跨越,除了依靠少数龙头企业的IPO,更主要地诉诸产业并购、跨境并购、转型并购、重组上市等途径。由此可见,并购重组将成为未来资本市场持续的主题。

  四、并购重组担当退市的替代机制

  流动性是资本市场的灵魂。从供给侧观察,上市公司群体的流动性是资本市场长盛不衰的秘密。仍以美国为例,虽全国只有三千余家美资上市公司,但上市和退市数量长期以来旗鼓相当,在特定年份甚至退市多于上市。反观我国,2010年至2016年新增一千家上市公司,累计退市区区十余家。

  在资本市场从无到有的成长期,“只进不出”的矛盾并不突出。随着市场达到一定体量,新陈代谢问题已成为影响市场健康的严重问题。在退市机制一时难以通畅的情况下,并购重组发挥了退市替代功能。上市公司借此实现脱胎换骨,资本市场得以新陈代谢。

  五、并购重组与IPO的互补机制

  成熟市场虽不存在IPO体制问题,但每年IPO申报及成功上市家数并不多。原因在于市场的自发调节机制。全球一流的交易所无一不是精品店,顾客用专业眼光极尽挑剔。企业IPO如同奥运竞技,如果无力问鼎前三,被收购是更理性的选择。

  我国企业对IPO趋之若鹜,例如地产、餐饮、城商行、光伏、影视等行业,都曾经出现过一拥而上的局面。原因是多方面的,除了A股较高估值、潜在“壳”价值的刺激之外,还由于投资者结构缺陷、市场制约力量缺位、退市功能不畅、法制体系不健全等体制问题,以及“宁为鸡头不为凤尾”等商业文化、社会心理等更深层次因素。争先恐后IPO的确符合企业自身的利益,但不利于市场整体的资源配置。

  并购重组与IPO的机制互补,为实体经济提供差异化服务。IPO不在多而在于精。成功的IPO代表着经济发展趋势,引领创业和投资方向。并购重组的规模和质量并重,满足企业和市场多样化的需要。

  相应地,两者在政策取向、宽严尺度方面有所差异。IPO是企业进入资本市场高速公路的入口,检验宜严不宜宽。并购重组为企业运用资本市场提供多种可选的交通工具和路径,在严谨的规则体系下,可以预留一定的灵活选择和创新空间。

  作者为中央财经大学兼职教授,会计学专业博士,金融法学博士后

  2017资本市场三题(1):IPO的常态化和市场化

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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