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当Alpha遇上Beta: “老二心态投资”渐成主流

2017年02月14日 10:38 来源于 财新网
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研究表明,欧美主动式投资不仅很难跑赢大盘,反而相对于那些单纯的指数基金赔了不少钱
许仲翔
许仲翔博士是财新智能贝塔公司(Caixin Rayliant)的首席执行官暨总指数设计师,同时是美国鋭联资产管理公司(Research Affiliates)的共同创办人暨董事会副主席。他是RAFI基本面指数的发明人,引领全球资产管理业采用创新性智能贝塔 (Smart Beta) 投资策略的开拓者, 全球目前超过1600亿美元的资产通过其开发的smart beta策略进行管理。许博士还任教于美国加州大学洛杉矶分校安德森管理学院,并担任日本京都大学以及台湾政治大学的客座教授。他毕业于美国加州理工学院获得应用物理与经济双学士,斯坦福财务经济硕士以及加州大学洛杉矶分校金融博士。

  【财新网】(专栏作家 许仲翔)过去几年,全球投资人不断从主动型基金撤资,转向以被动投资为主的基金。 根据美国银行美林证券(BoAML*)的统计, 从2009年起至今全球有将近6000亿美元的资金从主动型基金净流出,而被动型基金则吸引了将近1万亿美金左右的资金净流入。而这个此消彼长趋势已经持续了将近十年。为什么主动基金逐渐失宠,而被动成为投资主流呢? 让我就从主动型投资跟被动型投资的特点开始来跟大家说明一下。

  被动型投资(Passive investment),通常被专业投资人士称为BETA型投资,或许可以通俗地称为“老二心态投资”(因为β,BETA是希腊文的第二个字母),又可称为“B咖型”投资风格。这是一种对于个股没有任何主观的判断,无差别地直接持有一篮子数百支股票,持股比重相对分散,交易频率较低,长期持有的投资方法。指数投资就是非常典型的被动型投资,如沪深300ETF,就是跟随沪深300指数,用市值加权的方式组成一个股票投资组合。长期来看,虽然篮子内的股票会有涨有跌,但综合起来,伴随中国经济成长,这一篮子股票总体会随势而上,从而使投资人享受经济成长的红利,获得合理的投资回报。

  主动型投资,被专业投资人称为ALPHA型投资,也可以理解为“老大心态投资”(因为α,ALPHA是希腊文的第一个字母),又称为“A咖型”投资风格。这需要基金经理运用主观判断去挑选近期可能会涨得比较多的几档股票。这些主观的判断中包含了基金经理对个股当前状态的分析,以及对市场当前情况的判断。由此可见, 主动投资长期的盈利情况取决于基金经理人选股和择时的能力。

  任何一个资本市场, 几乎一开始投资人全是进行主动型投资的。人们会很直观地认为那些很努力去研究股票、很努力去研究择时的基金经理人一定可以创造出超额报酬, 从而为投资人带来财富。于是大家都想要跟“扛把老大A咖型”的主动经理人投资,而很少有人愿意把钱交给那个没意见的“B咖型”投资经理。结果就是被动基金经理人的薪水通常不到主动经理人的三分之一。

  然而,从上世纪70年代初起,金融学家开始用统计学的视角进行科学的衡量,研究基金经理人到底为投资人创造了多少收益。诺贝尔经济学奖得主威廉夏普(William Sharpe)的研究表明,欧美主动式投资不仅没有多赚钱,反而相对于那些单纯的指数基金赔了不少。他进而跟其他金融学者合作,用各种统计方式研究各个有足够完整资料的开放资本市场,得到的都是同样的结果。那些看似完全没有任何投资见解,大家都认为滑稽甚至愚蠢的被动式投资效果反而最好,打败了大部分主动型投资产品。“B咖”依靠学术的力量逆袭战胜了“A咖”,扭转了大家对被动投资的成见。

  这也是为什么十年前巴菲特(Warren Buffett)敢跟知名对冲基金Protégé Partners 打赌S&P500指数可以打败Protégé 的五档首选对冲基金。结果是赌局进行8年之后,S&P500指数已遥遥领先Protégé对冲基金43.8%,致使Protégé Partners在2015年2月12日提前认输。

  Protégé Partners坦言,高额的交易手续费造成的高额交易成本是失败的主要原因。事实上,大量研究表明,主动型基金经理人凭借着所谓的信息优势交易太过频繁并激进,带来巨额的交易成本,一般要在年化2%左右,很多基金甚至高达4%。与此同时,主动型基金一般收取年化1-1.5%的高额管理费用。综合而言,主动型基金实际上输在了起跑线上——每年要比被动型基金多付出3-5%的成本。

  美国、欧洲以及日本的股票市场已经极为成熟,机构投资者之间拼杀相当剧烈。很难有一位绝顶聪明的股票高手可以稳定地、长期地跑赢市场,创造高于股票市场3-5%的收益,这便是8年之后巴菲特取得巨大胜利的根本原因。

  中国市场由于大量散户投资者的存在,市场的有效性相对较低,所以主动型基金经理人能够凭借信息优势、研究能力优势和资金优势, 至今仍能取得不错的超额收益。可是, 随着市场的不断成熟,机构投资者和专业投资者的占比会不断增多,市场有效性会不断增强,中国股票市场也会重现“巴菲特赌局”的结果。

  1975年,美国殿堂级投资家约翰伯格(John Bogle)创立先锋集团(Vanguard Group)是被动型投资的历程碑式事件。先锋集团目前管理资产的总规模为3.5万亿美元,是世界最大的资产管理公司。约翰伯格先生创立先锋集团还有一段耐人寻味的往事。事实上,约翰伯格先生在创立 Vanguard 之前已经非常成功,是著名的威灵顿基金(Wellington Fund)的明星经理人兼CEO。有一天他读到了学界一篇对于主动式投资的研究,报告指出主动式投资并没有为投资人创造价值。一开始他并不相信,然而当他开始回溯自己的投资生涯时,却惊讶地发现,自己真的没有带给投资人任何超额收益。于是他向董事会报告了这件事情,推荐威灵顿转型做被动指数投资. 不料董事会第二天就把他开除了。于是他便创立了自己的资产管理公司,执行被动型投资。

  今天,先锋集团这家全球第一大的资产管理公司主要经营零售指数产品. 与其相比,世界第二大资产管理公司巴克莱全球投资公司(BGI)则是主要经营机构的指数投资. BGI最初只是富国银行(Wells Fargo)的信托部门, 1995年成为独立的专业指数投资公司, 2009 年又与美国贝莱德集团(Blackrock)合并,目前资产规模已达到3.2万亿美元。70年代,富国银行的一个重要客户看到威廉夏普(William sharp)的文章后深以为然,认为主动型投资可能确实无法获得超额收益,所以想尝试被动型投资,希望富国银行复制S&P500指数。于是富国银行开始雇佣了一批计算机专业人员,而非传统的基金经理人,来复制S&P500。如学界所预料,这个指数产品的绩效屡屡打败主动型基金,以低廉的管理成本为投资人带来卓越的收益。富国银行的信托部门开始积极向机构客户推广指数投资,其后身 BGI 和今天的 Blackrock 都是指数投资领域的领头羊。因为指数投资的蓬勃发展, 计算机专业人士加入金融行业, 特别是指数投资, 也已成为行业惯例,并孕育出了一个全新的专业: 量化投资。虽然指数基金经理人绩效相对优越, 但与华尔街上光鲜亮丽的主动基金经理人相比,这些计算机专业出身的理工男穿着朴实,学究气浓,从而固化了人们对被动管理人 “B咖类”投资者的印象。

  目前有一个重要的趋势,就是越来越多的投资人开始重新审视并怀疑主动型投资的效益, 并逐渐认可被动型投资。20世纪70年代至90年代,被动型投资资产配置占比长期在5%以下,然而最近十年成长的速度非常快,已经达到15%;而新增的委托资金有30%-50%都是被动型投资。

  上面所讲的被动型投资打败主动投资自然是带来这种趋势转变的一个重要原因,而更关键的因素在于高层政治精英对于主动型投资认识的转变。最近几年,美国各州政府在检视公务员退休年金的报酬率时发现,几乎所有的主动投资产品的绩效都是不达标的。与此同时,华尔街基金公司每年从政府退休年金赚取几十亿美金的管理费。媒体与学界开始疑问,为什么会这样呢?政府很难向民众解释,为什么养老金亏损,但基金管理人却赚得盆满钵满。从这个意义上讲,华尔街并没有创造价值,却拿走了很大一块蛋糕。这个新认知在欧美所引起的公愤,导致很多政府退休年金把主动投资替换成管理费不到三分之一,而收益却相对优胜的被动投资。因此我相信未来会有更多的资金从主动投资转向被动投资。

  主动型投资经常有基金经理人业绩跌宕 的风险, 绩效两年好三年差, 可是我们也看到市场上存在着巴菲特传奇,5年甚至10年都维持着很好的绩效. 这样的基金经理人,我认为分为两类,一类是比较幸运的,另一类是真的很有能力的。

  如果基金经理人连续10年创造超额收益,仅仅说这是幸运,确实有一点伤人。但是从统计分析上来讲,也确实如此。美国目前登记注册的基金经理人有超过1万人,市场上却只有7000多支股票。从统计分析上看,一万个基金经理人中总会有那么几个幸运儿,十年会有九年打败大盘取得超额收益。就好比我们找一万个路人玩掷硬币的游戏,绝对会有两三个人十次中有九次都掷出正面, 但这并不代表这三个人有掷铜板的特异功能.

  现实的情况是,当经理人精通数支股票,实现稳健盈利时都还默默无闻。当他被发现后,资金便汹涌而来。一方面他所精熟的股票无法容纳新进的巨量资金,与此同时,他的工作重心会放在宣传自己的产品、做广告上面。选股和交易的实际工作则交给副手甚至新人承担,业绩自然就会不如预期。所以即使有幸找到了真正有才华能够选股独到,选时精准的基金经理人,也通常没有办法保证他未来的几年都能够持续创造佳绩。这也是为什么巴菲特给投资人的建议是,“投资指数基金”。

  作者为财新智能贝塔首席执行官

  *资料来源:http://www.businessinsider.com/rise-of-passive-investing-2016-8

  附:财新私房课|许仲翔:财富管理顾问不愿让你知道的真相

责任编辑:张帆 | 版面编辑:陈华懿子
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