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智能指数为何能战胜市场

2017年06月01日 16:12 来源于 财新网
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智能指数是基于某种系统性的规则或算法优化证券组合权重分配,增加指数在某些与收益率相关的风险或行为因子上的暴露,以期能够获得超过市值加权指数收益的新型态指数投资策略
真正算作是智能指数 (SmartBeta) 的产品目前在A股市场只有8只,规模总计40亿-60亿,占ETF总资产规模的0.15%,远低于美国20%的规模占比。但作者相信智能指数未来在中国还是有很大的发展潜力和空间的。视觉中国
许仲翔
许仲翔博士是财新智能贝塔公司(Caixin Rayliant)的首席执行官暨总指数设计师,同时是美国鋭联资产管理公司(Research Affiliates)的共同创办人暨董事会副主席。他是RAFI基本面指数的发明人,引领全球资产管理业采用创新性智能贝塔 (Smart Beta) 投资策略的开拓者, 全球目前超过1600亿美元的资产通过其开发的smart beta策略进行管理。许博士还任教于美国加州大学洛杉矶分校安德森管理学院,并担任日本京都大学以及台湾政治大学的客座教授。他毕业于美国加州理工学院获得应用物理与经济双学士,斯坦福财务经济硕士以及加州大学洛杉矶分校金融博士。

  【财新网】(专栏作家 许仲翔)美国时间2017年5月6日,巴菲特(Warren Buffett)在年度股东大会中再一次大力推荐指数投资,并在会议上和查理•芒格(Charlie Munger)开玩笑说S&P 500(标准普尔500指数)是世界上最稳健的投资标的之一。今天我们就来讲解未来能够带领我们取得稳健收益的投资策略——智能指数投资。

  在讲述智能指数之前,我想先来介绍市场上的主要指数。目前,绝大多数我们熟知的指数的是市值加权指数,构建方法都是按照股票市值将公司排序,并对市值大的公司赋予较大的权重。例如标准普尔500指数就是选取美国500家市值最大的上市公司,根据市值大小匹配权重后,从而构建而成的一个股票指数。 再比如,大家熟悉的道琼斯工业指数,它一开始是由20-30支大型蓝筹股票构建而成,采用的方法也是市值加权。市值加权有时会考虑流动性的情况,做一些微调。比如中国的很多股票,虽然市值很大,但大多数股票是由国家持有,在外流通股本比较少,如果将流通股本列入考量,这些大市值股票将不会在指数占较大权重。

  市值加权指数的好处是它很好计算,以前没有电脑,大家手动计算,每年更新一次。其坏处是过于简单,在市场失灵的情况下,传统市值加权指数会较大程度地受到市场价格非理性波动的影响,增持估值过高的股票,而减少对被低估的股票的投资,形成实质上的追涨杀跌,造成绩效不佳,这也是其设计上最大的问题。

  除了传统市值加权指数,还有一种叫做等权重指数。顾名思义,这种指数构建方式赋予每个成份股相同的权重,并通过定期调整,确保每个成份股保持相等的权重。例如,如果挑选500只股票,每一支股票所占权重都是五百分之一。这种指数构建方式有两个显著的不足,一是可能遇到股票流动性限制,二是交易成本偏高。因为要确保每只股票权重相等,所以需要频繁地买入卖出来进行调仓,这样会大幅增加交易成本。同时,如果组合中存在股性呆滞、流动性比较差的股票,也会连带影响指数本身的流动性,进一步增加交易成本。所以,虽然等权重有效避免了传统市值加权追涨杀跌的问题,其自身的缺陷依旧明显,即投资收益会被交易成本和流动性方面的成本抵消。

  我们今天所要探讨的主题,智能指数(Smart Beta),是在最近兴起的一种创新型指数。最近5年,它获得越来越多的市场关注,一些资产管理公司开始发行此类产品,吸引了不少大型投资机构。

  智能指数( Smart Beta)一般而言是基于某种系统性的规则或算法优化证券组合权重分配,增加指数在某些与收益率相关的风险或行为因子(Factor)上的暴露,以期能够获得超过市值加权指数收益的新型态指数投资策略。目前主要以价值(Value)、规模(Size)和低波动率(Low Volatility)等因子投资策略为主。

  智能指数(Smart Beta)的发源要追溯到2005年我和联合作者Rob Arnott在《Financial Analyst Journal》上发表的一篇基本面指数(Fundamental Indexation)论文。为了解决市值加权带来的弊端并避免等权重加权带来的过高交易成本,我们想到了一种新的加权方式,即按照公司基本面来分配权重。

  具体来说,我们选取了一些基本面指标,包括上市公司的现金流、账面价值、营业收入、派息分红。这些公开信息可以从上市公司披露的财报中直接获得,并且没有任何争议。这种基本面加权方式的核心是对那些规模大、基本面好、有真实盈利能力的公司,给予较高的权重,只关注企业的真实盈利能力而不考虑其市场价格,打破了传统市值加权指数中样本股价与其权重之间的关联。借此,我们就可以有效地过滤市场价格噪音的干扰,构建了基本面指数。基本面指数实际上就是智能指数策略中的一种策略,主要在与公司基本面有关的风险因子上进行暴露,以期获得超额收益。

  基本面指数跟智能指数现今在全球很多市场看起来都很火红,但是10年前我们在刚开始推广基本面加权指数的时候还是遇到了一些困难。那时提到指数投资,大家想到的就是追踪类似S&P500这样的传统市值加权指数。很多投资人由于受到资金规模太庞大的约束,不再追求超额回报,而是直接投资市值加权的传统指数基金。然而5年之后,我们终于找到了知音——Towers Watson(韬睿惠悦)。这家公司是全球排名第二的机构投资顾问,他们的很多客户不想做主动投资,原因是主动基金经理人收取高额的管理费用却无法带来令人满意的绩效,因此他们想转向收费便宜且更加透明,同时也能有跑赢大盘的超额收益的指数产品。Towers Watson在研究了我们的基本面指数构建方法之后,向客户推荐了基本面加权指数,而后我们的智能指数策略受到越来越多客户的认可,紧接着其他量化指数公司也纷纷效仿并推出智能指数相关的产品。

  智能指数(Smart Beta)策略以及相关产品的发展是非常迅速的,金融危机之后尤其是2013年以来,全球ETF市场迅速扩容:根据贝莱德 (Black Rock) 统计,截至2016年10月,全球ETF数量达到6053只,资产规模3.34万亿美元,比去年同期分别增长4.27%和12.38%。在ETF迅速发展的过程中,投资者越来越青睐其中的智能指数 (Smart Beta) 产品。据晨星 (Morningstar) 统计,智能指数 (Smart Beta) 产品总体规模已从2008年的1030亿美元增长到2015年底的6160亿美元;就美国而言,该类基金已占到美国上市ETF总数的25%,并且在2015年新上市的ETF中,智能指数(Smart Beta) 产品占比达到了42%。

  谈到智能指数的市场表现,我以其在2008年金融危机时候基本面指数的表现为例来介绍。我们都知道,美股从2007年年底开始下跌,2008年跌了一整年,一直跌到2009年6月底。智能指数(Smart Beta) 在这期间也受到市场下跌的影响。

  当时市场的表现已经非常悲观了,很少有投资人敢将资金配置在金融股和房地产股。我们在2009年,用基本面加权的方法研究发现,金融及房地产相关的公司的现金流,账面价值等基本面开始有所好转,同时这些公司本身持续运营的商业活动对整个经济体的贡献占比已经达到22%。于是我们将这两个行业在基本面加权指数中的占比上调至22%,而此时这个比例在市值加权指数中仅仅只占9%。

  之后市场的表现证明了我们的分析和判断。2009年底,QE(量化宽松政策)的作用开始显现,市场迎来了反弹,金融股价格快速回升到金融危机之前的水平,同时在此次金融危机中存活下来的房地产公司的股价也慢慢地回归到合理水平。

  回头来看,虽然我们的决定在当时看来似乎很大胆,但是经我们的分析发现,市场的悲观并不是公司基本面不好,也不是实体经济没有好转,而是一种情绪上的悲观。情绪上的悲观反映到股价上,带来公司市值的下降,所以传统的市值加权指数基金只会配置很低比例的金融以及房地产相关的股票,而用基本面指数投资能够在资产组合中大大提高这两个行业的配置比例。在随后市场的上涨中,确实获得很好的收益。

  以上是智能指数在美国市场的真实表现,我们再来说明一下其在国內的发展情况。

  国内的基金基本上都是主动型基金,它们本身避险的风格很明显,这是因为国内很多基金经理人需要遵循内部风险控制机制的要求。当股票价格向下跌时,基金经理人会在投资人赎回基金之前先砍仓,预留一定的现金,以应对大量投资人赎回基金的需求。这样做的好处是,当第一波价格下跌的时候,及时减仓至少保证不会承受太大的亏损,后续如果价格继续下跌就进一步减仓,再到后面由于仓位已经降到很低,所受损失就不会很大了;但是,这样做也有明显坏处,随着股价下跌持续减仓,当股价从谷底大幅反弹的时候,可能已经没有仓位了,这样就造成了国内很多主动型基金总是错过反弹的一大波行情。这便是国内主动型基金在市场下跌时往往有不错的表现,而当市场反弹的时表现就差很多的主要原因。

  在中国,被动投资指数基金在市场上所占的份额很小,比较大的两只是与沪深300和上证50这两个指数挂钩的基金,它们基本上算是很传统的指数产品。除此之外大家比较常听到的指数类基金产品,像是之前被停掉的一些带杠杆的基金产品,实际上并不能算作是真正的指数基金产品,只能算作是结构性商品。真正算作是智能指数 (SmartBeta) 的产品目前在A股市场只有8只,规模总计40亿-60亿,占ETF总资产规模的0.15%,远低于美国20%的规模占比。

  我认为,智能指数 (Smart Beta) 产品在中国发展较为缓慢的原因包括:

  1、 智能指数 (Smart Beta) 产品的设计较为复杂,一般投资者难以理解和接受;

  2、A股市场牛短熊长,在长期的震荡和下跌中,智能指数 (Smart Beta) 产品的超额收益能力难以体现;

  3、国内投资者往往重视短期的绝对收益,而忽视了指数在资产配置的价值与作用,而这正是智能指数 (Smart Beta) 产品的优势所在。

  但任何新事物都会有一个让市场逐步接受的过程,相信智能指数未来在中国还是有很大的发展潜力和空间的。

  作者为财新智能贝塔公司的首席执行官暨总指数设计师

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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