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看近期收益选投资经理,可靠吗

2018年02月28日 10:32 来源于 财新网
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投资人不应该因为近期绩效表现亮眼,而去选择特定的Smart Beta因子或是基金管理人。因为最近的良好表现,将转化为未来的糟糕表现
许仲翔
许仲翔博士是财新锐联(Caixin Rayliant)指数科技公司名誉董事长暨总指数设计师、锐联财智(Rayliant Global Advisors) 董事长兼首席投资官,同时是美国鋭联资产管理公司(Research Affiliates)的共同创办人暨董事会副主席。他是RAFI基本面指数的发明人,引领全球资产管理业采用创新性智能贝塔 (Smart Beta) 投资策略的开拓者, 全球目前超过1600亿美元的资产通过其开发的smart beta策略进行管理。许博士还任教于美国加州大学洛杉矶分校安德森管理学院,并担任日本京都大学以及台湾政治大学的客座教授。他毕业于美国加州理工学院获得应用物理与经济双学士,斯坦福财务经济硕士以及加州大学洛杉矶分校金融博士。

  【财新网】(专栏作家 许仲翔)过去15年以来,我花很多时间与投资顾问和机构投资人共事。这段期间我不断地听到咨询顾问说,客户通常不愿意固定于某个优秀的基金管理人,反而更喜欢追求新的明星基金管理人。机构投资人也给我反馈,通过和咨询顾问合作来选择基金管理人的方式,其实很少可以挑出能为客户带来持续稳定投资绩效的经理人。因此,我开始怀疑,现代的机构投资人与投资顾问合作,所采用的基金管理人选择方式是否合适?

  重新审视现代基金管理甄选过程,最值得关注的特点,就是基于近三年的绩效表现来删选基金管理人,我发现这样的基金管理人甄选过程其实是行不通的。用这种方式选出来的经理人,比反其道而行所甄选出的结果更糟糕。

  2017年,我在《投资组合管理期刊》夏季刊上发表论文——“过去的投资绩效是否是筛选投资经理人的关键(Does Past Performance Matter in Investment Manager Selection?)” ,利用实证研究方法得出了这一结论。

  我们的研究方法其实非常简单易懂。我们查看了CRSP数据库里,共同基金领域追踪的所有主动基金管理人绩效记录。这个数据库包含了美国主动基金管理人的数据集,并修正了幸存者偏差(survivorship-bias)。每年我们都会查看所有在那个时间点上活跃、并且拥有三年绩效记录的基金管理人。然后,我们根据基金经理人相对于对标基准的绩效表现,将所有这些符合条件的基金管理人,分为前30%和后30%。之后,我们跟踪获胜的基金管理人——也就是在过去三年里跑赢基准,位于前30%的基金管理人,和表现不佳的基金管理人——也就是在过去三年里绩效位于最后30%的基金管理人。我们对给定年份的所有获胜基金管理人,和表现不佳基金管理人的结果进行平均,再把观测年份中的所有结果进行平均。我们研究结果发现,获胜的基金管理人——也就是那些最有可能被投资人雇用的人,他们未来的表现会比表现不佳的基金管理人来得更糟糕,而后者正是最可能被客户解雇的经理人。

  在我论文中的主要发现是,主动基金管理人最近的绩效记录,并未包含任何有关未来绩效的有用信息。事实上,最近的绩效表现往往是一个逆向指标! 如果机构投资人基于近期强劲绩效表现来选择经理人,这些被选出的经理人的长期绩效表现,可能会比那些不通过绩效删选而随机选择出的经理人更糟糕。

  这种矛盾会产生,是因为近期表现最好的基金管理人,通常他们所持有的股票已经飙涨最多——因此他们最有可能是抓到已经表现很好的产业和投资主题,而这些行业和主题的价格也已也非常高。再加上大量新的资金涌入他们的策略,这将会导致未来表现不佳。

  短期的绩效表现是非常嘈杂的,且没有包含任何有用的信息可以用来确定聘用还是解聘基金管理人。年金运营想要获得成功,就必须采用关注长期绩效表现,而非只是重视短期绩效的管理结构。如果机构投资人不愿意接受“短期绩效是不可靠的”这个事实,那么大量绩效不佳的基金管理人,就会去兜售毫无意义的短期绩效。这只会造成机构投资人的投资组合中,有害的投资组合在不断地周转,导致经纪人和基金销售人员的业绩奖金不断增加,而却没有对机构投资人带来任何好处。

  为了更有效地选择基金管理人,投资人可以考虑以下一些绩效表现以外的评估方式:(1)收费低廉(2)低换手率(3)有学术理论支持或证明能带来稳定超额收益的一贯投资理念或风格(4)谦逊为本的优良企业文化。

  最近国内外的投资人,对于智能贝塔(Smart Beta) 相关的投资策略的热度也越来越高。在选择Smart Beta的基金管理人时,投资人首先要确定自己的投资理念,了解哪些因子可能会持续存在,并带来超额收益。投资人也需要理解投资这些因子的背后逻辑。然后投资人要去确认,成功捕捉这些因子收益需要哪些技能。例如,捕捉某种因子是需要快速且成本低廉地进出市场,以抓住短期的价格波动,那么管理这种因子策略的Smart Beta基金管理人,就需要是熟练的高频交易商。如果是专注在投资中国A股方面,那么经理就需要深刻理解中国A股行为异常是如何表现的。

  再次强调,投资人不应该因为近期绩效表现亮眼,而去选择特定的Smart Beta因子或是基金管理人。因为最近的良好表现,将转化为未来的糟糕表现。从本质上讲,我认为最近三年表现最好的Smart Beta因子,在未来可能会比其他因子的表现更差。

  作者是财新锐联(Caixin Rayliant)指数科技公司名誉董事长暨总指数设计师,美国锐联资产管理公司(Research Affiliates)的共同创办人暨董事会副主席

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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