财新传媒

零和游戏中,谁是韭菜?

2017年03月16日 10:53 来源于 财新网
可以听文章啦!
对于任何一个市场,超额收益(alpha or 阿尔法)的净供给一定是零, 有投资人赚了 alpha (阿尔法),就有其他人相对于市场赔了钱。所以说阿尔法,也就是超额收益,是一个零和游戏
巴菲特在今年致股东的信中罕见地用非常长的篇幅谈到与对冲基金Protégé Partners的赌局以及再度强烈建议投资人购买指数基金,而不是主动式管理基金。视觉中国
许仲翔
许仲翔博士是财新智能贝塔公司(Caixin Rayliant)的首席执行官暨总指数设计师,同时是美国鋭联资产管理公司(Research Affiliates)的共同创办人暨董事会副主席。他是RAFI基本面指数的发明人,引领全球资产管理业采用创新性智能贝塔 (Smart Beta) 投资策略的开拓者, 全球目前超过1600亿美元的资产通过其开发的smart beta策略进行管理。许博士还任教于美国加州大学洛杉矶分校安德森管理学院,并担任日本京都大学以及台湾政治大学的客座教授。他毕业于美国加州理工学院获得应用物理与经济双学士,斯坦福财务经济硕士以及加州大学洛杉矶分校金融博士。

  【财新网】(专栏作家 许仲翔)巴菲特在今年致股东的信中罕见地用非常长的篇幅谈到与对冲基金Protégé Partners的赌局以及再度强烈建议投资人购买指数基金,而不是主动式管理基金。巴菲特和我在上一篇专栏“当Alpha 遇上Beta,老二心态投资渐成主流”文中所提到的观点不谋而合。我认为对冲基金落败的最主要原因有:

  首先,对冲基金有着较高的管理成本。一般来讲,对冲基金要先收2% 的管理费,然后收益的部分要收20% 的收益提成。比如说一家对冲基金赚了20%,那么这是一个非常好的投资收益。可是要先扣除2%,剩下18%,18% 接下来再扣掉20% 的提成,也就是总收益的3.6%。综合下来,一个赚了20% 的对冲基金,因为管理费的缘故就少了5.6%,这是对冲基金的基础成本,使得20% 的收益只剩下14.4%。这就表示,在这种情况下,一个对冲基金至少要相对S&P 500超额获得5.6个百分点,才能和S&P 500指数打平。这是5.6个百分点的 alpha (阿尔法)。

  然而要获得5.6个百分点的超额收益(阿尔法)是非常困难的,特别是在欧美这样比较成熟的股票市场中。原因在于美国市场上有非常多专业化的机构,高频交易机构,投资银行对冲基金,证券公司的自营部等等,大家都是投资的高手,交易的高手。所以今天说从市场上赚到5.6个百分点,这5.6个百分点的阿尔法是要从别人身上赚来的。那到底是哪个投行、哪家专业机构要特别倒霉贡献这5.6个百分点的阿尔法呢?很难说在这么有效的竞争市场中,有足够多的“傻瓜”贡献足够多的阿尔法。

  总结来说,对冲基金很难替投资人创造超额收益的原因有两点,首先是对冲基金的成本非常高昂,仅仅为了跟指数收益打平就需要有5.6% 的阿尔法;另外一方面就是在美国的市场上竞争非常激烈,所以没有哪一个专业投资者有着稳定的竞争优势。我说的没有一个专业投资者能有持续的竞争优势,不只发生在美国这样比较充分竞争的市场,在全球比较高效的市场都是如此。那么哪一种市场效率比较高呢?通常都是机构法人占比重非常高的市场。在美国,总交易量和总持股比例的80% 都是专业机构。散户占的比重非常小。市场上是专家和专家的竞争,一个专家相对于另一个专家并没有持续稳定的竞争优势。

  但是对于像中国这样的新兴市场情况则不同。许多人可能都听过有个词语叫做“割韭菜”。那么出现“割韭菜”的现象的原因就在于,市场上很多时候80%的交易量是由散户投资人创造的。散户投资人的讯息比较慢,或者不准确,同时没有受到专业的训练,导致不知道如何分析讯息,所以经常会出现“追高”、“杀跌”,在信息的诱导下乱买乱卖。所以在中国市场,专业的机构投资人是可以从散户投资人身上赚到超额收益(阿尔法)的。在这种专业化不强的市场中,专业的机构投资人很有可能积累比较大的超额收益,从而战胜市场。

  谈到“割韭菜”,很多散户投资人会认为是一些不良机构利用内幕信息造成的。不过,我们发现“割韭菜”的效应可能有着更为本质的原因——这是由于市场结构所带来的。专业的投资人会从散户身上赚到钱,绝大多数时候并不是因为他们违法违规地欺骗散户,骗散户的钱,而是因为专业投资人懂得分析公司的基本面、具有更强的选股和择时的能力。散户在投资方面所犯的错误,就会变成专业经理人的阿尔法。

  专业投资机构讲到的“阿尔法的提供者”(Alpha Provider)是一个非常重要的投资概念,指的是谁在为市场上交易犯错因而提供超额收益(阿尔法)给交易对手。首先,对于任何一个市场,阿尔法的净供给一定是零。所以说阿尔法,也就是超额收益,是一个零和游戏。比如说对于去年的中国市场,市场整体报酬率是 0%,如果有一家机构赚了10%,它相对市场的超额收益(阿尔法)就是10%;那么一定有另外一个“投资人”赔钱,而他的阿尔法会是-10%,也就是说所有超额收益加起来是零。所以说有投资人赚了阿尔法,那么一定是从市场上其他的投资人身上赚来的。这样讲,谁相对于市场赔了钱,谁就在提供阿尔法。在欧美这样比较先进的市场,阿尔法的提供者是很少的。想想看,沃伦巴菲特一定不会给你提供阿尔法。所以会提供阿尔法的一定是散户,当散户比例较低的时候,阿尔法的提供者也就比较少。

  从这观点来看,中国的市场上,确实就很容易出现“割韭菜”的现象。因为在中国市场上阿尔法的提供者太多了。那么大家可能会有疑问,为什么中国市场上的散户投资人这么多,而欧美市场上的比较少呢?核心原因是中国人的储蓄率很高,就会有比较多的“闲钱”会拿到股市来。而欧美的一般家庭,储蓄率很低,除了公司提供的年金和政府提供的社会保险、退休年金以外就没有其它可供投资的资金,所以欧美的“散户”很难参与股市,因而市场上的“散户”资金比例较低。

  散户投资人在市场中的确面临困境,很多人在这个时候可能会想到要依靠投资顾问。我们讲到投资顾问帮助投资人选择出比较好的基金或者基金经理人进行投资,实际上是有两层含义。第一个,他在告诉不够专业的投资人:“不要自己去炒股票!” 这的确是一个非常有社会价值的事情。不够专业的投资人自己去炒股票效果一定很不好。学术界做过这样的研究,在欧美市场,散户投资人的平均年化收益率要比基金经理低6.5%。也就是说,把钱拿出来买基金,不要自己炒股玩,平均下来的投资回报率会向上提升6.5个百分点。所以投资顾问帮助教育散户不要自己乱炒股票,而是去购买基金来进行投资,这有很大的社会意义,能够帮助散户提高收益,降低损失。

  假使散户认同了投资顾问的建议而不再自己买卖股票了,而是投资基金,那么他就会问投资顾问,我应该买哪支基金,什么时候买,买多少?投资顾问就会告诉他,一定要分散风险,比如说从类别上,既要买股票型基金,又要买债券型基金;从行业上,各行各业都要有所配置和布局。在这里面再去帮忙挑选管理费比较便宜的,绩效比较稳定的。这就是投资顾问的第二层意义,帮不够专业的投资者挑选基金,构建投资组合。

  当然,投资顾问有时并不完全为投资人着想。这个现象在过去十年受到学术界和投资界的关注,欧美学术界发表了很多跟这议题相关的文章。很多投资顾问为了自身的利益诉求,给的投资建议并不一定为了投资人的利益着想。很多投资人发现,我听从了投资顾问的建议,买基金构建投资组合,但是为什么效果还是很差。投资顾问推荐给我的都是过去绩效非常好的基金经理,晨星评级5颗星,可是投下去了却没有没有获得很好的收益。后来通过调查发现,基金公司和渠道经理会给投资顾问基金申购费用提成,如果投资人经常买来买去进行基金的申购与赎回,他就能获得优渥的提成。在利益的驱动下,很多投资顾问就会建议投资人,积极的淘汰过去几季度表现差的基金,转入最近最火,波段涨幅最大的投资题材。这样一卖一买,换基金,会给投资顾问带来很不错的收入,却也为投资人添加了很大的交易成本。毕竟羊毛出在羊身上。

  那么我们去细看这种基金择强汰弱对投资人到底是否带来超额收益。实际上,市场上存在着均值回归效应。我曾经做过一个研究,过去三年业绩非常不好的基金经理人在未来的表现会大幅超过过去同一时间业绩非常好的基金经理人。无独有偶,另一个针对晨星评级的研究表明,现在被评为5颗星的基金经理人未来三年的表现要比现在评为3颗星的基金经理人差很多。这就是均值回归的效应。道理上讲,有时候过去刚好让某支基金抓到一个趋势,所以它的投资收益非常的好,一赚赚了两三年。但是这种趋势很难一直持续。时间一拉长,我们就可以观察到可能是某种投资策略不适应新的市场环境,也可能是某个行业或者主题过热了,针对这个行业或者主题进行投资的基金业绩就会下滑。而过去两三年,投资人比较没有兴趣,没有很多资金涌入的题材,反而可能会相对的好,是一种触底反弹。所以当投资顾问建议投资人卖掉过去业绩不好的基金,来买好的,这看似很合理的择强汰弱建议,其实反而会造成不好的效果。在过去数十年内,基金择强汰弱,在美国让投资人每年最少额外亏损 2.5%,在中国这个亏损的数据可高达 8%。

  这种因为短期绩效,积极买进与卖出基金产品情况下,投资人受损了,但是投资顾问却能够赚很多,而这些提成佣金归根到底是从投资人投入的资金中扣除的。投资人不但花了很多的佣金,得到的产品建议事实上还是反向指标。这也就是为什么很多人发现找投资顾问帮我们推荐产品,和自己炒股,一样效果不好。其实这样的利益冲突是非常明显的,但是这问题也是到十年前才开始在欧美受到重视。大家可能会觉得很难以想象,这样明显的问题,运行很久,为什么最近才受到关注呢?因为一般会找投资顾问的投资人都不太专业,对金融市场不太了解,所以对于市场中的利益分配难有充分的理解,无法对投资顾问产业形成制约的力量。这个情况是很难根本解决而且需要很长时间的。

  综合以上所讲的来看,一般的散户投资人真的是很委屈的角色。自己进行投资会成为 alpha(阿尔法)的提供者,为专业机构贡献超额收益,被当作“韭菜”收割;而聘请投资顾问却又很难知道投资顾问是不是全心为自己考虑。这也是之所以巴菲特和我都建议投资人最佳的投资方式是被动式指数投资,长期持有一篮子的不同类别的指数产品。不仅能够规避以上所说的问题,更重要的是能够战胜市场上绝大多数一般投资者。这道理其实很简单,就是我们既然知道市场上绝大多数散户都是为市场提供阿尔法的,那么我们只要相对身边的人所做的事,去反向操作,就离成功更近。比如说我们去看,散户最经常出现的行为是什么?就是买了股票心里就不安定,一定要时不时得翻手机去看去交易。那么其实我们购买了指数,摆着放着,不去看手机,不去频繁交易,其实就战胜了市场上很多的不专业的投资人,超额收益就站在我们这一边,帮助我们实现财富的稳健增值。

    作者是财新智能贝塔公司的首席执行官暨总指数设计师

  【财新私房课】财富扩张时代,如何实现财富保值、增值?如何运用低成本的投资方法长期理财积累财富?如果您想了解投资业,请听许仲翔教授为您娓娓道来。许教授亲临财新私房课分享实现个人财富稳健增长的必备知识以及未来金融发展大趋势。如果您想购买课程,请点击链接进入课程详情:《财富管理顾问不愿让你知道的真相》

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信