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2017资本市场三题(3):再融资治理重在优化结构

2017年02月14日 14:08 来源于 财新网
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治理再融资不是简单的抑减规模,而是优化结构,让多种融资模式、证券品种在市场竞争中取舍和进化
王啸
财新网“资本市场再认识”专栏作家,中央财经大学兼职教授,会计学专业博士,金融法学博士后,伦敦商学院工商管理硕士(MiF),中国注册会计师,CFA。有多年考察上市公司、拟上市公司经验,在《会计研究》,《财务与会计》,《证券市场导报》,《证券法苑》,《清华金融评论》等刊物发表论文数十篇,为《上海证券报》“上证观察家”栏目,《创业家》等杂志持续供稿。

  【财新网】(专栏作家 王啸)再融资规模的“过度”“倒挂”之说有所夸大事实。治理再融资不是简单的抑减规模,而是优化结构,让多种融资模式、证券品种在市场竞争中取舍和进化。另外,为缓解老股解禁对市场的压力,强制限售、自愿锁定和爬行减持的规则值得细化改进。

  一、再融资异象及监管措施

  近三年上市公司再融资激增,2016年创出1.7万亿的规模,其中定向增发(或简称“定增”)占九五成以上,几乎成为再融资的代名词。定增热的同时出现了种种问题,例如过度融资、锁价套利、内幕交易、概念炒作、非法集资等。

  去年下半年管理部门重拳出击,减少套利空间、规范融资通道、缩减融资规模、限制结构化安排。数月以来,融资规模减少,发行节奏放缓,锁定价差缩窄,定增市场的虚火被压制下来。

  从长远计,再融资市场需要系统规划和整治。《上市公司新股发行管理办法》实施已有十年,修订必将提上日程。政策酝酿期,市场众说纷纭。对有关问题的分析如下:

  二、再融资规模是否“过度”、“倒挂”?

  去年再融资规模十倍于IPO,有人惊呼称为“倒挂”,指责再融资“过度”,造成市场缺血,并主张削减再融资规模为IPO“节流”。再融资过度固然存在问题,但上述观点和建议把问题夸大了。在百万亿资金竞逐投资机会的大资管时代,一批新股动辄冻结万亿资金,何来资金匮乏之说?是否存在好的投资标的才是关键。

  首先,再融资与IPO的比较口径存在问题。实际发生募集资金的再融资(即“现金再融资”)仅占整体规模的三分之一;其余三分之二是并购重组的股份对价,包括收购资产、实际控制人资产注入、集团整体上市、重组上市等,这些新股发行并没有发生现金融资。(除了少部分配套融资,但占比较小)

  当然,新股会在将来造成二级市场减持压力,这与IPO的限售股解禁同样道理。将再融资与IPO的规模相比,要么都仅衡量实际募集的资金,要么都包含未来股份流通规模。无论如何,十倍“倒挂”之说显然是夸大了。

  第二,简单对比再融资与IPO的规模没有意义。企业上市前、中、后的不同发展阶段,融资家数、规模不具有可比性。IPO融资规模远低于天使、VC、PE阶段的市场投融资规模,也远低于上市公司的直接融资规模。这是由企业不同成长阶段与不同性质投资机构的相互作用所决定的。

  各种融资模式之间不是此消彼长,而是相辅相成的关系。证券监管站在维护市场生态的高度,要对过度、畸形发展的部分修枝剪叶,也避免抑制某个方面的自然发展。

  第三,再融资是否“过度”要看与实体经济的匹配程度。在我国经济发展的不同阶段,不同行业企业相继成为资本市场融资的主角。上世纪九十年代,房地产等公司是再融资“大户”。本世纪第一个十年,银行、证券、钢铁、基建类上市公司通过再融资夯实了一线蓝筹地位。二零一零年以来,再融资助力新经济企业超常规发展,同时帮助传统企业实现设备更新、系统改造和产业升级。从再融资的行业结构变化和规模发展来看,与我国经济发展规模和产业升级路径相吻合,再融资从整体上并没有脱离实体经济“空转”。

  最后,再融资对实现宏观经济目标有所贡献。近年直接融资占比明显上升,2015年非金融企业境内债券和股票合计融资3.7万亿元,占同期社会融资规模增量的24%,比2014年高六个百分点,2016年这一比例又提高一个百分点。上市公司再融资对提高直接融资比重的贡献不小。另外,上市公司平均负债水平较合理,低于我国企业整体负债率。不难理解,再融资对企业去杠杆发挥了一定的作用。

  三、避开结构优化的误区

  由上分析,调整再融资政策不是简单抑减规模,而在于优化融资结构、丰富融资工具和证券品种。有人提议设置财务指标以提高定增门槛,还有人提出应鼓励配股、公开增发等其他发行方式。这些建议虽有可取之处,但失之片面。制度设计应考虑避开若干误区:

  (一)避免公募与私募的同质化。定向增发是面向合格投资者的非公开发行,合格投资者作为有能力保护自己的投资者,无需受到过多的政府保护。这是定向增发(即非公开发行)门槛较低的法理基础。考虑到我国机构投资尚不成熟,非公开发行适当提高门槛确有必要,但要保持与公开发行条件的差异性。

  (二)避免走与硬性指标挂钩的老路。配股、公开增发条件与某项利润指标挂钩,是证券市场初期做法的沿袭,曾因诱使财务粉饰而备受诟病(例如历史上的“10%现象”,“6%现象”)。只是因为配股、公开增发日趋式微,这一问题未成为突出矛盾。

  (三)避免门槛过高诱发市场博弈。有人统计,当前上市公司购买理财产品的余额达8000亿之巨,其中一半来自再融资资金。其中部分原因是上市公司投机取巧,套取资金在实体经济外“空转”。也部分的由于再融资审核周期长、不确定性大,企业用足一次融资机会,以备未来之需。制度设计是一门平衡的艺术,过松和过严都会引发投机性博弈。

  不同的融资方式、证券品种尺有所长、寸有所短。通过差异化设计扬长避短,让公募与私募、股权与债权、老股配售与新股发行、以及转债、交换债等衍生品种在市场竞争中选择和进化。

  四、老股减持的模式探讨

  广义的“再融资”除了新股发行,还包括老股减持。2016年上市公司大小非和高管减持5,000亿元,规模介于IPO(1,300亿元)和股权再融资(扣除并购重组中的股份发行后估算为7,000亿元)之间。限售股解禁和减持对资金供给和市场运行的影响不容忽视。

  我国公司上市之日起,控股股东、实际控制人及其他关联方(简称“关联方”)的股份强制锁定三年,其他非关联方的股份锁定一年。规则设计的目的是防范造假上市和立即套现行为,但也不免产生负面效应:锁定期内,限售股与非限售股形成利益的鸿沟;而每逢解禁高峰期,减持成为冲击市场的洪水猛兽。

  在美国证券法体系下,老股减持存在两种途径:一是主动向SEC申请批准(美国证券法称为“注册”)。市场通行做法是与IPO或新股公开发行同时递交申请。例如百度、土豆等“中概股”IPO,都伴随一定比例的老股减持。另一种途径是“爬行减持”,从持有股份之日起计算限售期,限售期过后可以逐渐公开流通(关联股份每三个月减持不超过同类证券1%的比例)。

  由此可见,老股减持通常存在两个出路:要么等待限售期过后爬行减持;要么将准备出售的老股向SEC申请注册(“注册”即“审核”的意思)。既然可以注册后一次性减持,为何不把全部老股拿来注册呢?这里市场博弈机制发挥作用。大规模出售老股,意味着股东自身不看好公司未来或者认为股价高估。在市场正常运作的环境中,这种信号作用对股东减持形成有力的制约。

  相比之下,我国的老股减持制度既过严又太松。一方面,IPO时公司存量股份不能申请公开出售,上市后强制锁定较长阶段;另一方面,锁定期一过即可全部减持(权益变动报告书是减持达到一定比例的信息披露要求,并非比例限制)。

  目前上市公司家数仍在快速增长,老股解禁和减持的影响日益重大。相关规则有必要重新审视。更加严格的锁定期不可取,既打击了创投资金的积极性,也把解禁压力后移,造成日后积重难返。在道德层面上指责投资退出为“圈钱”,如同批判上市融资为 “套现”类似,也不是解决问题的态度。

  不妨循序渐进,适当缩短强制限售期,鼓励自愿锁定,引入爬行减持规则,将减持比例与信息披露不良记录挂钩。同时鼓励引导市场力量的发育,形成对老股减持、新股发行等行为的市场化约束机制。

  作者为中央财经大学兼职教授,会计学专业博士,金融法学博士后

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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