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美元大概率见顶 国内货币政策自主性大增

2017年03月17日 11:06 来源于 财新网
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从历史经验上看,美联储加息一定带来强美元的逻辑并不成立。外部压力缓解,并不意味国内就会宽松,只是国内货币政策自主性大增
万钊
万钊,经济学博士,现就职于招商银行金融市场部,任高级分析师,主要负责宏观、利率和汇率的研究分析。曾就职于中国工商银行总行和中信证券总部。

  【财新网】(专栏作家 万钊)美联储3月份如期加息,美元指数也如期下跌,“buy the rumor,sell the truth”体现得淋漓尽致。剔除市场的短期波动,我认为,美元本轮上行周期可能大概率见顶了。

  美联储加息周期并不一定带来美元走强

  从历史经验上看,美联储加息一定带来强美元的逻辑并不成立。从过去历次美联储加息周期过程中来看,第二次加息之后,美元指数往往处于下降通道。回顾1987、1994、1999、2004的四次加息周期,其中有三次加息周期中,第二次加息之后,美元指数是走弱的。

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图:美联储二次加息前后美元指数表现。注:横坐标0代表第二次加息时间点

  这种现象出现的逻辑在于,从美国经济周期和美联储利率周期上看,两者有很好地契合度,而且美联储的加息路径略滞后于美国经济的复苏。美国是全球经济的核心,美国经济复苏,仿佛在池塘中投入了一个石子,需求回暖仿佛一圈圈的水波扩散开,越是外围市场,经济增长反而越是强劲,所以反而是美元相对弱了。

  欧元走势可能比之前预期的要乐观

  我前期一直在担心欧元政治风险对欧元的负面冲击,但是最近我想明白了一件事,就是欧元区的政治风险仍然存在,甚至可能加剧,但是欧元走势可能并不弱。

  我们对未来欧元区政治风险和欧元走势做一个简单的推演,如果欧元区政治风险没有发酵,比如说法国大选勒庞没有当选,那么伴随着欧元区通胀预期的抬升,欧央行逐步退出过去的超常规的宽松货币政策,即推动“货币政策正常化”,欧元将震荡上行。但是如果欧元区政治风险继续发酵,比如说法国大选勒庞成功当选,并推动法国“退欧”公投,那么考虑到欧元可能进一步向德国靠拢,欧元有可能在短期内快速上扬。

  如何理解呢?打个比方,假如欧元区这些国家是一个班级,欧元是学生的平均分,如果坏孩子中途退出了,那么班级的平均分是提高的。

  汇率外部制约解除,国内货币政策自主性大增

  我们在前文曾经提到,在人民币兑一篮子货币保持稳定的框架下,人民币汇率跟美元指数呈现出此消彼长的“跷跷板”走势,而美元大幅升值始终是悬在人民币头上的“达摩克利斯之剑”,制约着国内的货币政策。而在3月份美联储加息的当天,央行即刻同步提高OMO、MLF、SLF操作利率,这其实是一种更加“主动”的行为,而非被动。从下图可以看到中央银行外汇占款环比下降的规模在迅速收窄,意味着流动性被动收紧的压力大大减轻。

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  图:中央银行外汇占款环比增加

  外部压力缓解,并不意味国内就会宽松,只是国内货币政策自主性大增,之前是别人逼着减肥,现在是自己主动减肥。“两会”上提出了今年M2的增速目标是12%,较去年下调了1个百分点,这也就意味着今年MPA考核体系中的广义信贷增速的上限也要下调1个百分点。在外部汇率制约解除的情况下,央行今年的MPA考核“大棒”也就没有掣肘,今年的信用市场将呈现出如下特点:表外比表内紧,同业比实体紧,量的限制大于价格限制。从下图可以看到,近期资金面波动大大增加,而且同业存款波动率大于银行间质押融资。

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  图:月度波动率:银行间质押7天(蓝)、同业存款7天(红)

  不过好消息在于,估计今年跨境资本流动的管理将逐步放松,境外融资将逐步活跃,从而弥补境内融资的受限,但是锁汇成本居高不下是个头疼的问题。

  作者为经济学博士,现就职于招商银行金融市场部 

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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