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等政府救市是不是一厢情愿

2017年05月16日 10:33 来源于 财新网
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今年实体经济并没有那么脆弱。而实体经济的回暖,也为监管机构收紧金融监管提供了坚实的基础
万钊
万钊,经济学博士,现就职于招商银行金融市场部,任高级分析师,主要负责宏观、利率和汇率的研究分析。曾就职于中国工商银行总行和中信证券总部。

  【财新网】(专栏作家 万钊)过去一段时间,金融市场经历了一波迅速的调整,股市、债券、房地产、大宗商品都有不同程度的下跌,利率上行期谁的日子都不好过,金融机构首当其冲。于是有一种说法开始流传:“如果金融市场运转不灵了,势必会影响实体经济,如果实体经济崩溃了,那么政府就会救市,金融市场也会重新活起来。”

  这种说法有合理性,举个例子,近期债券市场的大幅调整,已经影响到了企业的发债融资能力,如果观察按季度统计的社会融资规模中的企业债券净融资,可以看到该值在2017年1季度出现了历史上第一次负值。

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  图:企业债券净融资(季)

  然而今年实体经济并没有那么脆弱。原因之一在于,外需回暖对中国出口的推动仍将持续大约两个季度。从主要贸易国对中国出口变动的拉动作用上看,对美国的出口基本上主导了中国的出口变动,而中国对美出口有一个比较好的先行指标,是美国制造业(除国防外)的新增订单,领先中国对美出口两个季度左右,2016年下半年开始,美国制造业新增订单出现了快速上扬,进而带动了中国出口自2017年开年伊始就表现强劲,考虑到新增订单的滞后性,预计推动作用仍可持续大约两个季度。

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  图:对美国出口(累计同比,蓝,右轴)、美国制造业非国防新增订单(同比,红)

  原因之二在于,房地产投资在今年1季度录得本轮周期新高,并将继续带动库存回暖大约两个季度。中国房地产具有明显的三年一周期的特征,前两次分别是2010-2011年、2013-2014年,本轮2016-2017年的周期,预计将于今年2季度见顶回落。房地产具有全产业链的带动作用,包括上游的建筑、钢筋、水泥、玻璃等工业品,也包括下游的装修建材、家具、家电等消费品,但是有滞后性,滞后期大概2-3个季度。因此预计本轮房地产的小高峰将带动库存继续回暖大约两个季度。

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  过去几年,实体经济持续下行,金融监管层面也鼓励金融机构通过各种创新方式来支持实体经济,效果是显著的。但是金融创新也为金融风险埋下了隐患,最突出的表现就是孕育了一个越来越庞大的影子银行体系,其主要干扰了四个方面的管理:银行资本管理;统一授信管理;拨备率、不良率管理;国家产业政策管理。而实体经济的回暖,也为监管机构收紧金融监管提供了坚实的基础。

  那么监管机构清理影子银行,对债券市场的主要影响是什么呢?我认为主要体现在四个方面,一是银行的资本占用得到真实还原之后,影响了银行的信用派生能力;二是在监管细则还未完全明朗的情况下,影响了银行开展同业业务的意愿,降低了金融体系内资金流转的效率;三是清理债券委外投资,投资机构由“批量授信”变成“统一授信”,影响了银行的信用派生能力和速度;四是本轮监管发力时点恰逢债券市场的周期顶部,杀伤力巨大。

  我们寻找了一个反映债券市场情绪的指标,就是国开债20年与10年的期限利差,跟国开债10年收益率放在一起,就会发现,每次国开债20年与10年的期限利差大幅下行的时候,就是债券市场极度乐观的时候,同样也是债市走熊的先兆,而这一幕,恰好发生在2016年4季度。

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  图:国开债20年—10年的期限利差(红)、国开债10年收益率(蓝)

  从上图的历史经验上看,债券市场的利率上行顶部,往往伴随着国开债20年与10年的期限利差的重新拉宽,而这一幕现在还没有出现,债券市场的利率上行,可能仍在山腰处。

  作者为经济学博士,现就职于招商银行金融市场部

  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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