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金融去杠杆现金未必为王

2017年06月15日 11:47 来源于 财新网
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本轮钱荒与2013年钱荒最大的区别在于去杠杆的主体发生了变化。2013年收紧流动性主要是抑制实体企业加杠杆,2016年,整个金融部门的扩张要快于实体的融资,相当一部分金融机构的资产都没有进入实体

  【财新网】(专栏作家 徐小庆)二季度以来国内金融市场经历了股债商品三杀的局面:表现最差的是债券,收益率延续去年四季度以来的上行趋势,10年期国债和国开债收益率在4-5月上升30-40bp,已回到2014年四季度的水平;南华商品指数在今年2月中旬见顶后,开始持续调整,尽管在5月中下旬出现小幅反弹,但全月来看仍是下跌的,4-5月工业品和农产品分别下跌了近7%和3%;最抗跌的是股票,但呈现出明显的分化,上证50已创出16年熔断以来的反弹新高,而代表小盘股的中证1000在4-5月累计下跌了13%。年初以来,除了以上证50和沪深300为代表的大盘股获得正收益外,其它几乎所有的资产都是下跌的。

  这种情形让人想起了2011年和2013年,相似的背景都是流动性处于收紧阶段,回购利率的中枢在短时期内都出现了100bp以上的升幅。如果统计沪深300、南华工业品指数和10年期国开债收益率,可以看到在这两段时期三者齐跌(股票、商品累计跌幅在5%以上,10年期国开债收益率升幅在20bp以上)大约持续了1-2个季度。

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  2011年中国处于高通胀状态,CPI同比攀升至6%以上,当时央行持续加息并上调法定准备金比率,7天回购利率波动中枢从10年的2%大幅飙升至4%,M2增速从10年近20%的水平持续回落至13%左右。股债商品齐跌发生在二、三季度,10年期国开债收益率上升近40bp,沪深300和南华工业品分别下跌近20%和10%。

  2013年通胀并不高,CPI同比全年均值不超过3%,央行收紧流动性主要是抑制实体企业过于旺盛的融资需求,当时社融增速达到20%以上,远高于13%的M2目标值。央行没有释放明确的收紧信号,如加息和提高RRR,而是在公开市场上重启正回购,通过增加资金的回笼力度来达到变相收紧的效果。7天回购利率波动中枢从年初时的3%迅速飙升至4.5%附近,M2增速从年初时的16%逐步回落至目标值附近。虽然从全年来看,大盘股、工业品和债券的回报都是负的,但从分布来看,债券的下跌主要发生在下半年,而股票和商品的主要跌幅集中在上半年,只有四季度三者才出现了同步的下跌:10年期国开债收益率升幅达到100bp,沪深300和南华工业品则下跌了7-10%。

  股债商品齐跌现象会成为常态吗?

  首先需要澄清影响资产价格的流动性的概念。今年一季度央行资产负债表出现了收缩,似乎与资产价格普跌的时间大致吻合。但是影响资产价格的核心因素并非央行投放的基础货币,而是经过商业银行信用创造后的货币总量。当然基础货币如果持续下降最终会影响广义货币扩张,但这并不意味着两者之间在一段时期内保持正相关性,事实上过去多数时候两者不仅不相关,而且有时还呈现反向变化。比如2012年央行的资产增速持续下滑,但M2增速却受益于法定准备金比率的下调出现了回升,资产价格也没有出现普跌的现象;2015年央行资产的绝对规模出现了下降,当年股票和商品确实出现了大幅下跌,但并不是货币政策收紧造成的,而政府的救市措施反而带动了M2增速在下半年出现回升,使得债券和商品随后都相继爆发了大牛市行情。

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  所以流动性趋紧对资产价格的冲击关键要看M2增速,只有在M2增速持续回落的情况下,才表明利率的抬升产生实质性的紧缩效果,资产价格才会面临调整的压力,并且往往从某一类资产先开始,然后逐步扩散至其他大类资产。2010-2011年的货币紧缩周期中,M2增速从2010年就开始回落,首先调整的是股票和债券,商品仍是上涨的,直到2011年才出现普遍性下跌。2013年爆发钱荒前M2增速也已见顶,然后股票和商品率先调整,债券到四季度才出现大跌,形成共振。值得注意的是,股债商品齐跌一般发生在M2回落的最后阶段,表明流动性冲击已进入尾声,随后回购利率会停止上升(未必会很快回落),M2增速也阶段性触底,强势资产会开始上涨,结束资产齐跌的局面。2011年拐点出现在四季度,首先反转的是债券;而2013年拐点出现在14年一季度,同样率先反转的是债券,然后二季度股票也开始进入牛市。历史上来看,无论哪一次流动性冲击,资产齐跌持续的时间最长不超过6个月,持有现金只是短期权宜之计,依靠现金战胜所有资产不可能成为常态。

  有一种看法,之所以资产齐跌往往伴随着拐点的到来,是因为货币政策在这个时候会明确转向,而这次在金融去杠杆的背景下,货币政策不会轻易放松,所以资产齐跌的现象持续的时间会更长。笔者认为这一说法值得商榷,流动性拐点并不能都归结于货币政策的调整,资产价格的调整本身也会改变资金的供需格局,从而对利率产生内生性的影响。2011年拐点确实与货币政策转向有关,当时海外欧债危机恶化,央行在11月就很快下调法定准备金比率。但2014年并非如此,央行仅在二季度定向降准,而全面宽松的信号直到四季度才以降息的方式释放,回购利率中枢却从年初就开始逐季回落。当时流动性趋于宽松实际是实体去杠杆的结果,在2013年钱荒爆发后部分企业的资金链出现断裂,自然融资需求也出现了急剧萎缩,表现为社融增速在一年半的时间内大幅下滑7个百分点,这样即使M2增速没有明显回升,资金的供需状况也是改善的。

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  当前流动性也呈现出边际改善的迹象,回购利率月均值已连续两个月回落。央行对流动性的态度确实出现了“微调”,公开市场操作在2-3月连续净回笼之后,4-6月再次转为净投放。随着银监会监管力度的加大,今年以来银行资产扩张速度已较去年末下降了近3个百分点至13%,如果进一步回落至货币增速目标值12%以内,可以认为去杠杆的任务已取得阶段性成果(去杠杆的意思并非要求银行资产负债表收缩,而是要求资产增速回落至与实体融资相匹配的合意水平)。在这种情况下,央行为维护金融市场的稳定,避免系统性风险的发生,继续收紧流动性的必要性也在下降。温和去杠杆需要中性的货币环境,而并非越紧越好,如同去年年初市场认为商品涨不利于产能过剩行业去杠杆,不符合市场经济规律,但加强环保和信贷约束也可以达到类似的效果,商品涨恰恰是去杠杆引发供给收缩的结果。

  同业存单净增量从3月份开始逐月减少,5月份已经大幅转负。如果同业存单存量持续下降,即使央行没有主动放松的意愿,金融机构融资需求的回落也会有助于缓解资金面紧张的状况,这和2013年社融增速回落后回购利率中枢下行的道理是一样的。近期资金宽松和债券下跌同时出现,实际是一个硬币的两个方面,对应的是金融机构的资产和负债方同时收缩。

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  人民币是打破流动性困局的“白天鹅”

  在央行保持货币中性的环境下,打破流动性困局的另一变数来自于外汇占款。从存款性公司概览的资产负债方来看,负债方货币(应该是包含银行发行金融债的广义货币M3,同业存单并没有纳入M2统计中)的增长可以分解为资产方三部分的贡献:外汇占款、银行对实体(企业、个人和政府)的债权、以及银行对其它金融机构的债权。去杠杆背景下,后两者的增速很难提高,但如果外汇占款增速改善,那么货币增速未必会持续下降。最典型的例子就是2013年,外汇占款从2012年的3500亿大幅回升至3万亿,而当时钱荒导致国内信贷(合并实体债权和金融机构债权)增速回落,但货币增速却保持稳定。

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  前面已提到,股债商品齐跌一般发生在货币增速回落的最后阶段。从三因素分解来看,广义货币M3增速从去年末的16%降至今年4月的12.8%,其中大部分都来自于金融机构去杠杆的贡献,对金融机构的债权增速从去年末的50%降至目前的24.1%,贡献了2.3个百分点的降幅,而对实体的债权增速仅从16.3%小幅下降至14.6%,贡献了1.3个百分点的降幅。值得注意的是,外汇占款虽然仍是负增长,但增速其实是在回升的,对M3增速的贡献反而是提高0.4个百分点。

  近期在央行宣布人民币中间价定价引入逆周期调节因子后,人民币汇率快速升值,参照2012年下半年的历史情形,当即期汇率突破前期高点后,外汇占款大约在1个季度内就会转正。2012年美元在QE3的预期下于12年5月见顶,持续回落至2013年1月,从83降至79。受美元走弱带动,CNY和CNH也止跌回升,从2012年7月的6.36开始反弹,并在9月突破了此前升值通道中的最高点6.3这一关键点位,之后在12月外汇占款转正。也就是说,人民币快速升值大约发生在美元见顶后一个季度,而外汇占款转正则再滞后一个季度。之所以突破前高会引起结汇量上升,也是“买涨不买跌”的羊群心态所决定的,尤其在人民币的外汇市场上,单边预期往往会自我强化。

  对比当前的情形,美元指数在去年末见顶于103,目前已经回落至97.5附近。而人民币从2015年开始趋势性贬值以来,每一次反弹都没有突破过前一次的高点,但在5月底CNH和CNY均已突破了今年1月反弹时的最高点(CNH和CNY分别是6.8和6.83),打破了过去单边贬值的特征。相对于其它新兴市场货币而言,人民币的升值幅度也最小,本身也有补涨的要求。如MSCI新兴市场汇率指数已经创下2015年以来的新高,目前处于2014年3季度的水平,亚洲新兴市场汇率指数也反弹至2016年初的水平,而CNY目前仅回到2016年4季度的水平。观测CFETS人民币一篮子指数则更加明显,今年以来跟随美元下跌了1.85%,绝对值已经回到2014年年初时的水平,2014-2015年跟随美元被动升值带来的高估问题已得到明显修复。

  其他一些指标也显示出和2012年外汇占款转正前相似的变化。第一,1年期NDF隐含的贬值预期从1月的5%以上收窄至目前的2.5%,5月底曾降至2%以内,而2012年1年期NDF的贬值预期也显著缩窄,从2012年8月的1.7%收窄至11月的0.5%。第二,10年期国债的中美利差持续扩大,从年初的50bp左右扩大至目前接近150bp,12年中美利差也经历了从120bp左右扩大至190bp的过程。第三,远期结售汇差额从今年1月以来明显改善,并且在2月和4月都转正,而2012年远期结售汇在6月见底反弹,随后11月即期结售汇开始显著回升。

  如果按照与2012年相似的滞后时间估计,外汇占款有望在3季度转正,将打破目前流动性完全依靠央行资金投放的局面,股债商品齐跌的局面将结束。随着外汇占款的改善,过高的同业存单发行利率也有望回落,减轻市场对金融机构流动性风险的担忧。

  表面上看同业存单的大量发行是理财业务发展倒逼金融机构加杠杆的结果,但本质上与外汇占款持续流出有关。过去在这种背景下,央行往往通过降准来释放流动性,但去年以来央行为了抑制资产泡沫,放弃使用准备金工具,而只是通过各种公开市场操作工具加大净投放量来保持流动性的稳定。公开市场投放与降准的一个重要区别是,公开市场操作的资金最初仅流向以大行为主的一级交易商,中小存款类机构难以直接从央行获得资金,不得不从大行拆入,而发行同业存单则是中小银行从大行获得较长期限资金的最有效方式。换句话说,如果外汇占款转正,那么大小银行的流动性分布不均衡的状况就会缓解,同业存单持续滚动发行的必要性也就下降。

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  低通胀决定了股票至少有结构性牛市

  尽管资产价格普跌是流动性紧缩周期中的共同现象,但是在下跌幅度、持续时间以及下跌顺序上,每一轮又都存在明显的差异。比较2011年和2013年,如前面分析的,就会发现2011年资产齐跌持续的时间比2013年更长。不仅如此,A股在2011年是全面熊市,无论是价值股还是成长股都出现了大幅调整,沪深300和创业板全年分别下跌了25%和36%;但2013年却是创业板大牛市的第一年,钱荒期间仅小幅回调,流动性冲击结束后迅速创新高,全年涨幅高达80%以上,奠定了A股的结构性行情。如果用回购利率的中枢水平来衡量流动性的收紧程度,2013年远高于2011年,可是为什么2013年资产的调整幅度反而不及2011年呢?

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  关键在于通胀的差异。2011年高通胀是紧缩的主因,而且通胀是全面性的,无论是第一产业还是第二、第三产业,GDP平减指数都在10%左右。这意味着货币增速即使看起来不低,但实体通胀本身就需要吸收大量的货币,导致资产价格缺乏额外的货币推动,上涨自然就变得更加困难。在这段时期,M3增速低于GDP名义增速,并且持续了较长时间,资产价格面临的调整压力可想而知。而2013年紧缩的目的是抑制实体经济去杠杆,没有通胀压力,GDP平减指数不到3%,M3增速仍比GDP名义增速高出3-4个百分点,所以只要货币在增长,即使增长得慢一些,最终仍会反映在资产价格上。通胀的差异不仅造就了2013年创业板的大牛市,而且也支撑了房地产市场的上涨,2013年70城市的房价平均涨幅达到10%,而2011年不到2%,甚至在下半年出现了下跌。

  目前与2013年相比,相似的地方在于没有通胀压力,但M3增速与GDP名义增速的差值不如那时乐观,今年一季度已经降至1%以下,这也是为什么上半年各类资产普遍下跌的原因。如果货币增速进一步回落,开始低于GDP名义增速,是否意味着资产价格面临的调整压力会更大、重现2011年全面通杀的局面呢?笔者认为可能性不大,该差值可能已接近本轮的底部。去年以来物价的回升主要体现在工业品上,而其余行业的平减指数甚至低于2013年,PPI同比在一季度已经见顶,相应地GDP的平减指数以及名义增速大概率来看在一季度也是全年最高的时候。而2003年以来的四次流动性紧缩周期都有一个共同的特征,当GDP名义增速见顶后,随后一个季度货币与GDP的增速差就会相应见底。这一差值见底的时间往往早于货币增速见底的时间,所以回升初期并不一定是货币政策放松造成的,而是通胀下行的结果。当然如果GDP名义增速持续下降,货币政策转向也只是时间问题。

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  下半年随着通胀下行以及人民币贬值预期的扭转,M3增速与GDP名义增速的差值有望止跌回升,投资环境将好于上半年。强势资产会首先反弹,打破当前股债商品三杀的局面。股票在上半年的表现虽然不如人意,但在大类资产中仍是表现相对最好的,以上证50为代表的结构性牛市特征已十分明显,能够在流动性紧缩的环境下出现结构性的机会,本身就是强势资产的表现。

  结构性行情往往是牛市的开始,之所以是结构性的就是因为流动性无法支持普遍性的上涨,一旦流动性全面好转,上涨的范围就会进一步扩散。2014年A股的牛市实际是从2013年创业板的结构性行情开始的,当时钱荒并没有改变创业板的上涨趋势,相反6月资金最紧张的阶段过去后创业板很快就创出反弹新高,到了2014年流动性全面好转后,大盘股也开始补涨,A股正式进入牛市格局。只不过当前的审美观念已发生了变化,“小而精”的创业板和“大而美”的蓝筹股完成了角色互换。上证50在本轮钱荒中调整幅度最小,流动性冲击后很快就创新高,和2013年的创业板走势如出一辙。如果把上证50、香港的恒生指数和国企指数的月线走势放在一起,可以看到三者都是从2016年3月开始启动上涨行情的,说明有市场自身的价值发现驱动,而非国家队单纯救市的行为结果。过去几年的房地产牛市也是从结构性行情开始的,从少数的一线城市开始,随着2015年央行连续降息以及下调首付比率后,逐步蔓延至大多数城市。

  那么为什么这次结构性行情发生在价值股而非成长股上?从基本面来看,2013年经济处于转型期,成长股所处的新兴产业是在上升期,盈利高增长是相对确定的;而当前经济处于磨底阶段,尚没有进入新周期,指望上市公司的盈利具有很强的向上弹性并不现实,但微观上供给侧改革带来的必定是各行业的内部整合以及产业集中度的提高,龙头企业的盈利受益是最确定的,且受宏观周期的波动影响较小。从估值来看,上证50、沪深300这些大盘指数的市值与M2的比值处于历史中位数附近,和2013年的水平差不多,但代表小盘的中证1000指数的市值与M2的比值目前处于历史70%分位数附近,而2013年只有20%分位数,所以相对而言,2013年小盘股更便宜,当前大盘股更便宜。可以看出,结构性行情都出现在当时基本面最扎实、估值最低的板块上。

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  此外,当前的流动性过剩状况虽然不及2013年,但房地产的上行周期已接近尾声,不太可能再吸纳更多的资金,而2013年房价仍处于快速上涨期,对股票资金产生了分流。2012年之后股票和地产的正相关性明显减弱,此消彼长的跷跷板效应增强,实际是外汇占款减少后货币创造更依赖于信用派生的结果。没有地产的繁荣,货币难以持续扩张。因此在这个过程中,首先受益于流动性改善的是地产本身,然后当地产开始调控后,投放出来的存量流动性会转向其它风险资产,股票会滞后受益,2014年股票的牛市就是在地产调控后发生的。

  金融去杠杆VS实体去杠杆:债券难大牛,商品难大熊

  本轮钱荒与2013年钱荒最大的区别在于去杠杆的主体发生了变化。2013年收紧流动性主要是抑制实体企业加杠杆,当时M2增速达到16%,明显高于13%的目标值,社会融资增速在20%以上,表外融资需求异常旺盛,信托委托贷款增速更高达50-60%,所以2013年经济的杠杆主要是加在实体部门。2013年金融机构的杠杆并不高,银行的资产增速大概只有16%左右,低于社融增速。而2016年正好相反,银行的资产增速虽然也只有16%左右,但贷款和社融增速只有13%左右。也就是说,整个金融部门的扩张要快于实体的融资,相当一部分金融机构的资产都没有进入实体。在这种情况下,央行收紧流动性的目的主要是防范金融风险,抑制资产泡沫,相应的去杠杆的主体转向金融机构。

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  当然金融机构去杠杆对实体经济产生负面影响是不可避免的,银行资金成本的上升会间接抬高实体企业的融资成本,但是目前来看这一效果并不显著,社会融资增速并没有因为货币市场利率的上升而出现大幅下滑,原因有两方面。第一,虽然企业债发行利率大幅上升,但贷款利率整体升幅有限。一季度贷款加权利率为5.53%,仍处于历史低位,仅比去年四季度提高26bp,而且集中体现在票据贴现利率上。基准利率在信贷定价中仍扮演了很重要的角色,居民按揭贷款以及国有企业贷款相对于基准利率会有所上浮,但不会与基准利率完全脱钩。

  第二,同业存单利率的飙升对银行整体负债成本的影响没有那么大。目前代表银行负债成本的Shibor与一年期贷款基础利率倒挂,理论上讲两者长期保持负息差是不合理的。但实际情况并非这么简单,因为Shibor并不能全面的反映银行的负债成本,Shibor主要盯住的是银行的同业存单利率,而同业存单只是银行负债的一部分,并且发行存单的大多是股份制和城商行。即使是股份行和城农商行,应付债券的占比也没有超过15%。从一季度的上市银行报表可以看到,大行的资金成本变动不大,在1.6%附近,股份制银行和城商农商行的资金成本上升30bp左右,但也没有超过2.5%。不管是哪一类型的银行,负债成本仍然远低于贷款利率,所以同业存单利率的上升对贷款利率向上的传导是缓慢的,而且幅度有限。更重要的是,中小银行吸收同业存单对接的并不都是实体资产,而是同业理财,相应地对金融资产尤其是债券收益率的抬升较实体部门的融资成本更加明显。

  正是两次钱荒去杠杆的主体存在差异,所以债券和商品的表现也会有所不同,从涨跌的顺序上就能看出资产的强弱程度。一般而言,最先跌的资产往往处于弱势,而强势资产多半最后跌最先反弹。2013年钱荒实际上是商品由牛转熊的重要拐点,因为当时的杠杆增长最快的就是实体部门,在流动性收紧之后,实体需求就出现断崖式的下滑,社会融资增速以及投资增速几乎都被腰斩,同时前期杠杆的上升对应的是产能的大幅扩张,供需关系同时恶化自然就导致商品大跌。2013年5-6月钱荒发生时,最早跌的大类资产是商品,债券反应并不大,长债收益率升幅不超过20bp,直到四季度才出现大跌。但流动性冲击结束后,债券最早开始上涨,并开启了2014-2016年的大牛市,而商品依然延续了下跌趋势,直到2015年见底。

  如今社会融资增速总体维持在低位,波动并不大,真正下滑幅度最大的是银行的资产增速,从过去两年持续高于社融增速到逐步向社融靠拢,而在银行资产收缩的过程中遭到抛售的主要是债券,而非贷款。从去年四季度流动性趋紧以来,最先跌的大类资产是债券,商品直到今年利率进一步抬升后才开始下跌。至今债券依然是跌得最多的资产,而且也没有形成持续的反弹,与商品的相对强弱特征与2013年钱荒时的表现完全不同。展望下半年,考虑到经济前高后低的特征,商品震荡偏弱,但也不会像2013-2015年那样呈现趋势性的下跌特征;而债券虽然明显超跌,有阶段性的修复机会,总体震荡偏强,但也不具备出现2014-2016年大牛市的条件。

  作者为敦和资产管理有限公司首席经济学家

  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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