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从预期看债市

2018年01月23日 10:53 来源于 财新网
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在这样一个弥漫着低沉、恐慌、谨慎气氛的大类资产里,至少可以判断价值高估的风险是不存在的,价值低估的可能性是偏高的
邓浩
华菁证券副总经理。曾任恒泰证券分管资产证券化业务的副总裁及自营投资委员会委员,第一创业摩根大通证券董事总经理和资本市场部负责人,中国国际金融有限公司债务资本市场负责人。在证券行业从业18年,积累了对中国资本市场较深的理解。于2004年获得英国帝国理工学院数量金融学硕士学位。

  【财新网】(专栏作家 邓浩)2017年债券基金业绩中位数仅为2.76%,债券可谓过去一年表现最差的资产。债券投资曾几何时还是颇为风光的行业,而过去一年多的债市寒冬,已经令不少从业人士心生倦意。

  债券市场受经济运行、货币政策等基本面影响,同时也作用于后者,既是因也是果。债券市场深度调整,利率处于历史高位,本身就是对经济状况的反映、货币政策意图的体现。从政策制定者的角度看,经济增长不错,就业风险不大,通胀风险上升,政策天平现在是向降杠杆和控制资产泡沫的政策目标倾斜的。流动性紧张、市场利率处于高位,对经济、资产价格产生向下的拉力,其作用显现不会一蹴而就,需要传导发酵的过程,但紧缩作用是确定的,随时间拉长而不断加强,近期微观层面企业资金链断裂情况加剧就是端倪。

  此前从宏观经济、货币政策角度分析债市的文章报告不少,我想从市场心理和市场行为的角度来谈谈对债市的看法。

  债券与股票、大宗商品都是投资品,受不同因素影响,有各自的估值方法和运行规律,但本质上都是资金投资的对象,做出投资决策的都是人,因此其价格是人的心理与行为的集合反映。而所谓心理就是预期,是看多或看空的观点及背后的原因。市场的上涨与下跌都是预期变化推动所致。过于乐观的预期,推动价格超越了基本面,于是积聚了风险;过于悲观的预期,压低价格落后于基本面,于是产生了机会。无论乐观或悲观情绪推动的偏离,都会符合均值回归的规律,时间早晚而已。

  债券市场目前隐含的预期颇为悲观,市场情绪抑郁低迷,投资机构的行为很谨慎,对于未来流动性条件的判断相当保守,因此对于组合久期、组合杠杆、期限错配等指标控制很紧。在这样一个弥漫着低沉、恐慌、谨慎气氛的大类资产里,至少可以判断价值高估的风险是不存在的,价值低估的可能性是偏高的。

  具体而言,债券市场隐含的负面预期大致有这么几个:

  经济增长韧性强。其实2016年经济增长就已经进入较强的状态,因而才有了随后的货币紧缩、强力去杠杆政策。市场的主流观点总是落后于真实情况演进,当时主流观点不看好经济形势,认为中国债务问题严重,经济没有内生增长动力,一些宏观指标的改善最多就是补库存带来的非趋势性反弹。近期越来越多的人对经济增长由空翻多,看多成为了主流观点。不可否认,中国经济增长确有结构性调整带来的韧性,使得本轮宏观调控的周期长于以往。但是,经济运行的基本规律总是有效的,正是因为经济增长强劲而有韧性,国家要借此机会把杠杆降下去,把2008年金融危机之后经过7-8年所加杠杆的帐还上,但必然要付出代价,政府也做好了付出一定代价的准备,那么代价只能是经济增长回落、一些企业和机构出现资金链断裂。

  通胀风险在上升。与经济增长表现较好相伴的是通胀水平的上升。主流研究机构预测CPI、PPI上升的风险在增加,尤其是油价近期已接近70美元,提升了市场对通胀风险的担忧。中金公司在1月8日的宏观研究报告对2018、2019两年的CPI和PPI预测均进行了上调。实际情况看,紧缩的货币政策与高利率环境有平抑通胀风险的效用,另外人民币升值也对抑制通胀压力有好处。

  去杠杆寒冬漫漫。这次去杠杆政策持续的时间比2013年要长得多,2013年大概是6-7个月时间,本轮去杠杆已经持续了15个月之久,力度也要大得多。在各种去杠杆政策的轮番出台下,尤其是进入2018年,市场机构迎来了更为频繁的各种新政新规,雪上加霜使得市场对于去杠杆寒冬持续的悲观预期进一步升级。观察去杠杆的程度,在本轮去杠杆的进程中,民企去杠杆是最早启动的,随着经营现金流情况改善、债务融资减少(有被动的成分),总体而言杠杆率已经较为健康;然后是银行去杠杆,同业负债大幅下降,按照官方的口径是取得初步成效;靠后启动的是对国企和居民的降杠杆,近期的政策力度很大。从债务融资产品方面,对非标债权融资的限制力度空前,券商定向资管计划、基金子定向资管计划早就熄火了,近期是堵截了银行委贷和其他类私募基金以及各种假股真债。不仅是非标,对于标准债券融资也加大了准入的难度以及额度控制。去杠杆的进程确实仍需要些时间才能达到政策目标,但是从去杠杆政策的全面性和力度看,已经达到了或至少接近了顶峰,而这样的预期已经作用于债券市场。

  回看过去一年银行股票的走势,也能找到市场预期变化推动价格运动的轨迹。2017年三季度,跟随股市的整体回暖,银行股价格虽然较2017年初有所修复,但市场对银行股的预期依然悲观,担心去杠杆导致银行缩表、银行的坏账实际情况比表面高许多、银行的负债成本上升导致息差收窄,尤为令人恐慌的是互联网金融对于银行的冲击,一度出现未来传统银行将被全面替代的极端观点。在这样的市场预期下,银行股的估值在历史低位,银行股与互联网巨头的估值比值关系,与2000年美国股市互联网泡沫极致时的情况颇为接近。随着对于互联网金融的整顿和抑制政策、银行息差的回升,银行股近期开始出现走强的表现。

  被负面预期抑制的资产中往往有机会,负面预期的维度越广、体现越充分,随着事态演进,即使负面因素没有消除,只要负面的程度有边际的下降,资产的价格就有可能有转好的表现。具体操作中,可以观察进一步负面因素出现时,资产的价格作如何表现。

  债市是个大概念,有很多细分品种,包括利率、信用、结构化产品。在看好大类资产的同时,具体投资配置还要注意利率与信用相对价值的变化,甄别行业与企业的信用价值与风险,注意信用债与具有底层基础资产支持的ABS的相对价值,关注可转债与可交债隐含期权低估的机会。

  对市场反转并出现趋势性机会的具体时间很难把握,甚至几乎不可为,因为市场是人的心理与行为的集合表现,随机而不可控。相对而言能够有所把控的,是搞清楚我们身在何处,是在山峰、山腰还是山底。综合考虑经济、政策、市场行为等各方面情况,我倾向于认为目前的债券市场已在山底附近。

  作者为华菁证券副总经理

责任编辑:张帆 | 版面编辑:许金玲
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