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为何中国债市不应随美债起舞

2018年02月02日 11:51 来源于 财新网
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中美利差是结果而不是原因,不能用来倒推中国国债收益率合理水平

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)2018年1月15日-2月1日,10年期美债收益率从2.55%快速上行至2.74%,同期10年期中债收益率从3.97%下行6BP至3.91%的水平,中美两国债市出现罕见的背离。不少市场观点认为,随着中美之间的利差明显收窄,从而对中债收益率带来上行压力。

  对此,我们并不推荐使用“美债收益率+中美利差”的分析方法,因为中美利差是结果而不是原因,不应本末倒置;先有了中债和美债利率,才有中美利差,而不应该用中美利差去倒推中债利率。

  本文的主要结论是:

  1、2018年的10年美债收益率合理水平在3%附近,突破上行难度非常大。我们认为,美国债券市场基本符合预期理论,即利率期限结构取决于对未来利率的市场预期,长期债券的利率等于长期债券到期之前人们对短期利率预期的平均值。最重要的短期利率预期是美联储FOMC会议给出的利率预测,从最新的加息路径看,2020年短期利率3.1%,更长期的短期利率2.8%,这意味着目前3%是较为合理的10年美债收益率上限。

  2、中美利差是结果而不是原因,不能用来倒推中国国债收益率合理水平。2012年之前,中美利差均值为0%;2012年之后,中美利差均值1.2%,这实际上是中国债市收益率中枢不变、美债收益率由于量化宽松下台阶,导致的中美利差被动放大。

  从中国与德国债券利差来看,结论更为明显,2009年之前10年中债-德债利差中枢为-0.5%,即德债收益率高于中债,而2012年欧债危机之后中债-德债利差中枢为3%,显然是由于欧央行采取QE、负利率等超常规货币政策导致中德利差被动拉大。

  我们认为,随着美国、欧洲货币政策逐步正常化,中美、中德利差也将逐步收窄回归正常化,不能用危机后的超常规货币政策时期的利差水平作为合理利差水平,美债、德债收益率上行,中债收益率下行是可能的。

  3、从汇率政策角度看,不存在维持利差保汇率的逻辑。如果海外收益率上行,而中国债市收益率不跟,会导致人民币贬值压力,但从现在的情况看,很显然人民币存在的是升值压力,而不是贬值压力,所以中国利率不仅不应更随美债利率上行,相反中国利率下降、缓解人民币过度的升值预期或许更为合理。

  4、我们认为10年美债收益率破3%难度很大,更重要的是不应将危机后的美国超常规货币政策时期的中美利差作为衡量中美利差的合理水平,从汇率政策角度看,不存在维持利差保汇率的逻辑,中国债市不应跟随海外债市起舞。

  从中国债券市场自身的分析框架看,基本面决定的中债利率已然配置价值充分,同时,导致利率价格大幅偏离基本面决定的价值中枢的严监管因素也被充分price-in,债券市场对于严监管消息的钝化较为明显,债券市场危险期已过,2018年最好、最确定性机会是利率债,十年期国债3.8%以上是好机会。

  一、10年美债难破3%

  近期,美债收益率快速上行,甚至已经影响到早已高估的美国股市。我们认为,美债收益率上行有顶,10年美债难破3%。

  我们认为,美国债券市场基本符合预期理论,即利率期限结构取决于对未来利率的市场预期,长期债券的利率等于长期债券到期之前人们对短期利率预期的平均值。举个例子,在当前债券市场上1年期债券的收益率是4% ,预期2019年的1年期债券的收益率是6%,那么当前市场上2年期债券的收益率应当为(4%+6%)/2=5%。

  最重要的短期利率预期是美联储FOMC会议给出的利率预测,2016年3月-2017年12月的8次美联储FOMC会议对长期的联邦基金利率(隔夜利率)预期均为2.8-3.0%之间,这一时期美国经济已经出现明显复苏,但美联储并未上调长期的利率预测,相反在2017年9月甚至出现下调(3.0→2.8%)。

  我们认为,美联储加息路径在2018年难以发生变化,从最新的FOMC加息路径看,2020年短期利率3.1%,更长期的短期利率2.8%,这意味着目前3%是较为合理的10年美债收益率上限。

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图1:2017年12月美联储长期的联邦基金利率预期仅为2.8%

  二、“美债利率+中美利差”本末倒置,“美联储正常化”下的中美利差也应“正常化”

  2018年1月15日-2月1日,10年期美债收益率从2.55%快速上行至2.74%,同期10年期中债收益率从3.97%下行6BP至3.91%的水平,中美两国债市出现罕见的背离。不少市场观点认为,随着中美之间的利差明显收窄,从而对中债收益率带来上行压力。

  我们认为,通过“美债利率+中美利差”反推中债利率的想法是混淆了因果的伪逻辑,中、美利率的决定因素是两国各自相对独立的货币政策,中美利差只是两国利率水平做差的结果,而不能反过来倒推中债利率。

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图2:2012年之前中美利差均值为0%,2012年之后1.2%,应该用哪个?

  我们试着对2002年至今的中美10年国债收益率走势与利差水平进行分析。观察上图,我们发现,2012年大体上可以作为中美利差水平的分水岭,2012年之前,中美利差水平处于明显的波动走势,且两者之间的利差中枢大体上为0BP;2012年之后,中美利差水平走势的波动幅度要更小,且两者之差的中枢要明显上台阶,利差均值大约为120BP。

  究其原因,主要在于2012年欧债危机之后,全球央行进入了新一轮宽松加码周期,美联储推出QE3,美债收益率下台阶,而中国债市收益率中枢水平未变,导致中美利差被动放大。

  更为明显的例证,是中德利差。2009年之前,10年中债-德债利差中枢为-0.5%,即德债收益率高于中债,而2012年欧债危机之后,中债-德债利差中枢为3%,显然是由于欧央行采取QE、负利率等超常规货币政策导致中德利差被动拉大。

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图3:欧债危机之后,中德利差均值3%,未来难道还能持续?

  试问,随着欧央行回归正常化,中德利差是否应当回归正常化?难道中德利差还能长期维持3%的利差水平吗?答案显然是否定的。

  类似的逻辑,我们也不能用危机后的超常规货币政策时期的中美利差水平作为衡量中美利差的合理水平,也就是说,“美债收益率+中美利差”是个伪逻辑,即使逻辑成立,也绝不能用120BP作为中美利差均值。

  如果假设美联储货币政策正常化之后的合理利差水平回到2012年之前的0BP,则对应的10年中国国债收益率应该是3%左右;更极端的情况,2002年、2006年中美利差达到过-2%,对应中国国债收益率能下到1%,这种分析显然是有问题的。

  我们认为,对于中美利差,显然2012年之后的120BP均值是过高了,随着美联储货币政策正常化,这一均值将显著下降,但是我们不知道能否回到0%的利差均值,更不知道是否可能重现中美利差倒挂的情况。

  综上所述,我们并不推荐使用“美债收益率+中美利差”的分析方法,因为中美利差是结果而不是原因,不应本末倒置,即先有了中债和美债利率,才有中美利差,而不应该用中美利差去倒推中债利率;

  如果硬要使用“美债收益率+中美利差”,那么中美利差的合理水平应当远低于2012年以来的120BP,但短期内回到2012年之前的0BP均值也有难度,故合理的中美利差水平或在60BP左右,这意味着中国10年期国债下行到3.7%以下是完全可能的。

  三、人民币存在升值压力而非贬值压力,汇率角度不支持中债跟随美债

  对于中国政府而言,当人民币出现贬值预期的时候,中国央行可以通过货币政策紧缩的方式来抬高中国利率水平,进而推高中美利差的方式来防止人民币进一步出现贬值预期带来的人民币贬值。反之,当人民币出现升值预期的时候,中国央行可以通过释放宽松的货币政策信号来压低中国利率水平,进而缩小中美利差的方式来防止人民币进一步出现升值预期带来的人民币升值。

  那么问题来了,现在人民币是存在升值压力,还是贬值压力?

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图4:人民币存在的是升值压力而非贬值压力,提高利率保汇率的逻辑不成立

  观察上图可知,2017年以来,人民币兑美元处于持续升值的阶段,这与2016年底市场对人民币兑美元要破7的近乎恐慌性的贬值预期已经截然不同。这意味着,由于2018年当下的人民币兑美元属于走强阶段,中国央行不存在要进一步收紧货币政策、抬高中债利率,推升中美利差水平来稳定人民币预期的必要性。

  反而是,在当前人民币兑美元持续升值的情况下,美债收益率的持续上升反而能缩窄中美利差水平,进而一定程度上缓解由于人民币大幅升值对中国出口的不利影响。

  总体上,由于2018年当下的人民币兑美元持续升值,中国央行不存在进一步收紧货币政策、抬高中债利率,推升中美利差水平来稳定人民币预期的必要性,反而美债利率的上行能够缩窄中美利差,缓解人民币快速升值对中国出口的不利影响。

  四、中国债市的核心矛盾是监管,中美利差无碍中国债市回暖

  海清FICC频道认为,2017年10月以来的这一轮债券市场大跌、利率大幅偏离价值中枢的主要原因在于“严监管”,更进一步,严监管影响债券市场主要包括四个方面:其一,MPA总量考核下,银行缺乏存款,优先配置信贷,导致债券配置额度被挤出;其二,同业严监管,“央行-同业-委外-债市”链条断裂;其三,大资管新规,银行理财净值法预期,担忧“理财亏损-赎回-卖债-债跌-理财亏损加剧-”循环;其四,新一届主政财经官员的政策预期不确定性,担忧“紧货币+严监管”双利空。

  我们认为,尽管“严监管”持续三年是大概率事件,但是“严监管对债市的影响”不可能持续三年,需要区分“严监管”和“严监管对债市的影响”,“严监管”导致的债市调整是冲击而非趋势。对于投资者,应当考虑的是预期差,即当前远超基本面的债券收益率是否已经price-in足够的“严监管”利空,如果答案是肯定的,那么债券市场就已经具有充分的配置价值。

  目前来看,由于MPA考核和同业业务约束已经落地,银行已经按照最严的口径执行(未来收紧MPA指标和同业业务指标的可能性微乎其微),因此这两项因素应当已经完全price-in在债券收益率之中。

  无论是MPA考核对债券市场的影响,还是严监管对同业业务的调控,均已经属于市场已经充分反映过的利空因素。首先,对于MPA考核而言,由于其政策的出台与银行等金融机构的调整已经经过了较为充分的时间,至于政策预期或是实际影响,也已经充分反映在了当前的债券市场的利率之中。

  其次,由于监管政策对同业业务的监管,从2017年定性为“资金空转”开始便早已经逐渐调整,再叠加2018年的同业备案制度,因此,对同业业务的监管已经属于充分的监管落地,那么这部分因素同样只是推高了当前的利率,但并不会成为进一步推升债券市场利率的因素

  至于对新任主政财经官员的政策不确定性担忧,市场上的预期已经是“严监管+紧货币”;但我们认为一方面“严监管”已经执行,另一方面央行应当不会“紧货币”,而是“中性货币”,我们认为债券市场也已经price-in。

  从另一个侧面看,2018年1月24日刘鹤主任在达沃斯论坛演讲,对严监管政策进行了较为鹰派的讲话,但是,1月25日的债券市场反而是走好,这反映出市场可能对此同样已经充分反映了。

  总结全文,海清FICC频道认为,10年美债收益率破3%难度很大,更重要的是不应将危机后的美国超常规货币政策时期的中美利差作为衡量中美利差的合理水平。我们认为合理的中美利差水平或在60BP左右,这意味着中国10年期国债下行到3.7%以下是完全可能的,中国债市不应跟随海外债市起舞。

  从中国债券市场自身的分析框架看,基本面决定的中债利率已然配置价值充分,同时,导致利率价格大幅偏离基本面决定的价值中枢的严监管因素也被充分price-in,债券市场对于严监管消息的钝化较为明显,债券市场危险期已过。

  2018年最好、最确定性机会是利率债,十年期国债3.8%以上是好机会。

  作者邓海清为“海清FICC频道”全球首席经济学家,人民大学客座教授;陈曦为“海清FICC”大资管频道研究员

责任编辑:张帆 | 版面编辑:邱楠添
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