财新传媒

中投研究:2018全球宏观前景怎么看

2018年02月09日 11:14 来源于 财新网
可以听文章啦!
伴随着贸易增速回落及投资动力减慢尤其是能源投资低基数效应下降,以及货币紧缩的累积冲击显现,全球增长预计在2018年可能温和放缓
中投研究
中投研究院立足于为中投公司战略和内部投资决策提供有效的研究支持和相对独立的参考意见,并在此基础上为国家提供金融经济改革方面的政策建议,长远目标是要打造具有一定社会和国际影响力的“智库”和为公司及中国金融体系储备和培养人才的“人才库”。

  【财新网】(作者 危结根 王中阳)2017年无论是经济和市场表现,都是危机以来表现优异突出的一年。全球在经历多年低迷增长后经济出现同步扩张且整体增速超预期。而与此同时,通胀尽管回升,但总体低于预期,货币政策保持宽松。2018年宏观和市场形势会发生哪些变化,投资者将如何应对?为把握走势和解析主要风险,中投研究部于2017年12月19日邀请多家知名买方、卖方及中立机构召开第二期全球宏观座谈会,由祁斌副总经理主持。本文在结合研究部持续跟踪分析的基础上,综述了座谈会机构的主要观点。

  对于2018年全球增长形势,与会专家的判断整体偏乐观。高盛、德银及法巴认为,得益于劳动力市场复苏、冗余产能快速消化以及紧缩政策温和推进,全球经济仍将维持高速增长,新兴国家将成为主要增长动能。这与市场预计2018年增长继续反弹的共识一致。但也有来自某海外领先主权基金的专家持不同观点,认为受发达国家的周期性动能放慢以及经济结构改善有限的拖累,全球经济增速或将放缓。

  关于全球通胀展望,当前市场众说纷纭。本次特邀的BlackRock通胀挂钩债主管Martin Hegarty认为,当前通胀主要受薪资水平低迷拖累,随着冗余产能消化以及薪资水平反弹,叠加市场对通胀预期过低,未来通胀存在较大上行空间。高盛和德银持类似观点,并认为联储2018年加息超预期。瑞信则指出工资上涨较慢和通胀回升低于预期,并非由于菲利普斯曲线平坦化所致,而是受科技创新和互联网经济带来的长期冲击。

  对于资本市场走势,各家普遍看多股票和大宗商品,看空国债和美元。高盛、瑞信和德银等均认为全球股票表现将优于债券。这是因为本轮全球股市上涨主要受企业盈利驱动,未来盈利仍有上行空间,而央行流动性紧缩对估值的影响有限。在股票区域间,高盛看好新兴亚太;德银看好美股,对欧元区谨慎。各家基本认为美元2018年延续贬值,并战略性看空国债。

  与参与专家相比,我们的观点存在一些不同。当前市场共识预期与我们相比可能稍显乐观。一方面,在经济结构改善、货币与财政政策适宜以及朱格拉周期的共同支撑下,全球增长具有稳健基础,但另一方面,更应看到,伴随着贸易增速回落及投资动力减慢尤其是能源投资低基数效应下降,以及货币紧缩的累积冲击显现,全球增长预计在2018年可能温和放缓。在通胀方面,我们也比当前市场预期和参会专家更为谨慎,总体认为,通胀尽管仍将上行,但可能比市场预期更加温和与平稳,并总体仍在央行目标以内。

  市场共识和座谈会专家总体预计我国2018年增长可能下行,但对放缓幅度各家存在较大分歧。高盛、广发证券等机构对我国2018年增长相对乐观,其主要动力来自出口强劲、制造业复苏以及人口结构性红利释放。而德银和法巴认为金融严监管、宏观紧缩和去杠杆措施将对增长带来明显下行压力,因此持偏悲观态度。我们认同增长可能温和下行的判断,但受到朱格拉周期启动和经济结构改善带来的增长新动能增强带动,增长将更加可持续。

  与会专家普遍认为2018年全球面临的重大风险较少。如高盛认为不存在重大风险,继续看好风险资产。也有少数人认为通胀超预期上行带来货币过度紧缩和地缘政治冲突可能发生的小概率风险。而特朗普税改和基建等财政刺激快速推进和效应超预期将可能给2018年经济带来上行风险。

  一、 各家总体看好2018年全球增速继续反弹,与我们观点有所不同

  1. 市场对2018年全球增长继续持乐观观点

  本期座谈会上,与会专家对2018年全球增长的判断整体偏乐观。高盛对全球2018年增长最为乐观,预计增速为4.0%,增长反弹幅度最大 (表1)。高盛、德银及法巴认为,得益于劳动力市场复苏、冗余产能快速消化以及紧缩政策温和推进,全球经济仍将维持高速增长。这些参会机构观点较市场共识偏乐观。根据彭博数据,市场共识预期认为2018年增长将从2017年的3.6%反弹至3.7%(图1)。

1
点击进大图

2
点击进大图

  从区域贡献看,多数机构认为新兴经济体增长反弹是2018年全球增速边际回升的关键原因。BlackRock预测,相比于2017年,新兴市场对全球经济的推动力有所加强,发达国家和中国小幅回落,各区域的贡献趋于平衡(图2)。高盛认为发达国家增长动能维持,而中国以外的新兴增长将强势反弹。

  瑞信专家认为发达国家将成为2018年经济增长的主要驱动力。得益于资本支出上行动能强劲,发达国家经济将持续向好,带动全球经济复苏(图3)。广发证券持类似观点,其认为全球正处于美欧增长驱动力加强的复苏情景中。在美国,需求好转和低实际利率驱动资本开支回升,支撑周期性复苏(图4)。在欧洲,伴随着核心劳动人口增加,欧元区名义GDP将继续扩张(图5)。而德银和法巴则更看好美国对全球经济动力回升的贡献。德银认为特朗普税改计划将带动越1500亿美元的海外盈利回流,利好美国经济增长;法巴认为消费支出将推动下美国经济在2018年取得良好表现。

3
点击进大图

4
点击进大图

  与以上观点不同,某海外领先主权基金认为全球经济增速或将放缓,主要受发达国家的周期性动能放慢以及经济结构改善有限的拖累。首先,美国经济增长驱动力不平衡。一是当前美国增长主要依赖高技术、能源及材料行业拉动,而服务业等传统行业增长缓慢,二是海外业务集中的公司增长最为强劲,反映出本轮美国经济复苏乃是基于外部需求增加而非国内因素。其次,欧洲在2017年的超预期增速主要源于前期市场担忧的债务问题、银行坏账问题、难民问题以及欧元区地缘政治问题均得到解决,但以上因素对欧元区增长的推动作用是否能持续并不乐观。

  2. 我们认为全球增长将温和放缓,但更具持续性

  全球经济在经济结构改善、货币与财政政策适宜以及朱格拉周期的共同支撑下,仍具有较强的增长动能。一是经过长期结构调整,自发复苏动能恢复,增长仍较为稳健。首先,全球储蓄投资失衡的状况已大幅改善。其次,全球发达经济体在经历长期去杠杆后,开始重新进入加杠杆周期(图6)。最后,政府债务负担在经济复苏和财政整固的背景下也开始稳定。在美国,除以上因素外,特朗普税改等一系列财政政策将刺激投资和支出,这也是我们更加看好未来美国经济的原因之一。在欧元区,受经济基本面持续改善支撑,欧元区债务压力逐步缓解,政府和非政府部门整体债务率稳步下降(图7)。

  二是货币及财政政策仍然适宜,支撑全球经济稳健复苏。首先,全球金融和货币条件仍然宽松(图8)。尽管联储不断推进政策正常化,但由于美元贬值和金融市场表现良好,主要经济体的货币条件持续宽松,其对经济刺激的延迟效应仍将持续。其次,全球产出缺口依旧为负。全球经济中的剩余产能尚存,说明当前经济尚未过热到令市场担心通胀大幅上行,进而央行超预期紧缩货币政策的地步。最后,全球财政政策仍偏宽松。在美国,特朗普税改和基建等财政刺激以及中期选举前特朗普和共和党的政绩压力,将持续支撑美国经济和盈利增长的预期。在欧洲,欧盟委员会提议创设欧洲经济财长职务和欧元区稳定机制,为欧盟国家提供贷款用于投资。在英国,英国政府放缓了未来几年财政紧缩的步伐,财政紧缩对经济增长的拖累将减弱。

4
点击进大图

  三是全球新一轮朱格拉周期可能持续,为经济复苏提供支撑。首先,在经历了过去几年设备投资低潮后,以美国为首的全球研发投入明显抬升(图9)。由于全球产能利用率上升,预计设备更新换代将会到来(图10)。其次,2017年全球经济复苏提升了全球经济信心,受此带动企业销售和利润情况大幅提升,推动设备投资增加。最后,财政和货币政策仍然偏宽松。总之,各因素均支持全球朱格拉周期的延续(图11)。

5
点击进大图

  尽管全球仍具有较强的增长,但与市场普遍观点不同,我们预计增长动能将温和放缓。新一轮全球同步复苏与贸易和投资反弹有很大关系。而中国和新兴需求是推动全球贸易回升的重要力量,预计随着我国需求扩张减慢,全球贸易增长将回落。在投资方面,当前的高增速难以维持。这主要由于:一是能源投资低基数效应下降,投资活动放慢(图12);二是企业利润增速放缓;三是全球货币政策紧缩可能使融资环境恶化。因此,尽管本轮企业资本支出的朱格拉周期延续,但上行支撑力量可能减弱。

  二、 与会专家总体认为中国增速有序放慢

  1. 市场对2018年的增长预期不断上调,但分歧仍较大

  尽管市场共识认为2018年增速将回落,但自年初以来市场对中国经济的前景有较大改善。当前,彭博共识预计中国2018年增速为6.5%,低于2017年6.7%的增速,但相比年初的预期上调约0.5个百分点(图13)。不过,国内外机构对中国经济增速的预期分化严重,中资机构更加乐观。通过观察国内外预测可见,中资机构平均预测值为6.7%,高于样本均值的6.6%,中金公司和国泰君安更是预计2018年增速将反弹至6.9%;而外资行相对悲观,其预测均值仅为6.4%(图14)。

6
点击进大图

  本期座谈会上,与会专家对中国增长的判断与市场共识相比偏谨慎。这可能与我们邀请的外资机构比例较高相关。高盛和广发证券对未来中国经济增长相对乐观。高盛认为,得益于出口价格方面的竞争优势,中国经济仍将维持高质量增长。广发证券也认为,企业利润的反弹以及青壮年人口比例的上升将对中国经济起支撑作用,中国增长动能仍将持续且下行压力可控。某海外领先主权基金对增长前景持中性态度。一方面,供给侧改革在去产能过程中国有企业受益较大,预计随着供给侧改革的推进,更多的企业盈利将受到支撑;我国制造业超预期好转,增长动能将持续;尽管人口的绝对红利已消失,但城镇化带来的结构性红利仍存在。另一方面,中国房地产问题短期难以解决。房地产问题实际源于地方财政与中央财政的矛盾,该矛盾短期很难找到合意的解决方案,未来房地产税是否能顺利推出也存在疑问。

  而德银和法巴专家则更加悲观,认为中国经济增速将大幅放缓。大幅放缓主要是由于金融严监管、宏观紧缩和去杠杆措施等因素的拖累。此外,当前政策重心已由追求高速增长转向高质量发展,短期政策重心更加强调防范金融风险,中国经济增长势头将有所放缓,并存在下行风险。

  2. 我们认为中国增长将进入更低但更可持续的轨道

  受制造业投资的朱格拉周期带动和经济结构改善的新动能增强推动,我国经济仍保持着较强的内生增长动力。首先,随着产能利用率的升高,资本开支开始抬升,推升需求端增长(图15)。其次,在供给侧改革推动下,制造业投资回升的条件已初步具备。一是企业结构性改善,包括销售净利率、资产周转率以及围观杠杆率的好转。二是产能利用率上升,当前全国工业产能利用率为76.6%,达到五年来最高水平。三是企业杠杆率已降至低位。在朱格拉周期之外,我国经济结构近年来取得较大进展,第三产业占GDP增加值不断提升,国民收入分配结构显著改善以及新动能逐渐壮大(图16),均对未来中国经济增长起到有力支撑。

7
点击进大图

  尽管我国经济仍具有可持续动力,但周期性刺激力量的减退仍然会带动增长温和下行。一是过去几年宽松的财政政策和较强的信贷刺激将逐步衰减。二是金融和行业监管的紧缩效应将逐步显现。金融系统的监管力度逐步加强,货币和信贷环境从宽松转为紧缩。而在房地产市场,由于对泡沫的担心调控力度逐步加大,尽管从全年看,货币化棚改对房地产市场的支撑缓解了地产投资和销售的下行压力,但随着棚改效应减退和调控效应的发酵,预计房地产市场的销售和投资增速面临的下行压力可能加大。

  三、 多数机构认为全球通胀水平将上行

  关于全球通胀展望,当前市场众说纷纭,本期与会专家对2018年全球通胀的判断分歧较大。本次特邀的BlackRock通胀挂钩债主管Martin Hegarty较为乐观,认为当前通胀主要受薪资水平低迷拖累且市场对通胀预期过低,随着冗余产能的消化以及薪资水平的反弹,未来核心通胀存在较大上行空间。高盛和德银持类似观点,认为随着全球产出缺口的收窄,通胀上行压力将增加(图17)。不过,高盛认为决定通胀的不是薪资水平,而是单位劳动成本。由于未来看好全球生产率转好,因此对单位劳动成本展望乐观,进而认为全球通胀将在2018年上行(图18)。

8
点击进大图

  瑞信则对通胀前景较悲观,认为科技创新和互联网经济将长期抑制通胀。例如在美国,当前机器人使用率仍远落后于日本、德国等发达国家,而随着使用率的升高,美国薪资水平还将继续受抑制。某海外领先主权基金也认为,由于生产率与制造业水平正相关,与老龄化程度负相关,而当前美国制造业相对全球优势正在减弱且老龄化问题难以解决,美国通胀水平仍将受到压制。

  我们认为,2018年的通胀预计呈现温和、平稳且总体仍处于央行目标以内的情景,很可能低于当前市场预期。通胀上行温和主要是由于两方面原因,一是我们对全球增长将更低但更稳健的基准判断;二是全球绝大部分国家当前的经济总量仍然低于潜在水平。即使在美国,劳动生产率回升对通胀的拉动作用也好坏参半。一方面,劳动生产率的回升抬升了薪资水平,进而带动需求回升;但另一方面,供给能力在劳动生产率回升的带动下出现反弹,进而压制通胀上行。通胀较为平稳主要由于:一是由能源价格带来的基数效应造成的大幅波动,在2018年明显减弱;二是工资上涨速度仍将维持在温和稳健的水平。通胀可控则体现在:绝大部分经济体的通胀仍然低于央行目标。即使在经济周期领先的美国,由于技术进步拖累通胀以及房租增速面临下行压力,核心PCE从全年看仍然低于2%的水平。

  四、 参会机构统一看多风险资产,看空国债和美元

  对于2018年资本市场的走势,各家观点较为统一,普遍看多股票和大宗商品,看空国债和美元。

  关于股票,参会机构普遍倾向标配甚至超配股票。瑞信、高盛、德银和广发证券均看好全球股票表现优于债券。这些机构认为,本轮全球股市上涨主要受盈利驱动,基于全球经济复苏仍将持续的判断,未来企业盈利仍有上行空间(图19)。

9
点击进大图

  此外,央行流动性紧缩对估值的影响预计有限。因此,2018年全球股票牛市仍将持续。区域内部,高盛短期看好新兴亚太,但长期回归标配各区域股票。德银看好美股,预计在盈利推动下标普500指数将涨至2850点,叠加税改上行风险,年终或将涨至3000点。

  与会专家普遍认为利率水平将上行,进而战略性看空国债。高盛认为,随着全球资产负债表规模的收缩,全球期限溢价将出现反弹。此外,基于对通胀的乐观判断,高盛预计美联储2018年将加息四次,进而带动利率大幅上行。德银认为,在通胀上行、财政刺激及监管放松的基准情景下,美债利率将升至3%。某海外领先主权基金与瑞信也认为,当前美国十年期利率远落后于经济总体水平,且与周期股走势相背离,未来上行压力较大。

  关于美元,与会专家普遍认为2018年美元将延续2017年的贬值态势。BlackRock认为,欧元区及新兴市场强劲复苏以及主要央行转向紧缩政策是推动美元未来走弱的主要因素。德银认为,由于欧洲经济增长强势且地缘政治风险被高估,未来美元将在强势欧元带动下继续走弱。一直唱多美元的高盛也改变了自己的观点。高盛指出,回溯2004-2005美联储加息周期,当时全球经济整体向好,在此背景下,美联储加息阶段美元反而走低(图20)。由于高盛对当前全球经济增长的判断与其2004年的判断相似,因此认为美元将走弱。

  五、 一些可能存在的风险因素

  与会专家普遍认为2018年全球面临的重大风险较少。高盛认为不存在重大风险,继续看多风险资产。也有少数人认为通胀超预期上行带来货币过度紧缩和地缘政治冲突可能发生的小概率风险。而特朗普税改和基建等财政刺激快速推进和效应超预期将可能给2018年经济带来上行风险。

  1. 税改等财政刺激政策超预期

  2018年,特朗普和共和党将迎来中期选举,政绩压力推升财政政策的上行风险。回溯历史,美国总统都会在中期选举前做出政绩,特别是当所属党派在参众两院均占多数的情况下。鉴于税改法案的通过证明了特朗普的改革决心以及与国会合作的能力,我们认为,未来包括基建和金融去监管等政策的推进速度或超预期。若“紧货币、宽财政、去监管”组合得以实现,将可能带动美元资产、利率水平、以及金融周期板块的表现强于预期,促使“特朗普交易”再现。

  2. 通胀超预期上行或导致货币政策过度紧缩

  2018年,若通胀超预期上行,当前全球偏宽松的货币政策紧缩力度可能加大。首先,在美国失业率处于历史低位且低于自然失业率的背景下,除非经济明显失速,否则工资增速将逐步回升。其次,受美国房屋价格大幅上涨支撑,住宅类服务价格有望止跌反弹,对核心通胀产生上行压力。最后,大宗商品价格的大幅上涨造成货币政策的过度反应也是其中的重要原因。中东地缘政治冲突不断,沙特与周边国家若冲突加剧,有可能造成局部地区石油供给中断,对通胀带来上行风险(图21)。

  此外,市场对政策预期的快速变化有可能放大货币政策紧缩带来的冲击。当前,市场对紧缩的预期仍落后于政策决定者的判断,这也是当前金融条件偏宽松的重要原因。若通胀上行过快,则市场预期将快速向实际政策靠拢,进而推动利率水平抬升和金融条件紧缩,经济和市场将受到较大负面冲击(图22)。

10
点击进大图

  3. 地缘政治和全球贸易争端的风险上升

  在东北亚,随着朝鲜洲际导弹不断发射和拥核问题不断发酵,特朗普“怒火”升级,地缘政治风险不断上升,对全球风险偏好和经济信心带来打压。在美国,特朗普团队“通俄门”事件随着近期弗林承认通俄有进一步发酵的风险,这或将导致新政推进受阻以及全球贸易冲突加剧。在欧洲,今

  年欧洲局势的有惊无险导致市场低估了欧洲的地缘政治风险,偏误情景可能在2018年重现。尽管2017年多国大选中,民粹势力遭遇挫败,但均已完成初步性扩张,从短期运动式爆发转入长期制度性影响。而2018年仍是欧洲各国的主要选举年,民粹主义或再次抬头。

  免责声明:

  本报告中涉及资料已根据行业通行的准则,以合法渠道获得或经授权。相关内容由中投研究院根据原文翻译整理,仅代表其原作者个人或机构观点,与中投公司和中投研究院均无关。研究原创性及引用内容未经中投公司和中投研究院证实,对其中全部或者部分内容、文字的真实性、完整性、及时性,中投公司和中投研究院不作任何保证或承诺,请读者仅作参考,并请自行核实相关内容。

  报告版权为中投公司或中投研究院所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式复制和发布,不得对报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中投公司或中投研究院对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。

  关于中投研究院:

  中投研究院立足于为中投公司战略和内部投资决策提供有效的研究支持和相对独立的参考意见,并在此基础上建设为国家提供金融经济改革方面的政策建议,长远目标是要打造具有一定社会和国际影响力的“智库”和为公司及中国金融体系储备和培养人才的“人才库”。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张翔宇
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信