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莫低估此次“301调查”:全球经济复苏和资产繁荣走向“终结”

2018年03月26日 10:58 来源于 财新网
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前五次301调查期间,美股多数上涨,美债收益率多数上行,与2018年的301调查完全相反

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)

  一、前五次301调查,美国股市多数上涨

  从历史上看,美国对中国启动“301调查”主要包括六个时期,分别是1991年4月、1991年10月、1994年6月、1996年4月、2010年9月、2018年3月。我们在本部分对上述六个时期的美股和美债走势进行简单的梳理。

  理论上,美国对中国展开301调查,应当利空美股,利多美债,但是之前五次的市场表现却并非如此:前五次301调查期间,美股多数上涨,美债收益率多数上行,与2018年的301调查完全相反。

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图1:历次对中国301调查前后,美国股市变化

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表1:美国股市对于301调查基本没有反应

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图2:历次对中国301调查前后,美国债市变化

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表2:美国债市对于301调查基本没有反应

  对于之前五次301调查,市场基本均没有做出反应。可能的原因是,当时中国的经济体量和国际地位处于明显劣势,美国的单边主义措施不会导致中国的有效报复,从结果来看也确实如此,前五次301调查均以中国加强知识产权保护、承诺取消进口美国商品壁垒、减少国内补贴等中国让步的方式结束,这对于美国经济无疑是利好而非利空。

  对于美国市场而言,前五次301调查的最终结果均是中国让步、有利于美国,因此美国股市上涨、美债收益率上行也就不难理解了。

  二、为何此次301调查美国股市暴跌?

  回顾此次301调查的美国市场反应,可以发现美国股市也并非那么有效,直到特朗普签署备忘录前几个小时,美国股市才发现,“摊上大事了”。

  此次301调查开始于2017年8月,但市场一直对此并不敏感;2018年3月初,市场就知道特朗普将于3月22日签署总统备忘录,这一问题依然不是美国股市的核心矛盾;直到签署备忘录前8个小时左右,美国股指期货才开始下跌;在签署后又一度反弹,最终才确认下跌趋势。

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图3:直到特朗普签署前几个小时,美股才开始下跌

  从美国债市看,公布当天美债收益率一度下行10BP,避险情绪空前高涨,这与之前历次301调查的美国债市表现也大为不同。

  我们认为,此次301调查的市场表现之所以与之前历次调查截然不同,主要原因在于:

  第一,中国国力不可同日而语,美国市场开始认识到此次301调查或许难以像之前五次那样、以中国妥协结束,美国这一次或许难以捞到好处。

  第二,特朗普的政策并非就事论事,而是针对中国意图明确,结合之前的《国家安全战略报告》、国情咨文、频繁更换美政府高官,可以发现此次301调查并非孤立事件,也不会以301调查而结束。

  第三,中美争端存在扩大化的可能,市场想象空间打开,蝴蝶效应难以预测。历史上每一次大型国际冲突,都往往是由小事开始,此次301调查在特殊背景下,美国总统行为难以预测,中国已经告别了一味妥协的时代,此次贸易冲突是否会扩大化难以预测。

  第四,美国股市泡沫化严重,中美争端可能成为压垮美国股市的最后一根稻草。我们在2018年年初的报告《美股高度泡沫化的铁证——这才是特朗普的阿喀琉斯之踵!》中提出:

  (1)当前美股的估值水平远高于1987年。1987年美股席勒市盈率仅为17.7倍,而此轮股市下跌开始时美股市盈率35倍,即使到2月5日低点也有32倍,是1987年的接近两倍之多。

  (2)当前美股拥挤交易程度远高于1987年。从居民直接持股比例来看,1987年美国居民直接持股占居民金融资产比例仅为15%,而2017年7月这一比例已经达到32%,根据美股涨幅推测2018年1月这一比例应当已经达到40%,超过2000年的36%。

  我们在2月9日报告《美股再度暴跌,是“技术性调整”,还是“九年牛市终结”?》中提出,“美股9年牛市或已宣告终结”,现在看来美国股市正在朝着这一方向演化。

  三、此轮全球经济复苏或已终结

  我们在2月6日报告《一语成谶!美股暴跌致全球经济复苏夭折》中提出,2018年全球经济复苏将夭折。结合此次贸易战,我们认为全球经济复苏终结的逻辑如下:

  第一,此轮全球经济复苏,是全球国家共同努力的结果,而贸易战将导致各自为战、利益冲突成为主要矛盾,“对抗”将取代“共赢”。

  第二,此轮全球经济复苏,依赖全球央行放水,而2017年以来,全球央行普遍进入货币政策紧缩周期,对于经济开始产生负面效应。

  第三,此轮全球经济复苏,依赖于美国等发达国家的股市上涨,股市通过财富效应与经济形成正向循环,而一旦美国等发达国家牛市终结,则会产生“负财富效应”,股市形成对经济的负向循环,加剧经济下行压力。

  第四,此轮全球经济复苏,两个火车头是中国和美国,中国在2016年的供给侧改革扭转了全球通缩的局面,美国2017年的经济复苏促进了全球各国的出口,之前两个火车头是共同向前拉动全球经济,而此次中美两个火车头的碰撞将导致全球经济复苏终结。

  四、2018年中国经济下行压力巨大

  2017年中国经济之所以超出市场预期,出口的贡献功不可没,2016年出口对GDP为负贡献-0.4%,2017年为正贡献0.6%。如果假设出口对中国经济贡献与2016年相同,则2017年中国GDP将低于6%。

  尽管此次美国对中国301调查的金额仅为中国对美国出口的10%,仅为中国总出口金额的2.2%,但是需要考虑三个因素:

  第一,美国贸易高官表示,望推出更多针对中国商品的301调查。此次301调查可能只是开始。

  第二,出口对经济的作用是边际量,而边际量往往能决定方向。例如,2005-2007年,中国出口对GDP的贡献率仅为10-15%,内需占比仍为绝大部分,但是对比2004年之前出口明显提高,对于2005-2007年的经济过热起到了至关重要的作用。

  第三,中美贸易战会改变市场预期,而市场预期则会自我实现,悲观的经济预期将导致经济下行。以股票、商品价格为例,特朗普签署备忘录当天,A股暴跌超过3%,90%个股均下跌,黑色系商品跌幅普遍超过5%,有色系商品跌幅普遍超过2%。当市场对经济预期悲观时,将减少消费和投资,进而导致总需求下降,经济将如市场预期般下行。

  对于股票市场,我们在2017年底报告《负债驱动繁荣的终结》中提出,对2018年股市,我们认为投资者应当“如履薄冰”,最好情景仅是“结构性行情”。随着海外高质量新经济股票回归A股,存量A股高估值股票将面临更大的调整压力。

  对于2018年债券市场,我们作为“中国债市第一多头”,一直认为呈现两阶段行情:

  第一阶段:十年国债收益率4%→3.7%,这一阶段核心是监管冲击消除,货币政策拐点验证,紧货币担忧消退,收益率回归合理区间,并不依赖于基本面的经济下行。这一阶段的具体逻辑是:货币政策边际变化,流动性拐点出现,监管对债市冲击高峰已过,银行“资产负债表再平衡”初见成效,债市从超调向均衡价值区间回归。

  第二阶段:十年国债收益率3.7%→3.4%,这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行,需要基本面向下拐点确认的配合。这一阶段的核心驱动逻辑是:基本面拐点充分验证,通胀担忧完全消退,大资管新规落地,存款利率不加息或加息冲击结束,债市风险点彻底消除,债券市场在价值区间内进一步走牛。

  目前,中国债券牛市的第一阶段已经基本走完,能否顺利进入第二阶段要看中美贸易战的进展,以及中国经济下行的确认。此前市场普遍担忧3月存款加息,由于贸易战突然爆发,这一潜在巨大利空在短期内出现的可能性已经大幅下降。若中美贸易战愈演愈烈,中国经济确认下行,则中国债券牛市则有望进入第二阶段。

  邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家,人民大学客座教授;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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