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市场对“规范资产管理意见”的三大误区

2017年02月22日 08:16 来源于 财新网
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《意见》并没有限制合理的单层委外,与之前的规定大致无二,市场解读为监管开始明确限制委外,无疑是最大的误区

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)2月21日周二,据媒体报道,知情人士表示,中国央行会同证监会、银监会、保监会及其他有关部门,就全面规范金融机构资管业务进行讨论及征求意见,市场上开始流传《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《意见》)。另外,据消息称,广东银监会将银行同业存单纳入银行核心负债。受上述消息影响,债券市场出现大幅下跌,10年国开债收益率全天大幅上行约8BP,其中16:30央行征求规范业务的媒体报道密集公布后,不到一小时利率上行近4BP。

  关于上述消息,我们认为市场可能存在一定的错误解读,加剧了债市大跌。具体来看,主要存在以下三点误区:其一,市场可能认为,《意见》严格限制委外,重大利空债市;其二,市场可能认为,《意见》是超预期的严监管政策,比之前的监管更严;其三,市场可能将“同业存单纳入核心负债”误解为“同业存单纳入同业负债”,而实际上前者是利多债市的,后者才利空债市。

  我们认为:第一,《意见》并未限制单层委外,与之前监管口径并无实质性区别,相反,《意见》将委外这一模式合法化;第二,《意见》并非监管程度的升级,而更像是将之前已出台的各部门监管文件的系统性归纳到央行的宏观审慎框架之内,绝大部分具体的监管政策都已经在之前公布或实施了,包括杠杆率限制等;第三,此次关于同业存单的消息是“同业存单纳入核心负债”,是利多债市的,而“同业存单是否纳入同业负债”与2017年1月相比并无进一步进展,因此没有新的利空,我们猜测,对同业存单未来可能的方案是:长期限同业存单纳入应付债券,短期限同业存单纳入同业负债,这种方案实际比市场预期对债市的影响要小。

  另外,《意见》中有两个要点市场关注较少:其一,非标业务需要做好限额管理,以及禁止期限错配,使得银行的非标业务承压,影响后期增量同业存单发行,这有可能利多债市;其二,根据双十限制(单只资管产品的单只标的/该产品净资产≤10%、全部资管产品的单只标的/该标的总价值≤10%),银行理财将不能投资定制公募,只能投资专户基金等,这是边际利空债市的。

  债市目前最大的风险点在于资金面持续偏紧,央行对资金波动的容忍度超出市场预期。2017年所有的债市风险点都会在1季度见分晓,2017年债市投资的难度和风险是小于2016年的,尽管2017年债市收益率中枢要显著高于2016年。目前债市与2016年11月-12月债市黑暗时代相比,已经存在明显的区别,债市的配置价值正不断显现,但我们仍需反复强调,2017年债券市场不会“大熊之后必有大牛”,投资者在把握债市机会的同时也必须注意风险和底线。

  误区之一:市场认为《意见》严格限制委外,但实际情况是将委外合法化

  《意见》其实并没有限制合理的单层委外,与之前的规定大致无二,市场以此看空债市是很是偏颇的。市场将《意见》解读为监管开始明确限制委外,无疑是最大的一个误区。

  具体如下,《意见》明确禁止资管产品投资其他资管产品,但是《意见》为两种情况开了绿灯:一种是一些产品和机构的特殊性,如FOF和MOM的运作需要对其他资管产品进行投资;另一种是一些中小银行由于自身投资能力不足,有委托其他机构投资的合理需求,《意见》对于FOF、MOM以及金融机构合理的委外投资给与豁免,但强调被委外机构不得再投资其他资管产品。

  这里需要再解释一句,对于FOF和MOM的豁免,针对的并不是“委外可以投资FOF和MOM”,而是“FOF和MOM作为资管产品,允许投资其他资管产品”,对此市场同样存在误解。

  很明显,《意见》并未将此前债市大爆发的委外进行禁止,反而明确了委外投资的合理性和合法性,相当于给委外这一2015年新兴的模式开了绿灯,这不应被认为是看空债市的理由。同时,《意见》也并未否定过非银金融机构合理的委外需求,即保险委外大概率也是合理合法的。

  关于多层嵌套还需要注意一点,单层委外是否可以突破投资者适当性要求,即委外模式下投资者适当性是否遵循穿透原则。我们的理解是,单层委外确实可以突破投资者适当性要求,只有这样才符合《意见》将委外合法化的意图。具体而言,假定券商资管投资者人数不能超过200人,而银行理财的个人投资者有10000人,银行理财将资金委托给券商资管,应当被认为是1个投资者而非10000个投资者,否则委外合法化就成了一句空话。其合理性在于,委外并非简单地将权利和责任完全转移给被委托机构,而是《意见》明确委托人同样需要对投资负责,这与简单地分拆投资者有本质的区别。

  《意见》唯一对委外限制的地方在于“禁止委外借道通道”,现实操作中由于交易所开户等问题存在理财借道信托开户、再委托给券商基金的情况,按照《意见》将委外合法化的理念,这些技术性问题未来应当有配套方案解决;不能将此放大成为监管层有意抑制委外,这与监管层的态度明显不符。

  误区之二:市场认为《意见》是监管程度再升级,但实际情况更像对旧的监管文件的系统性归纳

  《意见》并非监管的进一步升级,更大程度上只是旧有政策的系统性梳理。此次《意见》很大程度上是将前期的各监管部门、各时期的相关法规进行系统性的梳理,归纳到央行主导的宏观审慎框架,而并非是前期监管程度的进一步升级、进一步加强。

  以监管对杠杆相关规定为例。2016年4季度证监会颁布“资管新八条”,关于杠杆的规定主要包括:一是对于结构化产品,优先份额/劣后份额的杠杆倍数分别为固收类3倍、股票类1倍、其他类2倍;二是对公募产品和私募产品,总资产/净资产设定140%和200%的限制;三是对单只产品,按照穿透原则,合并计算总资产。比较本次《意见》,对于杠杆的规定其实并未作出改变。整体上,除极个别具体内容外,《意见》大多数是将前期的各相关规定进行梳理,监管程度并未明显收紧。

  误区之三:市场可能认为“同业存单纳入同业负债”,但实际情况是“同业存单纳入核心负债”

  我们认为,广东银监会将90天以上“同业存单纳入银行核心负债”,有助于缓解银行核心负债压力,是利多债市的,这与“同业存单纳入同业负债”完全是两个不相关的事件,并非同业存单纳入MPA同业负债考核有了定论。

  银监会发文《商业银行风险监管核心指标(试行)》中规定,商业银行核心负债比例为核心负债与负债总额之比,不应低于60%。广东银监会将同业存单纳入核心负债,将有助于提高银行核心负债,缓解银行资产规模扩张对核心负债比例带来的压力。

  其实,这与“同业存单纳入同业负债”是完全不相关的事件,同业负债与核心负债完全是两码事。具体而言,MPA考核要求同业负债占总负债不超过25%,如果同业存单纳入同业负债将会使得该项考核承压,但纳入同业负债与上文纳入核心负债并无任何关系。

  另外,今年1月已经传言要将同业存单纳入同业负债,我们猜测一直未实施的原因在于,同业存单纳入应付债券或同业负债均有一定道理,较难抉择。纳入应付债券的合理性在于,同业存单本身具有类债券性质,商业银行债投资主体同样是银行但被划分在应付债券,那么同存也划入应付债券无可厚非。但同时,同业存单又确实属于同业特别是银行同业之间的资金流动行为,归为同业负债本质上也说得通。

  我们猜测,未来可能采取将一定期限以上的同存纳入应付债券,同时期限较短的同存纳入同业负债,折中后更符合业务本质,同时避免了同业存单纳入同业负债后使得相关考核无法通过的情况。

  被忽略的要点之一:非标业务需要做好限额管理,以及禁止期限错配

  《意见》指出,非标业务需要做好限额管理,以及禁止期限错配,这无疑给银行的非标业务造成了重大的压力。对债市而言,这反而有可能是利好(取决于对《意见》的具体落地形式),因为如果真的能够限制“同业存单-非标”模式,将大幅减少同业存单发行,以及降低非标对债券的挤压。

  具体而言,比如银行通过发行同业存单或吸收存款,然后投资非标产品,如果未来投资非标被限,将会使得银行的非标业务受到较大的损害。另外,由于投资非标的资产端受限,可能未来目前的存量非标到期后,银行将不会新发同业存单来进行新的非标投资。

  对于该项规定,如果仅限于资管产品即银行理财,则确实有其合理性,即银行理财确实至少在名义上可以做到资产负债相匹配,但对于并非资管产品形式的非标投资是否会被限制期限错配?例如银行募集资金没有特定用途,然后归集到资金中心统一调配,再投资非标是否属于期限错配投资非标之列?表内非标投资是否不受《意见》的限制?这种情况下可能不会出现对“同业存单-非标”模式的严厉打击,对债市影响中性。

  被忽略的要点之二:双10%控制风险集中度,可能导致“定制公募”彻底消失

  双十限制指的是,单只资管产品的单只标的/该产品净资产≤10%,以及全部资管产品的单只标的/该标的总价值≤10%,意味着银行的理财产品将不能投资定制公募,这将会影响债券投资规模的增长,会不利于债市。

  定制公募本质上是银行理财定向投资借道公募基金获取免税套利,双10%会导致定制公募彻底被堵死。原因在于,单家银行理财占任一公募基金的比重必须小于10%,而定制公募中单家银行理财占该公募基金的比重往往超过90%,两者存在根本性矛盾。

  从另一方讲,堵死定制公募有合理性,即定制公募本质上就是税收政策的监管套利。因此,我们认为大概率监管不会对“定制公募”开绿灯,委外给基金公司必须通过专户等形式。

  债券市场:不确定性在资金面超预期紧张,市场对政策或存在过度或错误解读,维持震荡市观点不变

  归纳周二消息,对债市有影响的误区有三点:第一,文件除了定制公募之外,并不会利空债市;第二,同业存单纳入同业负债目前并无进展,预期的利空同业存单MPA考核并未落地;第三,文件并未监管加强版,而是政策整理版,只是对宏观审慎政策进行了系统性梳理。;从周二的债市走势来看,市场可能误解了《意见》与同存消息,对债市部分造成误伤。

  债市目前最大的风险点在于资金面持续偏紧,央行对资金的容忍度超出市场预期。另外,自OMO上调中标利率之后,10年国债收益率已经下行20BP左右,债市上涨得过多过快,市场自身确实存在回调压力。但我们并不认为政策面的《意见》和同业存单消息是债市的重大利空的,这与市场的主流看法有极大区别。

  对于2017年债市,2017年所有的债市风险点都会在1季度见分晓,2017年债市投资的难度和风险是小于2016年的,尽管2017年债市收益率中枢要显著高于2016年。目前债市与2016年11月-12月债市黑暗时代相比,已经存在明显的区别,债市的配置价值正不断显现,但我们仍需反复强调,2017年债券市场不会“大熊之后必有大牛”,投资者在把握债市机会的同时也必须注意风险和底线。

  总结全文,关于流传的《意见》发审稿,以及传言同业存单纳入核心负债的消息的解读,市场上普遍存在三点误区,以及文件中存在两大被市场普遍忽略的要点,具体如下:

  误区之一:市场认为《意见》严格限制委外,但实际情况是将委外合法化;

  误区之二:市场认为《意见》是监管程度再升级,但实际情况更像对旧的监管文件的系统性归纳;

  误区之三:市场可能认为“同业存单纳入同业负债”(利空债市),但实际情况是“同业存单纳入核心负债”(利多债市);

  被忽略要点之一:文件要求,非标业务做好限额管理,以及禁止期限错配,银行非标业务将承压,并将影响后期增量同业存单发行,可能利好债市,但具体如何规定不确定性很大;

  被忽略要点之二:双十限制(单只资管产品的单只标的/该产品净资产≤10%、全部资管产品的单只标的/该标的总价值≤10%),意味着银行理财将不能投资定制公募,但银行理财可以委外给基金专户,只是税收优惠套利不再享受,这确实边际利空债市。

  债市目前最大的风险点在于资金面持续偏紧,央行对资金波动的容忍度超出市场预期。2017年所有的债市风险点都会在1季度见分晓,2017年债市投资的难度和风险是小于2016年的,尽管2017年债市收益率中枢要显著高于2016年。目前债市与2016年11月-12月债市黑暗时代相比,已经存在明显的区别,债市的配置价值正不断显现,但我们仍需反复强调,2017年债券市场不会“大熊之后必有大牛”,投资者在把握债市机会的同时也必须注意风险和底线。

  作者邓海清,九州证券全球首席经济学家,金融四十人论坛特邀研究员;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张柘
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