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为什么PPI向CPI传导是伪命题

2017年03月10日 13:31 来源于 财新网
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PPI与CPI是两个独立市场,各自有各自的决定因素,不能因为PPI同比飙涨推断CPI也将大幅上涨

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)2016年4季度 PPI同比大幅上涨以来,市场便开始担忧PPI大涨会拉动CPI大幅上行,2017年以来“滞胀”担忧开始成为市场焦点。但与市场主流预期完全相反,3月9日统计局公布2月CPI同比0.8%,远低于预期,而且CPI非食品环比创历年2月最低值,并未出现PPI向CPI传导。

  PPI与CPI关系究竟如何?是否PPI同比高,意味着CPI同比必然会高?2月PPI与CPI的显著背离是否可以持续?这将对预测2017年CPI产生极大的影响。

  在本文第一部分,我们使用定基数的方法,研究了PPI与CPI的关系,发现两点结论:

  一是PPI的定基数水平远低于CPI,即使经历2016-2017年的大幅上涨,PPI定基数仅与2010年相当;

  二是PPI与CPI是两个独立市场,各自有各自的决定因素,不能因为PPI同比飙涨推断CPI也将大幅上涨。

  我们同样使用定基数的方法,研究了CPI绝对水平远超PPI的原因。将CPI分为CPI食品、CPI非食品、CPI服务,发现食品是CPI主要上涨因素;进一步细分CPI食品项为猪肉、蛋类、鲜果、鲜菜,发现食品价格具有极高的随机性。

  “海清FICC频道”对2017年CPI中枢进行预测,中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%,乐观假设下全年CPI中枢也难以超过1.5%。中性假设的条件是:1-2月环比数据已知、3-12月使用近5年当月CPI环比均值、PPI同比飙涨不会导致CPI偏离历史均值,在这些假设下,预测2017年CPI中枢1-1.2%。乐观假设考虑2月部分数据低于历史均值问题,主要是蔬菜价格环比涨幅远低于历史均值,非食品价格为历史增速最低,考虑这些因素之后,2017年CPI中枢仍难以超过1.5%。

  一、PPI绝对水平处于历史低位,CPI与PPI市场分割、独立定价

  我们使用“定基数”的方法,分别以2005年1月、2010年1月为基数100,然后分别作出PPI与CPI的历史走势图,发现两者从2012年开始就出现了完全相反的走势,CPI与PPI是由不同的逻辑导致的,同时目前PPI绝对水平处于历史低位,因此2017年PPI同比飙升不会带动CPI同比大幅上涨。

  在具体的研究之前,我们首先对“定基数”的方法做一个简要的解释。以2005年1月为基数举例,即将2005年1月CPI价格指数定为100,2005年2月CPI价格指数则是用100乘以(2月CPI环比+1)得出,3月则在2月指数上累积3月环比数据,以此类推。PPI价格指数,同理。

  关于采取“定基数”方法的原因,我们认为,无论是同比数据、环比数据,都存在基数效应的问题,导致数值的大小不能完全反映真实情况,比如,1月价格很高,那么2月环比就会偏低,但可能2月价格处于历史高位。而采用定基数的办法,我们列出CPI、PPI的价格指数,基数效应将被剔除,使得研究更为直观与有效。下图即分别以2005年1月、2010年1月为基数的CPI、PPI价格指数走势图。

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  根据上图,我们不难发现,2012年之后CPI与PPI的走势出现了明显的区别,2013年之后甚至出现了CPI平稳上行、PPI快速下跌的走势。直到2016年3月开始,PPI开始逐渐见底回升,两者之间的差别才开始逐渐缩小。

  我们可以得到以下结论:

  其一,PPI价格水平和PPI同比是两个概念,尽管2016-2017年PPI同比飙涨,但是PPI绝对水平仍然处于历史低位,2017年2月PPI绝对水平仅与2010年1月相当,而CPI绝对水平已经上涨20%。

  其二,PPI与CPI有各自相对独立的决定因素,类似于市场分割。2011-2016年PPI绝对水平下跌14%,而同期CPI绝对水平上涨12%,两者剪刀差高达26%。为何2011-2016年PPI暴跌没有拉低CPI?产能过剩只能解释PPI下跌的原因,但是无法解释,PPI暴跌为什么没有导致CPI暴跌?我们认为,这是两个相对独立的市场,类似于市场分割,这是唯一能对过去PPI和CPI严重背离做出的解释。

  其三,对于市场分割的一种可能解释是,CPI产品的主要投入品并非PPI产品,因此PPI价格下降不会导致CPI产品供给曲线右移,也就不会对均衡的CPI价格产生影响。具体而言,CPI定价由CPI产品的供给(总供给曲线AS)和CPI产品的需求(总需求曲线AD)决定;CPI产品投入品价格下跌理论上会导致总供给曲线AS右移,进而导致均衡CPI价格下降,但CPI的主要投入品并非PPI产品,而是劳动力、土地、规模化程度、技术进步、天气等,这些要素都与PPI无关,结果导致,尽管PPI大幅下跌,但CPI受到影响程度很低。

  其四,2016-2017年的PPI同比飙涨不会导致CPI的大幅上行。如前所述,产能过剩不能解释PPI和CPI的背离,只有市场分割才能解释两者的背离;如果我们认为市场分割仍然存在,即CPI供给的主要投入品仍然不是PPI产品,那么可以得出:当前产能过剩改善,只会导致PPI上升,而不会导致CPI上升。

  二、从CPI分项看,到底是什么推动CPI上涨?

  为进一步探讨CPI走势的成因,我们对CPI分项做进一步讨论。同样,我们采用“定基数”的方法,并分别以2005年1月、2010年1月作为基数。其中,CPI服务的环比数据部分缺失,通过CPI服务的同比数据推导得出。

  我们发现,CPI价格指数上涨的主要成因是食品部分,服务价格上涨排在其次,非食品价格则涨幅最弱。CPI服务要强于非食品,由于非食品中要包含服务一项,说明非食品中除去服务的衣着、交通项要更弱。

  综上所述,我们根据定基数方法,可以CPI分项的绝对价格水平进行排序:食品>CPI>服务>非食品>非食品扣除服务。

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  上述研究恰好论证了我们对于CPI和PPI市场分割的理论,即CPI主要上涨因素是食品价格(投入品为劳动力、土地、规模化程度、技术进步、天气,而非PPI产品),服务价格呈现温和上涨态势(投入品为劳动力、土地)。

  有意思的是,非食品价格走势也与PPI走势有较大区别,即2011-2016年的PPI暴跌并未导致CPI非食品价格的暴跌,我们的理解是,一方面非食品价格包含服务价格,服务价格独立于PPI;另一方面,非食品中的消费品,例如衣着,主要投入品也并非PPI产品,而是取决于品牌溢价,或者说需求曲线对价格弹性很小,导致PPI难以对其均衡价格产生影响。 

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  三、CPI食品细项的随机性明显

  由于CPI食品是导致CPI上涨的主要因素,因此我们将CPI食品进一步拆分,以考察究竟什么导致CPI食品上涨。

  CPI食品项主要包括:猪肉、蛋类、鲜果、鲜菜,同样,我们采用“定基数”的方法,并分别以2005年1月作为基数。 

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  可以发现,2014年以来,食品项中,唯一的趋势性上涨就是蔬菜,而蔬菜的波动性极大,导致短期的蔬菜价格无法预测。其他食品分项中,水果价格随机性极大,猪肉价格呈现“突变-平台-突变”的特征,现在大概处于平台期,什么时候突变难以预测,鸡蛋价格持续走弱,可能与工业化生产程度较高有关。

  四、2017年CPI中枢如何预测?

  “海清FICC频道”对2017年CPI中枢进行预测,中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%,乐观假设下全年CPI中枢也难以超过1.5%。

  关于预测2017年CPI中枢的方法,我们采用环比历史均值累积的方法。具体而言,2017年1-2月CPI环比已知,采用历史环比的均值来估计2017年3-12月的环比数据,然后通过环比累积来得出各月的同比数据,进而预测2017年全年的CPI中枢。

  我们对2017年CPI中枢进行预测,中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%。中性假设的条件是:1-2月环比数据已知、3-12月使用近5年当月CPI环比均值、PPI同比飙涨不会导致CPI偏离历史均值,在这些假设下,预测2017年CPI中枢1-1.2%。

  乐观假设下全年CPI中枢也难以超过1.5%。乐观假设考虑2月部分数据低于历史均值问题,主要是蔬菜价格环比涨幅远低于历史均值,非食品价格环比为历史增速最低,考虑这些因素之后,2017年CPI中枢仍难以超过1.5%。

  我们的预测与市场的预测的主要差异在于:

  1、我们使用了1-2月的CPI环比数据作为已知因素,2月CPI环比公布后,直接导致2017年CPI中枢预测较公布前下降了1%左右。

  2、如本文第一部分所述,我们不认为PPI同比飙涨会导致CPI同比显著上行,因此我们使用过去5年的均值略微上调作为3-12月的预测值,而会因为PPI向上明显调整。

  总结本节,“海清FICC频道”对2017年CPI中枢进行预测,中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%,乐观假设下全年CPI中枢也难以超过1.5%。如果2017年CPI为1-1.2%,则2017年CPI为2009年以来最低的一年;如果CPI中枢为1.5%,则为2009年以来次低的一年,仅高于2015年,比2016年的2%要低。

  对货币政策而言,从CPI来看,2017年存贷款加息的可能基本不存在,公开市场操作OMO利率快速上调的可能性也几乎没有,但仍然存在因为将2015-2016年的“稳健略偏宽松”修正到“稳健中性”、缓慢适度上调OMO利率的可能性,这主要取决于金融系统风险的问题,而不可能出现因为增长和通胀导致的货币紧缩。

  对于债券市场,维持一季度震荡市的判断。目前来看,债市的主要风险在于金融系统风险、去杠杆的问题,包括MPA考核、OMO利率调整、委外续作等问题,这些问题都是看得到、但还没落地的问题,对债市持续造成压力;但基本面方面对债市利空基本消失,同时债券相对贷款的配置价值确实存在,债券收益率也确实隐含了多次OMO加息预期,因此一季度多空因素交织,债券维持震荡市判断。

  总结全文,我们的结论是:

  一、中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%,乐观假设下全年CPI中枢也难以超过1.5%;

  二、PPI绝对水平远低于CPI,不能根据PPI同比飙涨,就认为PPI绝对水平很高。即使经历2016-2017年暴涨,PPI绝对水平仍然处于历史低位;

  三、2016-2017年的PPI同比飙涨不会导致CPI的大幅上行,CPI与PPI市场分割、独立定价,可能的解释是,CPI产品的主要投入品并非PPI产品,因此PPI价格下降不会导致CPI产品的总供给曲线右移,也就不会对均衡的CPI价格产生影响;

  四、CPI上涨主要源于CPI中食品部分的上涨,CPI分项涨幅的排序为食品>CPI>服务>非食品>非食品扣除服务;

  五、CPI食品细分项具有明显的随机性。2014年之后,食品项中唯一的趋势性上涨是蔬菜,水果价格随机性极大,猪肉价格呈现“突变-平台-突变”的特征,现在大概处于平台期,鸡蛋价格则持续走弱;

  六、对货币政策而言,从CPI来看,2017年存贷款加息的可能基本不存在,仅存在因为将2015-2016年的“稳健略偏宽松”修正到“稳健中性”、缓慢适度上调OMO利率的可能性,这主要取决于金融系统风险的问题;

  七、对于债券市场,利空主要是监管政策和去杠杆,基本面对于债市的利空基本消失,债券相对贷款的配置价值确实存在,债券收益率隐含多次OMO加息预期,债券维持震荡市判断。

  作者:邓海清,九州证券全球首席经济学家,金融四十人论坛特邀研究员;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

责任编辑:张帆 | 版面编辑:杜春艳
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