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“大资管新规”下银行理财的转型路径

2017年11月20日 16:56 来源于 财新网
在新规限制银行理财不能投资非标、不能刚性兑付、不能成本法估值的情况下,未来银行理财发展可能有三种方式

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)2017年11月17日,人民银行会同银监会证监会保监会外汇局等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,重点关注以下内容:

  1、此次征求意见稿(1)明确否定了“通道业务”,(2)明确只允许一层嵌套,(3)明确打破刚性兑付,(4)明确央行的统一后台职能,(5)建立了统一的“大资管监管框架”,对于降低中国金融系统风险具有重要意义;

  2、此次征求意见稿承认委外、投顾业务的合法性,同时对于期限错配的态度有明显缓和,且没有任何对债券市场有重大利空的超预期监管措施,因此从监管层本意出发,该征求意见稿对于债券市场而言是利空出尽;

  3、此次征求意见稿明确“管理费之外的投资收益应全部给予投资者”,即否定业绩报酬的合理性,我们认为,“一刀切”禁止资管行业业绩报酬有失偏颇,不利于资管产品的管理人服务于投资者。若没有业绩报酬,则管理人的唯一目标是“做大资管规模”,而投资者的目标则是“提高投资收益”,两者利益并不一致;

  4、此次征求意见稿将银行理财与其他资管完全划等号,但是事实上无论从历史背景、投资特性、负债稳定性等均有极大差异,且“监管层对银行理财的要求”与“民众对银行理财的认知”之间存在极大偏差,“一刀切”式对银行理财采用市值法计价,在债券市场下跌时会导致债券市场的大幅波动,进而导致并非监管层本意的“债券市场、银行股大幅波动风险”;

  5、此次征求意见稿中明确表示资产管理产品投资非标准化债权类资产的,要符合期限匹配的原则,但是,由于银行理财一般情况不超过1年期限,而非标资产的期限往往要超过1年,这意味着,一方面,未来新增的非标准化债权类资产将没有对接的银行理财资金;另一方面,由于当前存量的非标准化债权类资产期限较长,过渡期之后久期仍要超过银行理财的期限,存量的非标资产缺少新增资金进行对接,这将使得非标资产面临较大的抛售压力。

  6、至于新规政策下银行理财未来的发展,在新规限制银行理财不能投资非标、不能刚性兑付、不能成本法估值的情况下,未来银行理财发展可能的三种方式:

  其一,银行继续大力发行新型净值型理财产品,在银行理财产品不能投资非标的情况下,银行有可能进一步加大银行理财对债券市场的配置规模,如果在债券牛市的情况下,这种配置需求将会更为旺盛,但是,如果遭遇了债券熊市,那么大幅亏损的银行理财将面临大面积的赎回压力,从而导致了债券市场下跌“波浪壮阔”,因此,如果新规之下,银行继续发行新型理财产品,将大幅推高债券市场的波动性;

  其二,银行继续大力发行新型净值型理财产品,但投资标的可能转向ABS产品, 在银行理财转型新路径下,ABS或成为“通吃大赢家”。原因在于,按照新规的说法,“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”,由于交易所挂牌的ABS资产,明显要属于标准化债权资产,但与此同时,ABS资产的成交并不活跃,使得大部分缺乏明确的市场公允价值,这样的情况下,未来ABS资产究竟属于标准化资产还是非标准化资产,以及ABS资产的核算是用成本法还是净值法,将有待进一步确认。我们认为,不排除未来ABS资产有望成为既属于标准化资产,又能够采用成本化计价的情况,从而成为新型净值型理财产品的“新宠”,ABS或成为“通吃大赢家”;

  其三,银行选择逐渐放弃传统的理财业务,那么,现有理财的负债将转向银行存款、固定收益类资管产品(包括银行新型资管产品)、货币基金之中,同时在存款利率相对刚性的情况下,银行整体负债成本将明显下降,这意味着如果能够有平稳的方法实现银行理财的模式切换,同时有效避免因处置风险引发更大的风险,则对于债券而言将是长期的利好。

一、“大资管新规”出台的背景与意义

  近年来,在政策推动和市场力量的共同作用下,中国的资产管理业务规模不断攀升,但在资产管理业务快速发展的过程中,市场出现了监管套利和加剧金融风险的问题,监管政策已经无法适用于当前的环境,因此,“一行三会”协调监管,出台了此次《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。

  具体而言,在分业监管体系和之前缺少统一监管制度的情况下,机构开展资产管理业务加剧金融体系风险主要分为两个方面:

  其一,在缺少统一监管的情况下,金融机构进行监管套利,大幅增加了金融系统的风险,包括,资管产品进行多层嵌套导致风险传递、影子银行监管不足引发资金空转、资金池操作聚集违约风险等;

  其二,金融机构开展资管业务,存在无序扩张的情况,再叠加刚性兑付的情况下,很容易使得资管业务演变成庞氏骗局,一方面由于刚性兑付的存在,导致资金委托方愿意委托金融机构进行管理,另一方面刚性兑付导致资管产品管理人在面临亏损的情况下,可能会“拆东墙、补西墙”,从而逐渐积累亏损与系统风险。

  本次征求意见稿(1)明确否定了“通道业务”,(2)明确只允许一层嵌套,(3)明确打破刚性兑付,(4)明确央行的统一后台职能,(5)建立了统一的“大资管监管框架”,对于降低中国金融系统风险具有重要意义。

  我们对于此次征求意见稿整体上是肯定的,但在本文最后一部分将重点讨论,将银行理财等同于其他资管产品,似乎与中国当前实际不符,甚至可能引发相应的债券市场和银行股风险。

二、“大资管新规”好于预期,监管层本意对债市应为利空出尽

  首先明确,在这一部分讨论中,我们不讨论银行理财问题,主要原因是,我们认为“按照新规可能导致的银行理财重大风险”可能并不是监管层的本意,因此我们将其作为讨论部分放在本文的第三部分来讲。在这一部分,重点讲“大资管新规”除银行理财之外的内容。

  经历2017年10-11月债市雪崩之后,市场已经成了惊弓之鸟,可能不少投资者会对该征求意见稿望文生义,认为只要是监管文件必然是债市利空。我们认为,投资者应当对比此次征求意见与之前的征求意见稿(2月版本)的区别,以及考察此次征求意见是否有超市场预期的监管利空,我们经过仔细分析,发现该征求意见不仅要较之前的监管政策有所放缓,更要明显好于此前市场对严监管趋势的预期,因此,市场对于此次新规出台的合理解读应该是“利空出尽”,这将有望成为债券市场“由熊转牛”的“星星之火”。

  下面重点解读此次征求意见稿中的一些具体条款。

  (1)承认委外和投顾的合法性。此次《征求意见稿》及央行答记者问中明确表示,“充分考虑了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求,明确金融机构可以将资管产品投资于其他机构发行的资管产品,从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资”,“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作。”

  2017年4月以来,监管层对于委外和投顾的态度是非常负面的,以至于委外和投顾能否持续下去都存在很大的疑问,这导致对债市一直是现实和潜在的利空,此次征求意见稿明确了委外和投顾的合法性,有利于债券市场的稳定和发展。

  (2)投资标准化资产不再“禁止期限错配”,这是相对于2月版本征求意见稿和央行二季度货币政策执行报告的重大变化。在之前的版本中有这样一条:“产品期限与所投资产存续相匹配”,我们在二季度货币政策执行报告点评中明确提出,“是否意味着没有任何产品能够投资存续期无限长的股票?监管单纯出于流动性管理的目的,便直接要求产品期限与所投资产存续相匹配,政策是否有失偏颇?”

  此次征求意见稿改变了之前的提法,删去了“产品期限与所投资产存续相匹配”,改为只禁止“非标”的期限错配,此外,此前的版本是“不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务”,现在把其中的“期限错配”也进行删除,增加“加强对期限错配的流动性风险管理”。

  我们认为,此次征求意见稿抓住了期限错配的本质,即期限错配是流动性风险问题,应当由管理人自行承担其后果,而不是通过立法形式强制禁止期限错配。特别地,具有流动性的标准化资产的期限错配既是合理的也是必然的,否则没有任何资管产品能投资股票。

  (3)此次《征求意见稿》对合格投资者的判定标准较上个版本有明显提高,“家庭金融资产不低于500万元,或者近3年本人年均收入不低于40万元,且具有2年以上投资经历”,其中变化最大的是家庭净资产要求由100万上升至500万,但实际影响非常有限。主要原因在于,合格投资者与不特定投资者的划分主要是用于区分私募产品与公募产品,即公募产品(银行理财、公募基金等)不受合格投资者的限制,而私募产品本来就受到与该版本类似的合格投资者的限制,根据2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》合格投资者为“金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人”。

  (4)此次《征求意见稿》提出,“为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品,多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元”,其政策的主要出发点在于防止“金融机构通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式来,变相突破投资人数限制或者其他监管要求”,这是上一个版本没有的,但300亿规模很大,因此实际影响应当非常有限。

  (5)之前版本提出“小公募作为公募和私募之间的一种资金募集形式,有利于更好地满足实体经济的多层次投融资需要”,但此次《征求意见稿》直接将产品分为公募产品与私募产品,删除了“小公募”这一类别,主要原因在于防范金融机构通过此种方式来进行监管套利。

  (6)与之前被版本一致,此次征求意见稿同样明确“管理费之外的投资收益应全部给予投资者”,即否定业绩报酬的合理性,但我们一直对这一原则持有不同看法。该征求意见给出的理由是,“金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入,而非给予投资者,自然也难以要求投资者自担风险”,我们认为逻辑上似乎并不成立。

  首先,要求投资者自担风险与管理人收取业绩报酬之间并不冲突。即使管理人收取业绩报酬,投资者仍然获取绝大部分投资收益,因此其潜在收益和潜在损失是大体对等的。

  其次,从激励相容的角度,管理人收取业绩报酬有助于提高管理人的积极性,有助于提高投资收益。对投资者而言,一只基金收取业绩报酬但实现的收益率很高,另一只基金不收业绩报酬但实现的收益率很低,投资者显然会选择前者而不是后者。

  再次,如果没有业绩报酬,管理人则会倾向于将更多的精力放在拉资金而不是做投资上,因为投资做的好坏反正收费是一样的,对管理人而言不如以做大规模为核心,这与资管的本质相悖。

  最后,从国内外实际操作看,资管行业收取业绩报酬是行业惯例。从国际上看,主流私募基金收取20%业绩报酬,另外少部分公募基金收取业绩报酬或者管理费与业绩报酬挂钩;从国内看,《私募投资基金监督管理暂行办法》明确“如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬”,也承认业绩报酬的存在。

  因此,我们认为一刀切禁止资管行业业绩报酬有失偏颇,不利于资管产品的管理人服务于投资者。若没有业绩报酬,则管理人的唯一目标是“做大资管规模”,而投资者的目标则是“提高投资收益”,两者利益并不一致。

  总体上,此次《征求意见稿》承认委外、投顾业务的合法性,同时对于期限错配的态度有明显缓和,且没有任何对债券市场有重大利空的超预期监管措施,因此该征求意见稿对于债券市场而言是利空出尽。

  在下一部分中,我们将重点讨论“新规可能导致的银行理财风险,以及相应的债券市场和银行股风险”,我们目前的观点是,这一潜在风险并非监管层的意图所在,或许会在正式文件或者其他形式予以完善。

三、银行理财转型三种新路径,ABS或成为“通吃大赢家”

  在上文中,我们重点论述了“大资管新规”为何对于债券市场是“利空出尽”,在这一部分我们需要提示此次“大资管新规”隐藏的一个巨大风险点:银行理财或面临“重大调整”,进而导致并非监管层本意的“银行股风险、债券市场风险、非标资产抛售风险”。具体分析如下:

  (1)在“大资管新规”中,对于银行非保本理财,央行的态度是将其与其他资管产品等同对待,我们认为这种政策倾向仍需商榷。由于银行理财与其他资管产品相比,有极大的不同,“一刀切”式的将银行理财划入资管产品范畴或引发极为严重的金融不稳定。具体来讲:

  第一,银行理财的一个重要特征,是在利率市场化背景下对银行存款的替代。尽管银行理财从一开始就被认为是表外属性,与存款不同,但是无论是对于普通民众,还是银行实际操作过程中,都参照了银行表内的运作方式,即采用成本法计价,实施刚性兑付等。而其他资管产品都是典型的基金运作模式,客户风险自担已经形成市场共识,且均采用市值法计价。

  第二,银行理财与其他资管产品相比,银行理财产品对收益稳定性的追求远高于对超额回报的追求,且以持有到期为主要获取收益方式。从配置资产看,银行理财主要以债券、非标、货币市场为配置对象,且以持有到期为主要获取收益方式,这与基金、券商资管注重价差收益有极大不同。从运作结果来看,债券基金的收益波动远高于银行理财,其中一个重要原因是债券基金在牛市中会获取更大收益,而在熊市中则会有更大的亏损,当然这与市值法和成本价计价也有极大的关系。

  第三,银行理财与其他资管产品相比,负债呈现刚性特征,即投资人有高度的稳定性。主要原因在于,

  一是,其他资管产品都有特定的投资方向,比如股票基金投资方向是股票,债券基金投资方向是债券,而投资者之所以投资某一资管产品,最重要的原因之一是投资者认为该资管产品的投资标的能涨,也就是获取资本利得。由于投资者的心态是随着时间和市场变化的,导致无论是基金还是券商资管,其投资者都存在极高的波动性,因此资管产品必须做好随时可能被清盘的准备,这意味着对于基金和券商资管来讲,必须使用市值法计价。

  二是,对于银行理财来讲,投资者的目的只是“更高收益的定期存款”,而不是要“投资某一类特定资产”,这导致投资者对于银行理财的需求是高度稳定的,即银行理财的负债端与其他资管产品相比呈现刚性的特征,这与存款的刚性特征高度一致。

  因此,由于银行理财与其他资管产品存在明显差异,将银行理财“一刀切”式的划入“大资管”似乎并不符合中国当前实际。

  (2)当前的银行理财近一半规模(15万亿元左右)配置债券,如果新规直接将银行理财等同于其他资管产品,以及在刚性兑付的情况下,如果面临债券熊市,那么,这部分银行理财将面临较大的净值损失,这将直接导致银行理财面临较大的赎回压力,带来进一步债券抛售的循环,加大债券市场大幅波动的风险。

  具体而言,尽管监管层一直希望银行理财实现“打破刚性兑付”,但对于多数存量理财投资者而言,其之所以投资理财就是因为“刚性兑付预期”,银行通过类似于表内资产的运作方式,大体上维持了表外理财的“刚性兑付”,而一旦这一预期被打破,特别是遭遇“债灾”导致理财投资回报率为负,则可能引发大面积“挤兑”,最终导致理财的全面萎缩,理财的刚性兑付也才彻底打破。

  更为直观的逻辑是,以市值法计价的债券投资机构越多,会导致债券市场的波动性越大,因为以市值法计价意味着加剧追涨杀跌,而以成本法计价则可以通过持有至到期(本金和利息兑付)使得浮亏消失。银行理财作为全市场几十万亿元的投资规模,其中近一半主要是投资于固定收益产品,如果变为市值法计价,其对债券市场波动性的影响将难以估量。

  回到当前版本的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,由于要求银行理财采用“净值化管理”,尽管从最终结果来看,理财确实能够打破了刚性兑付,但是其过程的痛苦程度可能是超出监管层和市场想象的,债券市场、银行股大幅波动也将难以避免。

  (3)新规中明确表示资产管理产品投资非标准化债权类资产的,要符合期限匹配的原则,但是,由于银行理财一般情况不超过1年期限,而非标资产的期限大部分要超过1年,这意味着,未来新增的非标准化债权类资产将没有对接的银行理财资金。

  另外,市场有观点认为,由于存在2019年6月30日的过渡期,那么在大部分银行理财产品期限不超过1年的情况下,在过渡期之前将会直接到期,从而对市场的影响较小。对此,我们完全不认同,即使银行理财产品会出现到期,但银行理财产品的非标资产却不会到期,同时,由于当前存量的非标准化债权类资产期限较长,过渡期之后久期仍然要超过银行理财的期限,这意味着存量的非标资产同样缺少新增资金进行对接,这将使得非标资产面临较大的抛售压力,造成一定的市场波动风险。

  具体而言,新规中明确提出“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”,这意味着,如果将银行理财完全等同于资管产品,再加上,当前银行主流的理财产品期限基本上不超过1年,那么,在非标准化债权类资产普遍期限超过1年的情况下,未来银行理财根本无法对接这部分资产,非标准化债权类资产基本上面临无资金对接的情况。

  更值得注意的是,当前的银行产品中有接近1/3的规模对应的是非标资产,即非标资产的规模约为10万亿元级,由于当前仍有相当部分的存量非标资产超过3年,即使2019年6月30日过渡期之后,久期仍要超过新增银行理财资金的1年期限,这意味着存量的非标资产可能会面临大幅抛售的压力,造成一定的市场波动风险。

  此外,我们发现,尽管文件中明确指出“现阶段,银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品,须经银行业监管部门批准,但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外”,但是,由于债转股明显缺乏公允价值定价,将归属于非标准化资产类,再加上债转股产品的期限较长,一般情况下约为5年,即债转股的产品在性质上等同于5年期非标,尽管政策层鼓励市场积极去配置债转股产品,但实际过程中,由于银行理财产品在性质和期限上根本无法匹配,因此,新规中“期限匹配”的约束与鼓励“银行产品配置债转股产品”存在着一定的矛盾。

  表:银行理财运作一直类比银行表内,资产、负债天然期限错配,新规将导致银行理财无法配置非标资产

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  总结全文,此次的“大资管新规”的出发点是正确的,将各类资管产品纳入统一的资管监管框架对于中国长期金融稳定、降低金融系统风险具有重要意义。

  除去银行理财问题,从监管本意出发,该文对于债券市场是利空出尽,首先对于期限错配等监管标准好于此前版本的征求意见稿,其次承认委外、投顾的合法性,最后并没有任何超市场预期的增量利空,市场担忧已久的“监管只会越来越严”落空,对债券市场属于重大利好。

  该征求意见稿最值得商榷的是关于银行理财的问题,该文将银行理财与其他资管完全划等号,但是事实上无论从历史背景、投资特性、负债稳定性等均有极大差异,且“监管层对银行理财的要求”与“民众对银行理财的认知”之间存在极大偏差,“一刀切”式对银行理财采用市值法计价,在债券市场下跌时会导致债券市场的大幅波动,进而导致并非监管层本意的“债券市场、银行股大幅波动风险”。

  与此同时,新规中明确表示资产管理产品投资非标准化债权类资产的,要符合期限匹配的原则,但是,由于银行理财一般情况不超过1年期限,而非标资产的期限往往要超过1年,这意味着,一方面,未来新增的非标准化债权类资产将没有对接的银行理财资金;另一方面,由于当前存量的非标准化债权类资产期限较长,过渡期之后久期仍要超过银行理财的期限,存量的非标资产缺少新增资金进行对接,这将使得非标资产面临较大的抛售压力。

  至于新规政策下银行理财未来的发展,在新规限制银行理财不能投资非标、不能刚性兑付、不能成本法估值的情况下,未来银行理财发展可能的三种方式:

  其一,银行继续大力发行新型净值型理财产品,在银行理财产品不能投资非标的情况下,银行有可能进一步加大银行理财对债券市场的配置规模,如果在债券牛市的情况下,这种配置需求将会更为旺盛,但是,如果遭遇了债券熊市,那么大幅亏损的银行理财将面临大面积的赎回压力,从而导致了债券市场下跌“波浪壮阔”,因此,如果新规之下,银行继续发行新型理财产品,将大幅推高债券市场的波动性;

  其二,银行继续大力发行新型净值型理财产品,但投资标的可能转向ABS产品, 在银行理财转型新路径下,ABS或成为“通吃大赢家”。原因在于,按照新规的说法,“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”,由于交易所挂牌的ABS资产,明显要属于标准化债权资产,但与此同时,ABS资产的成交并不活跃,使得大部分缺乏明确的市场公允价值,这样的情况下,未来ABS资产究竟属于标准化资产还是非标准化资产,以及ABS资产的核算是用成本法还是净值法,将有待进一步确认。我们认为,不排除未来ABS资产有望成为既属于标准化资产,又能够采用成本化计价的情况,从而成为新型净值型理财产品的“新宠”,ABS或成为“通吃大赢家”;

  其三,银行选择逐渐放弃传统的理财业务,那么,现有理财的负债将转向银行存款、固定收益类资管产品(包括银行新型资管产品)、货币基金之中,同时在存款利率相对刚性的情况下,银行整体负债成本将明显下降,这意味着如果能够有平稳的方法实现银行理财的模式切换,同时有效避免因处置风险引发更大的风险,则对于债券而言将是长期的利好。

  作者:邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

责任编辑:张帆 | 版面编辑:许金玲
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