财新传媒

近期人民币汇率市场的两个“可疑信号”

2018年01月22日 11:10 来源于 财新网
可以听文章啦!
现在市场一致预期人民币走升,但是银行和客盘都在净增持美元
万钊
万钊,经济学博士,现就职于招商银行金融市场部,任高级分析师,主要负责宏观、利率和汇率的研究分析。曾就职于中国工商银行总行和中信证券总部。

  【财新网】(专栏作家 万钊)近期人民币汇率升值的速度很快,虽然升值的大方向符合笔者前期的判断,但是近期人民币汇率市场出现了两个“可疑信号”,仍然值得深入探究一下。

  近期人民币升值的主因是一篮子定价机制下的美元走弱

  虽然近期发布的经济数据显示,中国经济具有较强的韧性,但是基本面对汇率的影响偏长期,近期人民币升值的主因是一篮子定价机制下的美元走弱。美元指数从2017年11月初的95一路回落到目前的90.5左右,而下图蓝线所表示的CFETS人民币汇率指数比较平稳,这就意味着人民币在随着美元走弱而被动走升。

1

图:CFETS人民币汇率指数(蓝)、美元指数(红)

  人民币走升还没有得到客盘数据的支撑

  笔者在前文《人民币外汇市场上的“昨日重现”》中,论述了人民币将在2018年走强的逻辑推演。核心逻辑之一是,2018年伴随着货币政策中性偏紧和金融监管的深入推进,境内融资成本将继续太高;核心逻辑之二是,中国经济仍有较强的韧性,融资需求仍然旺盛,两者叠加,使得境外融资、回补境内的性价比逐步显现,这会推动人民币走强。

  但是让人不太踏实的是,人民币走升还没有得到客盘数据的支撑。笔者常用的一个观察市场情绪的指标是,银行代客远期净结汇。银行代客远期净结汇,是客盘向银行远期购汇和远期结汇的轧差,如果银行代客远期净结汇显示为顺差,意味着客盘远期结汇大于购汇,客盘对人民币预期偏升,如果银行代客远期净结汇显示为逆差,意味着客盘远期购汇大于结汇,客盘对人民币预期偏贬。

2

图:银行代客远期净结汇

  回顾2012年年初至2017年年底,过去六年的银行代客远期净结汇月度变化,可以看到有三次“逆差时期”,第一次是2012年4月至2012年10月,在这段时间,人民币经历了由6.3贬值到6.4,然后又升值到6.3的小周期,起因是美元的走强—走弱的小周期;第二次是2015年1月至2017年1月,长达25个月的连续逆差(抛掉2016年5月,细节不表),自2015年1月开始逆差的7个月之后,“811汇改”发生了;第三次是2017年9月至2017年12月已经持续4个月的逆差,而且逆差额逐月扩大。

  再深入揣摩监管意图

  当期市场对人民币进一步升值有较强的一致预期,在这种环境下,出现连续4个月的银行代客远期净结汇逆差是一个吊诡的现象。我们推演一下,如果客盘一致预期人民币升值,那么结汇盘会选择远期结汇来锁定当前较好的结汇价格,而购汇盘则可以按兵不动,等待后期更好的购汇价格就可以了,这种推演结果是银行代客远期净结汇顺差。数据跟我们的推演结果恰好相反。

  而且除了客盘的远期净购汇之外,金融体系也出现了一个信号,即中央银行外汇占款。中央银行外汇占款反映的是银行向央行结售汇的变化,如果银行向央行净结汇,表现为中央银行外汇占款增加,如果银行向银行净购汇,表现为中央银行外汇占款下降。自2014年年底至2017年6月,中央银行外汇占款持续在下降。2017年7月至11月,外汇占款止跌,但是12月外汇占款重新下降了363亿元,这可以简单理解为,12月份银行也在净增持美元。

3

图:中央银行外汇占款环比变动

  现在市场一致预期人民币走升,但是银行和客盘都在净增持美元,是不是有点诡异?

  本轮银行代客远期净结汇逆差起始月是2017年9月,这个月发生了什么事呢?这个月将银行代客远期售汇风险保证金率降为零。我们再来简单解码一下意图:

  2015年8月,兑一篮子货币保持稳定:美元太强了,我们需要一些喘息空间。

  2017年5月,新增逆周期调节因子:需要表现得更强势一些。

  2017年9月,代客远期售汇风险保证金率降为零:有点太强了,降降温。

  2018年1月,暂停逆周期调节因子:再降降温。

  我们来看看当前的状态,从逻辑推演上,人民币目前有较强的内在升值动力,且市场较一致地预期人民币升值;从客盘表现上,客盘实际交易数据恰恰相反,客盘数据指向贬值预期;从政策意图上,政策在过去5个月的时间里连续两次给市场降温。

  如果美元进一步下探,那么根据定价模型,人民币将进一步走强,美元走势我们左右不了,难道就不能适当调调定价模型吗?

  作者为招商银行金融市场部高级分析师  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信