资本市场去杠杆系列（2）：融资端杠杆与2018年流动性僵局

　　【财新网】（专栏作家 王啸）（接上篇《资本市场去杠杆系列（1）：投资端杠杆与2015年“股灾”》）

　　2016年下半年开始，“史上最严”监管新规陆续降临，从2016年6月并购重组新规（征求意见稿），到2017年2月再融资新规，到5月减持新规，再到11月资管新规（征求意见稿），层层加码，力度空前。

　　新规组合拳将市场乱象一扫而空，也一一堵塞了IPO、股票再融资、并购重组、股份转让等股权融资渠道。上市公司和大股东迂回曲折寻求资金，沿着股票质押、结构化定向增发、“上市公司+PE”的旁门左道越行越远。

一、股票质押融资

　　（一）2013年-2018年股票质押风生水起。

　　中国股票质押业务始于1995 年颁布的《担保法》，其后多年以银行质押贷款为主。2013年监管机构推出场内的股票质押式回购业务，启动了股票质押的火爆行情。据统计，质押市值规模（以质押起始日股价乘以质押股数计算，下同）在2013年底只有580亿元，次年底激增到1.97万亿元。

　　股票质押融资属于股东融资的手段，与融资融券业务中的融资交易等杠杆投资不同，因此在“股灾”期间并未列入管制的对象。而且受到股票限售和减持的限制，股票质押即使面临违约，也难以立即减持处置。故而股票质押在“股灾”中幸存并顽强增长，2015年底达到4.71万亿元的规模。

　　随后在“史上最严监管”期，定向增发受限，股票减持遇阻（90天集合竞价减持不超过1%，大宗交易不超过2%），股票质押成为为数不多的高效率、低成本融资途径。2016年和2017年，质押市值规模继续攀升到5.62万亿元和6.23万亿元。

　　2018年股票质押到期规模迎来高峰期，且三月份正式出台的质押新规在融资主体、质押率、质押比例等方面加强限制。当年首次出现新增质押规模入少于到期需解押规模的情形，借新还旧遇到瓶颈，年底质押市值规模5.63万亿元，同比降幅约10%。

　　（二）随着股票质押上位，上市公司及资本市场悄然质变。

　　股票质押的融资主体为股东，表面上并非上市公司的融资。但中国上市公司通常有一个强有力的第一大股东及实际控制人（以下为表达方便，简称为“大股东”），上市公司某种意义上是大股东的投融资平台。在上市公司融资遇阻的情况下，由大股东进行股票质押融资，自然成为上市公司直接融资的替代。

　　值得一提的是，中国上市公司股权结构经过十几年演变，“一股独大”情况有所改变，截至去年中期，大股东持股低于30%的上市公司已接近一半（参见王啸：“中国资本市场结构裂变及其影响”，载《清华金融评论》2018年8月）。不过关联关系错综难辨，“上市公司系”盘根错节，大股东的实际控制力必定高于形式上的持股比例，与欧美资本市场的分散型股权结构还不可比。

　　与发行股票融资所不同的是，股票质押融资是一种质押贷款业务。在资金来源方面，场外部分主要由商业银行认购，场内虽由券商主导，但券商背后的资金也相当多的来自银行。随着股票质押融资代替发行新股融资，上市公司和大股东的利益联合体绑定得更加紧密，资本市场也一步步异化，变身为间接融资场所和加杠杆通道。以银行和券商为主的质押权人技术性地关注股票价格的波动，却选择性忽略大股东持股的实质——它代表的是上市公司内在价值及控制权等核心权利。

　　（三）股票质押风险没有踩踏之忧，然确有流动性之困

　　从波及面看，上市公司几乎“无股不质”（更准确说是“无司不质”）。有券商报告统计了截至2018年 8月17日（质押规模高峰期），存在股票质押的上市公司有 3462家，占A股数量的95.2%。另一份研究报告发现，到2019年1月14日，存在质押的上市公司2269家，占比63.5%，其中有1517 家存在跌破预警线的单笔股票质押，有1203 家存在跌破平仓线的单笔质押业务。可见股票质押及爆仓风险的波及面较广。

　　但从风险比重看，无论质押股份数量和市值，还是跌破警戒线或平仓线的质押市值，占整个A股的比重都很小。2019年1月14日，股票质押总股数 4740亿股，质押市值 5.62 万亿元，仅占当日A股数量的7%和市值的11.5%。按当日收盘价计，跌破预警线或平仓线部分共涉及市值 1.19 万亿元或8604 亿元，占流通 A 股市值的 2.45%或 1.76%。据此可以认为，股票质押风险整体有限，不会发生踩踏事件。

　　真正的问题隐含于大股东股票质押。我们从Wind资讯统计，大股东股票质押数占其持股数的比例不断攀升，2016、2017、2018年底以及2019年5月31日，中位数分别为48.80%，53.88%，57.88%，57.96%。大股东股票质押比例超过50%的上市公司分别为655家，929家，1165家，1189家。2018年在市场新增质押规模少于到期规模的情况下，大股东质押比例仍有提升，可能由补充质押所致。2019年上半年质押比例不再升高，可能意味着A股上市公司的大股东整体上无力继续补充质押。

　　如果质押权方强制出售股份或司法冻结，上市公司控制权旁落，将引发更多的不良反应，例如业务骨干流失，客户中止合作，银行收紧信贷等。因而质押权方与大股东更倾向于协商解决问题，而不去强制平仓。

　　但债务悬而未决，控制权预期不稳，股价长期承压，致使股东、债权人和上市公司陷入僵局。国资背景的投资机构接盘，或纾困基金援手，或其他民营新股东入主，已有数个成功案例。但整个市场卡在流动性僵局之中，难以自我救赎。

二、结构化定向增发

　　（一）定向增发的结构化。

　　上市公司非公开发行股票（简称“定向增发”或“定增”）于股权分置改革一周年的2006年5月8日问世。与其他三类再融资方式（配股、公开发行股票、公开发行可转债）相比优势尽显，它没有财务指标硬性条件，融资规模不受限制，且具有锁定发行底价的便利（可以选择董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期的首日作为定价基准日）。定向增发一经推出，很快成为上市公司最主要的融资方式。

　　其规模井喷则是从2013年开始。2013年定增融资3440亿元，次年翻倍至6818亿元，一年后再次翻番到1.33万亿元。定增火爆的背后是结构化安排的流行。按照优先劣后结构设计，上市公司的大股东或部分外部投资者认购劣后级份额，其他投资者等通过各种资产管理计划和信托计划通道认购优先级份额。

　　定增结构化和通道业务相结合，为银行理财资金提供了接口，于是定增市场获得了充沛的资金来源。不仅如此，结构化安排还与价格锁定机制产生反应，在高管股权激励、资产重组等方面获得用武之地，成为大股东和高管利用杠杆投资和获利的工具。

　　为抑制结构化定增的滥用，监管机构在2014年7月出手规范，内部发文禁止结构化产品参与三年期定增项目，并禁止上市公司高级管理人员参与自家公司的结构化定增。“股灾”过后，监管更是多管齐下：

　　定增新规取消锁价机制（要求定价基准日只能在本次非公开发行股票发行期价格基础上打九折）并限制发行规模（要求非公开发行股票的发行数量不得超过本次发行前总股本的20%）；减持新规延长非公开发行股份的锁定期（一年期定增在原来基础上延长一年，三年期定增延长两年）；资管新规及穿透监管措施切断银行认购资金。

　　（二）监管重压之下，结构化定增再变形为兜底定增。

　　严厉的监管加上股市低迷，上市公司定增融资遭遇困难。上市公司转而采用一种更曲折的结构化方式，由大股东对认购方提供保底或保收益承诺（以下简称“保底”），有些情况下还提供股票质押，甚至还提供其他担保物。作为补偿，大股东获得定增收益的分成。这些兜底条款通常是抽屉协议，比优先劣后的结构化安排更加隐蔽。

　　2016年定向增发募集资金攀升到1.70万亿的历史高峰，2017年虽然下滑至1.26万亿，仍远高于其他股权融资的规模，可以合理推测，兜底安排对定增融资在弱市中得以延续功不可没。

　　无论显性的结构化还是隐蔽兜底，使得定向增发从正常的权益融资转化为杠杆融资。定增认购方的决策方式一定程度上向银行靠拢，从股权投资价值判断，转移到保底承诺是否充分，担保品能否及时变现等方面。结构化定增与“无股不质”相叠加，一旦市场估值调整，高杠杆风险陡增。

三、“上市公司+PE”

　　（一）“上市公司+PE”的本质是上市公司和大股东的杠杆融资。

　　另外一种绕开证券发行监管，并获得杠杆融资的办法是上市公司或者大股东（以下简称“上市公司”）发起设立并购基金，即市场所说的“上市公司+PE”。通常由上市公司与某家私募股权投资基金（以下简称“私募基金”）共同担当普通合伙人（即co-GP），上市公司作为有限合伙人（LP）投入一部分资金，私募基金对外募集另外部分资金。

　　为吸引市场资金认购，结构化设计再次发挥关键作用。以上市公司作为LP的出资为劣后级，所募集资金认购优先级，而且前者为后者提供回购和保底收益承诺。在结构化安排之下，“上市公司+PE”也成了上市公司和大股东的杠杆融资工具。优先级LP份额“名股实债”的设计，颇为迎合银行体系涉水股权投资的心态（又想开辟股权业务，又要回避投资风险）。不觉之中，资本市场又多了一层杠杆。

　　根据有关研究统计，“上市公司+PE”模式在2013年之后迅速发展。截至 2016 年底，593 家A股上市公司与PE合作成立了 759 家并购基金，披露规模总计达到 1.21万亿元。其中绝大多数是2015年和2016年新设的基金。

　　（二）并购退出失败与杠杆风险引爆。

　　通过“上市公司+PE”模式，上市公司和大股东再一次放大杠杆。既绕过证券发行监管，也避开了合并报表的财务要求。交易所的有关指引做了详尽的信息披露要求，“上市公司参与投资或与专业投资机构共同设立并购基金或产业基金等投资基金，以及后续资产交易，无论金额大小，都需要详细披露基金名称、规模、组织形式、出资方式、出资进度、存续期限、退出机制等情况”，但仍挡不住各种未披露的实质性操作。

　　如果并购后经营良好，且如期被上市公司收购，优先级LP实现退出，“杠杆融资-标的投资-基金退出”完成闭环，各方相安无事。可是最近的BF集团-EB资本-CM银行的赔偿纠纷案，揭开了连环风险的面目。

　　2016年，BF集团联合EB资本以约50亿元对价收购境外企业MPS的65%股权，收购主体是双方作为co-GP组建的并购基金。基金募资规模52.03亿，其中大部分是CM银行等优先级LP出资。

　　收购后不久，MPS宣告破产，募集时与LP约定的18个月内注入上市公司的退出计划化为泡影。今年2月25日，并购基金期限已到。当初募集时，作为co-GP的EB资本给优先级LP做了退出差额补足的承诺。同时，BF集团及其实际控制人给EB资本做了回购承诺，并将一些股权质押给优先级LP。

　　时至今日，公司实际控制人债务缠身，股价暴跌，自然无力履行承诺，EB资本以种种不确定性为由，拖延履行兜底承诺。CM银行一纸诉状将EB资本告上法庭，以上协议条款的细节随之浮出水面。

四、杠杆的负反馈机制

　　凡杠杆都有正负反馈机制，但不同类型的杠杆与资产价格的作用关系有所不同。

　　加杠杆投资放大资金规模，推高价格，股价的上涨吸引更多的杠杆资金入市。而一旦股价遭遇拐点（不论政策、监管、市场环境原因），“股价下跌——杠杆平仓——抛售股票”的负向反馈便会发生。

　　杠杆融资作为一种融资行为，本身不会推高股价。不过反过来，有股价稳定和上涨的预期，才能顺利实现杠杆融资。而且股价上涨会更加刺激加大杠杆。融资方（上市公司和大股东的联合体）有强烈的动机支撑和推高股价。仅仅凭公司内生增长，对股价的推动有限，不及并购“购买”利润来得方便。由于IPO难度大，标的资产方也愿意被收购，以尽快实现证券化。财务顾问其他中介机构有业务可做，更何乐而不为。于是各方纷纷参与到“杠杆融资——并购——股价上涨”的游戏当中。监管机构依靠价格限制（发行股份购买资产的市盈率不超过18倍）和业绩承诺与补偿两样武器空守山海关，虚高对虚高的换股并购纷纷绕道取京师。

　　不期市场环境在2016年底发生转折性变化。 “史上最严监管新规”的组合威力发挥作用，市值管理型并购重组的接力游戏戛然而止，积累的并购商誉频频爆雷。

　　偏逢国内经济增速换挡和结构调整，又遭中美“贸易战”的灰犀牛撞击，大部分公司开始漫长的“脱壳”之旅。第一轮“股灾”过后，上市公司“壳溢价”还曾夕阳返照，重组概念股一度余热犹存。2016年底，30亿元以下的上市公司寥寥无几（只有14家），最小公司市值坚挺在10亿元之上（10.25亿元）。

　　而后形势逆转，在少数大盘蓝筹推动指数回升的掩护下，大部分股票进入下跌隧道，至年底，30亿元市值以下公司群体扩大至452家， 2018年底再度扩容到1206家，占当年底全部3561家A股公司的三分之一，而最小公司市值跌到2.65亿元。

　　A股上市公司市值的“橄榄型”结构（指公司市值集中在30亿元到300亿元之间）崩塌，往“金字塔型”（指大部分为小市值公司，市值越高，公司数量越少）靠拢，确是估值回归的大势所趋。不过A股市值“脱壳”与以“堵”治市之监管潜流交汇，形成一股去杠杆的漩涡。

　　前面说过，即便大股东无力追加担保或无法借新还旧，也不会立即引发强制平仓，各方陷入流动性的僵局。但二级市场投资者出于担心先行离场，市场抛售引发“股价下跌——违约风险增加——继续抛售”的涡流。上证指数从2018年1月底的3259点到年底跌至2493点，跌幅达24.59%，深成指、中小板指数、创业板指数的跌幅更重。

　　以上危机的发生机制提醒我们，去杠杆需要权益资金的输血保障，避免在融资休克状态下启动去杠杆。推动上市公司持续成长，做大做实权益基础，才能实现好的去杠杆。这就需要唤醒资本形成的力量。（未完待续）