资本市场去杠杆系列（1）：投资端杠杆与2015年“股灾”

　　【财新网】（专栏作家 王啸）不到四年，两度危机，中国资本市场的命运牵动人心： 2015年6月、8月到2016年1月，股票大面积、断崖式下跌； 2018年，股价持续下跌，上市公司以及大股东资金链断裂。两次危机，源头相同，都在于资本市场的杠杆化，只不过，一次是投资端（资金端）加杠杆，另一次是融资端（资产端）加杠杆。

　　如果说投资端杠杆是一场地表风暴，融资加杠杆则深刻侵蚀着地质结构。经过股票质押、结构化定向增发和“上市公司+PE”等层层杠杆融资，上市公司&大股东联合体的杠杆率远大于上市公司财务报表的负债率水平。某种程度上，资本市场从直接融资和资本形成的家园，变异为间接融资和加杠杆的通道。

　　好的去杠杆是发展股权融资，促进资本形成，做大做实公司的权益估值。这需要IPO、再融资、私募、并购等市场的多线程改革并举。重心不在于粗放式的规模扩容，而在于从质量和结构上促进资本形成。

　　资本市场去杠杆的过程，是中国经济和金融体系从“银行信用扩张主导+地产和基建拉动”向“资本市场服务主导+新动能和产业升级驱动”转型的过程。

　　这一场中国特色的“伟大的博弈”，值得决策层、市场参与者和学术界共同探讨，寻求解决方案。

　　分析问题和探讨出路是本文的“明线”。还有一条“隐线”，就是站在投资的角度，复盘博弈过程，推演发展路径，以便降低决策方向性错误的概率。

投资端杠杆与2015年“股灾”

　　一、宽货币、松监管和杠杆资金入市

　　全球金融危机后，中国以宽松货币和银行信用扩张为引擎，依靠地产、基建拉动经济增长和稳定就业。虽然基本达标，也带来货币超发（表现为货币供应量大幅增长，M2在2015年末达到139万亿元，是2008年国际金融危机发生时47万亿元的三倍，远超过GDP和CPI的增速之和）、产能过剩、资金边际效率下降等问题。流动性在金融体系囤积，四处寻求投资机会。

　　2010年之后的一段时期，金融监管处在鼓励创新的氛围中（例如2013年召开券商创新大会，2014年和2015年P2P监管态度受到“让子弹飞一会儿”呼声影响）。出发点是激活市场力量，推动创新创业，为中国经济培养新的增长点，一并解决中小企业融资难题，但金融体系服务中小企业的配套机制尚未形成，过剩的流动性以金融创新为旗帜，广铺通道，大兴配资。

　　时值股市走出金融危机的阴影，市场逐渐回暖。银行资金经过理财产品、资管通道、配资工具的层层包装涌入股市。据国金证券测算，截至2014年末，银行理财资金入市规模达1.5万亿元，推动股指以史无前例的速度上涨。。瑞士信贷在2015年5月6日发布的一份研报中，估算银行资金入市规模为1.3万亿-2.5万亿元。尽管这仅占到银行理财产品体量的 1%-2%，但却构成了股票配资的绝大部资金来源。在银行理财产品之外，还有部分银行资金通过同业贷款或者认购证券公司发行的短期融资券、金融债券的方式，间接参与了证券公司的配资。业内估计上述银行理财资金及自有资金入市规模超过3万亿元（参见刘燕，夏戴乐：“股灾中杠杆机制的法律分析——系统性风险的视角”，载《证券法律评论》2016年第1期，第107-131页 ）。2015年3月13日至6月12日的三个月时间，上证综指、中小板指数、创业板指数分别上涨54%、75%、93%。

　　为抑制市场泡沫，监管机构从2015年6月12日开始清理配资，三个月内连发多项令牌。包括6月12日，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口。7月12日，证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，对开立虚拟证券账户、借用他人证券账户、出借本人证券账户、代理客户买卖证券等行为进行清理。此后，基金子公司、证券公司、期货公司的资产管理计划也被纳人到清理范围。9月17日，证监会再次发布《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，要求证券公司清理三类信托产品账户，包括在证券投资信托委托人份额账户下设子账户、分账户、虚拟账户的信托产品账户、伞形信托账户和结构型证券投资账户（参见刘燕，夏戴乐：“股灾中杠杆机制的法律分析——系统性风险的视角” ，载《证券法律评论》2016年第1期，第107-131页。）

　　资金管道突然切断，投资者闻风踩踏。6月15日股指断崖下坠，8月和次年1月再现“千股跌停”。

　　二、融资渠道不畅与资金空转

　　根据资产价格传导机制，当宽裕的流动性进入股市进行投资配置，股价水涨船高，企业的权益融资成本下降（股票发行价格提高），从而刺激企业扩大融资和投资，以此带动经济增长。

　　遗憾的是，中国股权融资渠道并不通畅，股价信号与投融资决策也有脱节。这部分归咎于2013年到2015年股票发行制度改革的摇摆动荡。

　　每当市场化改革出现不适应症，例如发行环节出现“三高”（2010-2013年），或者老股减持带来高位套现的舆论质疑（2014年“奥赛康事件”）等，监管机构就会迫于压力折回价格控制（例如发行市盈率设置23倍上限）和节奏控制（IPO暂停或暂缓）的老路。这种价格和数量管理（例如对商业银行贷款利率和规模的“窗口指导”）与间接融资体系的管理模式如出一辙，却又缺乏货币市场适时适度精准微调的娴熟经验，于是出现新股发行不败与IPO“堰塞湖”并存的怪现状。

　　一头是货币泛滥，一头是实体企业缺少灌溉。资金徒留二级市场，追逐杠杆套利，牵动股市起落无常。

　　“没收”配资工具可以抑制杠杆投机，但市场变化多端，终究防不胜防。疏通融资渠道，理顺市场的价格传导机制，恢复资本市场的资源配置功能，才是引导包括杠杆投资在内的市场行为回归理性的长久之策。

　　有人提出，房地产市场也是普遍使用杠杆的场所，却没有出现大的问题。所以股市应该学习房市管理经验。

　　这种观点没有认识到，以行政手段（例如限购）和税收政策（例如“满五”和“未满五年”的差别税率）限制房产交易，能够筛选出投资（自住性购买）和投机（炒房），从而冻结投机杠杆。然而流动性是资本市场的灵魂。对股市限售和限购（例如限制股票减持，提高并购重组难度）虽然抑制了投机，却也窒息了正常的投融资功能。下文将会分析，限制融资和增加交易阻力的种种做法，如何为下一场流动性危机埋下了伏笔。（未完待续）