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耶伦“女王”的新装

2014年02月19日 13:45 来源于 财新网
前瞻指引能有多大效用,恐怕美联储自己心里也没有多少把握
吴谦立

财新网“大谦视界”专栏作家。美国波士顿大学经济学博士,现为美国某基金经理,负责全球宏观性投资。

出版过《公司治理:建立利益共存的监督机制》和《公平披露:公平与否》,以及译著《财务骗术》《拯救日本》《社会关系》,在《中国改革》等杂志上发表过宏观经济、货币政策方面的评论文章,在哈佛大学、马里兰大学有过讲座性授课

  【财新网】(专栏作家 吴谦立)格林斯潘在位时,有句充满其风格的名言:“我理解你觉得你明白了你以为我所说的话,不过我不确定你意识到了你所听到的并不是我的真实意思(I know you think you understand what you thought I said but I'm not sure you realize that what you heard is not what I meant)。”他这样公开地告诉市场“其实你不懂我的心”,是为了怕被市场过度反应或者错误解读,给市场带来不确定性。所以,即使面对国会议员的质询,他也总是以无比冗长复杂、类似于上文的句子对应,说得虽然煞有介事,却总是把对方绕得云山雾绕不得不跟着点头。好在英语是门适合科学性表达的语言,因此在正式场合,即使使用这类语句也不显唐突。

  之后的伯南克也努力遵守。尽管他在任内努力推动透明度,在政策声明中的措辞被誉为“重新引进了英文语言(reintroduced the English language to Fed statements)”,但是公开场合发言总是尽可能地“格(林斯潘)规伯(南克)随”。

  新上任的耶伦刚在国会首次接受每半年一度的质询,虽然由于大雪封城,参议院部分听证会延期,但是从众议院的听证部分已经可以看出,她可能会改变这个传统。单从事先预备的书面发言部分来说,就有明显的变化:伯南克期间的书面发言可以长达12页,而耶伦这次只有5页。在回答议员听证时,她不但明白无误地表示会延续现有政策,而且在回答新兴市场最新动荡的可能影响时,她毫不犹豫地表示:“我们认为眼下还没有对美国经济前景造成实质性威胁(Our sense is that at this stage these developments do not pose a substantial risk to the U.S. economic outlook)”。

  这种区别的产生,一方面可能是出于个人风格,另一方面则是政策大环境的不同:格林斯潘时期,经济大致平稳,其本人受到顶礼膜拜般的推崇,因此中央银行最好尽可能“无为而治”,不应该给市场带来不确定性。即使是伯南克刚上台时,天下表面上似乎太平无事,一派“盛世”景象,他当时的私下愿望是成为一个最不被人记住的美联储主席(the least-remembered chairman of the Federal Reserve)。现在则截然不同,眼下恐怕唯一可以确定的就是一定时期内货币政策会维持宽松状态。如果耶伦说话含糊,市场可能要么不当回事,要么走向她不愿意看到的方向。因此,她必须坚定不移地向市场表达乐观、支持,以尽可能长地延长市场“繁荣”。

  然而,美国目前已经进入零利率的第六个年头,实际上数轮定量宽松下来,虽然股市早已翻番,失业率仍然高于危机之前的水平,而且最具长期影响的年轻人失业率仍然处于两位数水平;虽然银行逐步开始增加信贷,但是M3水平增长仍然有限,说明经济活动并不活跃。虽然身为劳动经济学家且本身政治信念偏左,耶伦也许不会像伯南克那样担忧通货紧缩的危险,而是更在意劳动力市场的改善,但是越来越多的证据显示,目前的失业率可能更多是结构性问题,而不是周期性影响。对于这样的问题,货币政策没有多大用武之地。因此,即使在美联储内部,也开始逐步考虑定量宽松的成本是否大于收益了。这大概就是为什么它现在开始强调所谓的前瞻指引的原因了。

  然而,要想指引市场就得具备市场公信力。同样实施数量宽松政策的英格兰银行,在这个问题上先行一步——上星期就已经遇到了类似局面。行长马克•卡尼(Mark Carney)上任以来就信心满满地表示要加强对于市场的指引,他信誓旦旦地承诺维持低利率,至少在英国失业率降至7%以下之前不会改变。然而,英国失业率最近降到了7.1%。眼看着卡尼不太可能在不久的将来失业率降至7%以下的时候提高利率,市场期待着他能够有更强烈的举动。因此,上星期无论他说什么,显然都没有博得外汇市场的信任,英镑每天都持续上涨。

  即使美联储还具备一定的公信力,从一般的经验来看,央行管理市场预期的困难程度仍远远高出这些学院派专家的想象。美利坚大学的一篇论文也证实,最早可以在美联储改变基准利率的半年之前,金融市场就可能已经在定价中计入了利率变化的成本。这篇论文通过2002-2008年货币政策和市场反应的数据,研究了股市走势、经济数据、美联储理事讲话以及决定货币政策的公开市场委员会政策声明对于市场形成预期的重要性,以理解投资者们如何应对货币政策展望的改变,从而得出上述结论。因此,前瞻指引意味着央行时时要就未来六个月的经济走势给出符合自己期许又能信服于人的说法——这显然要求太高了。

  目前,市场虽然看似平稳,但其实投资者恐怕大多惴惴不安,惶惶然如惊弓之鸟。如下图所示,上个月新兴市场的稍许波动,就立即让美国的股票型基金出现罕见的赎回,其规模类似于2008年危机爆发时的水平。在这种情况下,市场的波动性和脆弱性更加为央行的指引增添了难度。

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  从历史上看,金融市场似乎给予每届美联储(Fed)主席的见面礼都是一个不大不小的下马威:1979年保罗•沃尔克(Paul Volcker)就任时面对的危机是经历了数年之久的通胀飙升。格林斯潘在1987年上任还不到半年,就遭遇了被称之为“黑色星期一”的股市崩盘。伯南克上台一年后的2007年,美国的房地产泡沫开始破裂。眼下,耶伦刚就职就已经处于一个比其前任更糟糕的地位,那就是美联储早已“弹尽粮绝”—— 利率已经无从降低,只剩下美联储自己认为依然拥有的前瞻指引这么一件光鲜外衣。这件外衣是否像自己希望的那样神奇得足以抓住市场的心,恐怕他们自己心里也没有多少把握。伯南克就说过,“经济学在向政策制定者解释他们过往决策的错误时,是一门高度成熟的、深思熟虑的学问。然而,对于将来的问题,就力不从心了(Economics is a highly sophisticated field of thought that is superb at explaining to policy makers precisely why the choices they made in the past were wrong. About the future, not so much.)”

  当年格林斯潘虽然闪烁其辞,市场还是很快看破了他的实质,因此20世纪90年代就出现了“格林斯潘卖出期权”的概念,并且在这个概念的鼓舞下,市场出现了两次泡沫。希望直接通过言辞安抚市场的耶伦接手时,就已经面对一个股票、债券市场的泡沫,结局又会怎样呢?■ 

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王永
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