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赴美并购的悲惨境界

2015年12月01日 10:06 来源于 财新网
今天美国完全是卖方市场,并购条件由卖方律师开,买方小心翼翼地提个问题,对方都可能给你脸子看。面对如此苛刻的市场,中国投资人要有备而来
张晋蜀
财新网“战胜市场”专栏作家。现为美国某知名国际律师事务所资深合伙人,在重大跨国投资案中担任首席律师

  【财新网】(专栏作家 张晋蜀)好像是王国维在《人间词话》里讲过,古今之赚大钱者,必经过三种之境界:“昨夜西风凋碧树。独上高楼,望尽天涯路。”净看着别人发了,心里那个急呀——此第一境也。“衣带渐宽终不悔,为伊消得人憔悴”,于是乎不惜牺牲健康、环境,乃至道德,赚到了大钱,无怨无悔——此第二境也。“众里寻他千百度,蓦然回首,那人却”——不稀罕你的钱!——此第三境也。现在到美国并购的中国投资人遇上的正是这第三种境界:money chasing deals,有钱没处投!

  美国联邦政府债台高筑,今年已突破18万亿美元(这分钟的准确数是$18,705,493,095,802),已自豪地超过美国全年的GDP。于是各国人民心生怜悯,以为美国特缺钱,境外投资人也觉得有机可乘,可能买到便宜货。

  可事实并非如此。人家是藏富于民,各大公司近年来经营得顺风顺水,帐上积下不少闲钱,又不情愿返给股东,都在找并购对象,以此消化现金,快速增长利润,抬高股价——2014年,宣布并购的公司,66%在宣布后股价上涨。高管的奖金跟利润股价挂钩,你的明白?

  美国联储的基准利率连续7年接近零,借钱成本如此之低,企业乐得举债,更是给并购市场推波助澜。利率低也促使退休基金和高净值人士更青睐私募基金,以求稍微像样一点的回报 —— 2015年9月美国抛出30天到期的政府债券,利息为零 ——“零”耶!—— 还让不让有钱人活了!私募基金集了那么多钱,要赚他的2/20回报,也赶紧地要把钱投出去呀。投哪?千军万马过独木桥,大家都挤到并购市场来了。

  今年上半年美国并购活动上涨60%,总额达到9877亿美元,创历史新高。

  就在这样的时候,中国人也赶来凑热闹了。政府鼓励“走出去”,简化放宽对外投资;房地产和制造业下滑,国内来快钱的行业越来越不好找(除了卖过桥米线的P2P“互联网+”什么的);赃钱外逃;投资移民;上市公司找个并购项目,做定向增发,用民间闲钱办事,何乐不为。凡此种种造成跃跃欲试跨洋到美国并购者如过江之鲫。

  悲催的是人家老美根本就不稀罕您的钱!稍微像样的项目早被本国公司和基金盯上了。中国买家麻烦多,国资委、商务部、外管局,等您把这几个戳儿办妥,黄花菜都凉了,再加上美国政府那个臭名昭著的外国在美投资委员会CFIUS的把门,标的公司高管对文化隔阂的担忧,卖家对中国买方爱理不理,除非——除非你的开价大大超过其他买家。好不容易有个项目让中国人竞标,同胞们一拥而上,国有企业跟国有企业争(国资委,你也不管管),国有企业跟民营企业争(不是说中国人不打中国人吗),卖方乐得渔翁得利。

  狼多肉少,自然导致哄抬物价。根据Dealogic提供的数据,今年全球并购买价平均达到EDITDA的12.4倍(其中地产16.2倍、医疗保健15.5倍、电信15.3倍),从1995年开始统计这类数据以来,这些都创下历史新高。美国交易的平均买价更是达到EBITDA的16倍,打破最近的金融危机之前2007年的14.3倍纪录。中国对外并购人才奇缺,能够正确发音EDITDA(“一鳖大”)还知道它的意思是“税息折旧及摊销前利润”,就能进入并购团队,要是还能弄清各个组成英文单词,就基本上算是团队骨干了。其实没什么神秘的,纳税和利息好懂,折旧和摊销都一个意思,只是用于资产时叫depreciation,用于商誉就叫amortization了。要注意,此一鳖大非彼一鳖大,因为它成了企业价值的普遍定价基数,突击往里面注水的卖家大有所在,买方在谈判中要懂得如何normalize去掉水分。

  可喜的是中国并购投资人钱多人不傻,至少目前还没普遍出现疯狂加价的现象。毕竟市场均价已在历史高点,中国人在境外操作经营的经验有限,对当地法律文化政经环境两眼一抹黑,实在没有底气再大幅度抬高买价要约。(连美国人自己都底气不足了,根据德勤今年的调查,90%的企业答卷人和96%的私募基金答卷人都说他们的并购交易至少部分没有达到预期的效益。)

  相对于美国本土投资人,中国人如果有什么优势支撑溢价,主要在两方面:替标的公司开拓中国市场,中国股市市盈率比美国高。可是,开拓新市场无异于二次创业,其中风险不言而喻;在国内上市还是到香港挂牌,都要证监会审核,而监管部门这些天尽忙着落马跳楼玩儿了,不知何时才能恢复正常办公,届时说不定又出啥妖蛾子再让股市跳水。

  在买价上没有多少优势,中国投资人要胜出,就只好在交易灵活性上多下工夫了。

  曾几何时,谁有钱谁是大爷,并购协议全都是买方的律师出第一稿,条件自然是一边倒地有利于买方。譬如交割时毫无商量地扣下买价的20%“以观后效”,出让方必须留住高管,并购后要业绩达标才能拿到扣下的并购款(即所谓的earn-out)。为了防止卖方披露不实,扣下买价的10%作为赔偿预留金,司空见惯,而且售后发现问题,卖方承担责任的上限至少可以到达买价的100%。

  俱往矣,今天美国完全是卖方市场,并购条件由卖方律师开,买方小心翼翼地提个问题,对方都可能给你脸子看, “下一个!”—— 反正后面有的是别家在排队。对照几年前,有些卖方条款纯属霸王条款,譬如防止卖方披露不实的预留款,最多不超过买价的1%,而且卖方的全部赔偿不得超过这笔少得可怜的预留款。更有甚者,有的卖方干脆就说交割之后概不负责,哪怕买方发现卖方在交易中坑蒙拐骗也无处申冤!

  面对如此苛刻的市场,中国投资人要有备而来。首先,资金来源要落实,别指望先签协议后融资,卖方怕你空手套白狼,签约时要你放下10%的押金,融资不到位扣你没商量。发改委商务部的正式批准预先拿不到,至少也要拿个非正式的路条吧,银行贷款要早通气,别等签约了再去跑流程。从卖方的立场来看,交易的确定性最重要,你要求的流程时间太长,人家情愿少卖俩钱也会卖给比你付钱成交快的。

  对标的公司的尽职调查,应该尽量抢跑,别等全部资料都输入数据库才四平八稳地开始。懂行的看门道,才拿到一套财务报表(哪怕是未经审计的),都能从中挖掘出许多故事。对于合同条款,要学会抓大放小,别让你的律师在谈判中维护了我方尊严却把交易谈砸了。预防卖方披露不实的隐患,与其跟卖方费口舌争取增加担保金额和期限,还不如考虑买份并购保险。国有企业尤其需要简化内部审批程序,给投资团队充分的授权,别事无巨细全都层层报批,几上几下那么一折腾,再加上中美时差,这样的拖沓很会让卖方对我方的最终成交能力失去信心。

  那位看官说了,既然那么麻烦,咱不去凑这个热闹行不?外行了吧,并购要是处理得当,回报还是相当可观的。咱远的不讲,就说前两天刚宣布的一桩吧,全球最大的另类投资基金黑石(中国国家主权基金中投占股10%),以10亿美元将GCA Services转让给高盛和THL。黑石三年前买下时出价6亿美元,自己投1.9亿美元,其余贷款,如今这一出手内部收益率是5.2倍!这下你明白为啥大家还继续对并购趋之若鹜了吧?闹了半天,原来并购的境界一点也不悲惨!

  作者为美国某知名国际律师事务所资深合伙人,在重大跨国投资案中担任首席律师

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王丽琨
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