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债市哈哈镜:辨识“债牛”的真假逻辑

2017年06月20日 13:29 来源于 财新网
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投资者应当谨慎看待目前债券市场上大家纷纷转多的情况,特别是其中似是而非的逻辑。“监管协调2.0”为债市“先苦后甜”提供支撑,但重回2015-2016年的“债市疯牛”可能性为零,债券市场只能是震荡慢牛

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)2017年5月10日以来,十年期国债收益率从3.69下行至3.50,十年期国开债从4.385下行至4.1645,一轮不大不小的债券牛市已经初步确立。我们在5月中旬明确提出2017年债券市场“先苦后甜”,“监管协调2.0”是债券熊牛“分水岭”,得到充分验证。

  近期在债券收益率已经快速下行之后,债券市场观点开始纷纷转多,并找出了一个个似是而非的理由论证债牛,甚至仿佛一瞬间之前所有的利空都变成了利多。我们对市场上的主要看多债市的逻辑进行梳理,正本清源,驳斥其中的诸多错误逻辑,明辨本轮债券牛市的根源,投资者应避免因为错误的逻辑导致对后市错误的判断。

  本文的主要结论是:

  1、伪逻辑之一:不少观点认为,中国经济将二次探底,并将其作为看多债市的理由,我们认为这是完全错误的。诚然,我们并不否认2017年全年经济存在“前高后低”的可能性,但经济“前高后低、高位震荡”与“二次探底”截然不同,中国经济企稳向好的势头没有变,更不可能存在“二次探底”的情况。短期看,认为“经济的悲观预期支撑债市走牛”的观点可能“蒙混过关”,但未来,随着经济好转势头的反复确认,经济悲观预期利多债市的逻辑反而会被修正,未来可能出现经济超预期好转“上修”债市收益率的情况。

  2、伪逻辑之二:还存在一种观点认为,名义经济增速高点已过,债券收益率高点将“如期而至”,从而带动债券收益率进入下行通道。对此,我们并不认同。我们认为,2013年之后,名义经济增速与10年期国债收益率之间出现了明显的偏离,甚至超过一半的时间两者出现截然相反的走势,基本面可能不再是债市的核心变量,相反,央行的货币政策才是中国债市的最核心变量,因此,通过判断名义经济增速高点已过,推断债市收益高点已过、债市利率进入下行通道的观点缺乏说服力。

  3、伪逻辑之三:监管放松利多债市,这种观点值得怀疑。事实上,从市场调研来看,委外赎回和到期不续已经成为“新常态”,何来的“监管放缓利多债市”?我们认为,一方面严监管政策的预期引导并没有减轻(银行对延迟报送自查报告持负面态度),另一方面严监管的政策落地也并没有弱于预期(委外大量到期不续作),因此,监管政策并没有出现市场所谓的边际放缓,严监管放松支撑债市走牛的观点并不成立。

  4、正本清源,什么才是债牛的根源?我们认为,债市走牛的真正核心,在于“监管协调2.0”——央行货币政策边际放松!需要注意,货币政策与监管并不是一回事,货币政策变化不代表监管变化。从5月8日开始,我们注意到“严监管+货币收紧”的政策可能已经引起了一定的“经济走势+金融市场”动荡,监管层大概率会对此有所关注、进而放缓“监管+货币”双紧的政策;5月12日,央行公布一季度货币政策执行报告,我们据此判断“监管协调进入2.0时代”,之后央行货币政策确实边际放松,为2017年下半年债牛奠定基石,这才是此轮债牛的根源。

  一、高位震荡VS二次探底,经济悲观预期需要“上修”

  不少观点认为,中国经济将二次探底,并将其作为看多债市的理由,我们认为这是完全错误的。诚然,我们并不否认2017年全年经济存在“前高后低”的可能性,但经济“高位震荡”与“二次探底”截然不同,中国经济企稳向好的势头没有变,更不可能存在“二次探底”的情况。短期看,认为“经济的悲观预期支撑债市走牛”的观点可能“蒙混过关”,但未来,随着经济好转势头的反复确认,经济悲观预期利多债市的逻辑反而会被修正,未来可能出现经济超预期好转“上修”债市收益率的情况。

  2016年四季度至今,市场上关于未来经济走势的判断,一直呈现出极大的分歧,分歧的根源在于两个核心点:一个是2016年的房地产“930调控政策”,另一个是金融防风险政策可能抬升企业融资难度及融资成本。

  随着时间的推移,经济数据不断公布,我们进行简单的回顾:2016年四季度GDP同比6.8%、2017年一季度GDP同比6.9%;工业增加值不断走好,从2016年四季度6.10上升到2017年一季度6.95、二季度6.5(4、5月两个月均值),甚至“上台阶”;制造业PMI 从2016年10月以来持续8个月在51之上;出口同比从2016年一季度的-11.89%大幅上升至2017年一季度的7.5%;CPI数据同样从2月的0.8温和上升(2月低位可能有春节错位因素),总体上,经济数据一再走好,并未出现走弱的迹象。

  我们认为,2016年四季度至今已近8个月,经济数据“一而再、再而三”的走好,使得“二次探底”的逻辑根本站不住,我们更相信的是,尽管房价走弱可能会传导至房地产投资,可能会对经济形成一定的拖累,以及金融防风险可能会一定程度抬升企业的融资难度及融资成本,这也是我们并不否认2017年全年经济“前高后低”的原因,但是,更值得注意的是,当前中国经济并非是禁不住风雨的“小草”,中国经济的内在动力在不断积累、外部出口在持续走好,中国经济企稳将是大概率事件,“二次探底”的观点是对中国经济形势的重大误判。2017年6月19日,新华社时评“中国经济稳中向好势头没有改变”,反映出政策层对于中国经济的看好,同样能验证2017年中国经济的大概率企稳走好。

  因此,认为“经济的悲观预期支撑债市走牛”的观点,短期来看,可能确实能“蒙混过关”,但是我们认为,2017年中国经济企稳走好的势头不会变,未来随着经济好转势头的反复确认,经济悲观预期利多债市的逻辑反而会被修正,未来可能出现经济超预期好转“上修”债市收益率的情况。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张翔宇
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