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回眸1987年股灾:不全是坏消息

2018年02月26日 10:22 来源于 财新网
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随着美国通胀回升势头的强化,以及美国经济复苏进入中后期,当前美股距离一次深度调整或许已不遥远
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 张璐)2018年2月2日,美股美债遭遇“黑色星期五”。此后5个交易日内,标普500指数接连下挫超过8.5%。由于跌势较猛,其时市场担心这将成为1987年美国股灾的再现:1987年10月19日,美国标普500指数当日即跌去20%,此后用了将近两年的时间才恢复到股灾之前的水平。所幸,中国春节期间美股走出六连阳,收回了此前的多半跌幅。

  随着市场情绪的好转,目前可基本确认美股这次调整尚非1987年股灾的重演。但当前美股所面临的经济金融环境,与1987年股灾前的情况有几多相似,这令我们不能不对这一次的调整提高警惕。

  将标普500指数的估值与盈利拆解来看,2015年以来,标普500指数的每股盈利(EPS)便未再超越2014年底时的水平,是估值的抬升造就了指数的持续上涨。这也是美股涨势不断,而市场的担忧与日俱增的关键所在(图表1)。而本次美股大幅调整的触发因素,在很大程度上源于此前美债收益率的快速上涨,打破了此前长期低利率的“稳态”(图表2)。  

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  回望1987年股灾之前,标普500指数的EPS也呈现出长期持平的态势,由估值抬升带动指数继续向上突破。股灾的发生源于“杀估值”,而EPS在股灾后反而奠定了加速上涨的趋势(图表3)。股灾之前,美债收益率大幅回升逾200基点,打破了此前利率持续下降的金融环境(图表4)。盈利平稳而估值上升过快,加上低无风险利率环境的逆转,无疑是1987年股灾爆发的重要原因。  

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  考虑到当前美债收益率上行幅度尚不及1987年时的水平,2018开年美国经济基本面亦呈现出平稳向好的态势,本次美股大跌并未成为1987年股灾的再现。但这至少提醒我们,随着美国通胀回升势头的强化,以及美国经济复苏进入中后期,当前美股距离一次深度调整或许已并不遥远。

  不过,结合1987年股灾后的经验,以及当前市场对美股持续上涨的不安来看,调整也未必全然是件坏事。美国股市在经济转型前的1960和70年代经历了长期横盘,1980年代逐步开启了近三十年的牛市。而1987年的股灾,又恰好构成了美国股市从估值驱动到盈利驱动的转折点(图表5)。回顾这一转折过程不无裨益。  

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  1984下半年,美国进入到产能实质快速出清的阶段,10年国债收益率连续下行620bp,带动股市相对估值大幅提升,标普500指数持续快速上涨,直到1987年股灾爆发。在此期间,股市的每股盈利尚未出现明显改善,与美国经济下台阶的表现相一致。

  1987年股灾爆发,对美股估值水平造成重大打击,但所幸随着美国经济转型走向深入,美国企业盈利开始出现改善。除了1990年代初经济危机期间美股短暂地转为估值驱动外,这一时期美国每股收益率持续提升,带动了美股的大幅上涨。企业盈利能力的改善,为美股提供了可靠的持续上涨的基础,也是美国经济转型取得成功的标志。

  1995年以后,新经济革命如火如荼,美股受到盈利与估值的双轮驱动,出现了历史性的大牛行情。

  分行业来看,1987年股灾前后美股上涨的动力切换也体现了经济转型的逻辑。1987年股灾以后,新兴的信息技术、医疗保健行业,以及对应于利率市场化末期的银行和非银金融行业,指数上涨的主要成分均明显由估值转化为盈利。美国工业板块在实现转型升级后,股票价格的上涨也几乎完全体现为每股利润率的改善。而代表旧经济的基础材料、石油天然气等行业,仍然主要依靠整体估值提升实现股价上涨,股灾后涨幅也开始跑输大盘(图表6,图表7)。 

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  以此为镜,当前美国企业盈利处于高位,为美股提供了良好的安全垫。但在货币政策正常化步伐加快,以及经济复苏步入中后期的背景下,美股的估值正变得愈发脆弱。美股在未来的进一步上涨,需要更多地向盈利要空间。这在根本上取决于美国经济的体质,从而取决于特朗普税改的效果和基建计划的落实程度,而这一切不能不加分析地视为理所当然,“留一份清醒留一份真”显然更加审慎。

  作者钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家,张璐为财新智库莫尼塔研究宏观分析师  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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