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资本市场去杠杆系列(4):直接融资的误解和资本形成的力量

2019年06月13日 11:32 来源于 财新网
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“资本形成”一词开始进入监管政策的话语范畴,措辞的变化反映出新的资本市场发展观。这是在金融供给侧结构性改革的大趋势下,资本市场发展从粗放扩容到提升质量,调整结构转型的强烈信号
从股票融资规模看,中国已经比肩全球第一大经济体和第一大资本市场。然而差距不在上市数量和融资量,而在质量和结构。图/视觉中国
王啸
IDG资本合伙人,负责并购业务。加入IDG资本前,他在平安集团担任陆金所副总经理,执行委员会委员。王啸拥有复旦大学会计学博士学位,中央财经大学会计学硕士及伦敦商学院金融学硕士学位。他具有中国注册会计师,特许金融分析师资格,并担任中央财经大学教授。

  【财新网】(专栏作家 王啸)(接上篇《资本市场去杠杆系列(1):投资端杠杆与2015年“股灾”》《资本市场去杠杆系列(2):融资端杠杆与2018年流动性僵局《资本市场去杠杆系列(3):系统反思》

一、直接融资的认知误区

  前面说到,好的去杠杆需从做大做实分母入手,所以发展股权融资,促进资本形成是关键。实际上,“发展资本市场,提高直接融资比重”是近年来的政策共识,我们强调这一点并无新意。然而问题是,执行中不时陷入类似地方政府“唯GDP论”的惯性,片面地将“提高直接融资比重”简单化为更多的企业上市和更大的融资规模。

  倘若以这种数量标准,提高直接融资比重的努力似乎是不成功的。根据人民银行官网数据整理,非金融企业境内股票融资、债券融资、银行信贷对社会融资规模增量的贡献分别为4%,9%,87%(见图1,取2016年到2018年的平均数,以平滑年度波动的影响)。

  而且债券融资虽形式上属于资本市场(交易所债市和银行间市场)上的直接融资,但资金来源很大部分直接或间接地出自商业银行,可见债券融资其实带有间接融资的性质。如此一来,纯粹的直接融资就是股权融资,从社融口径而论,对社会融资的贡献微薄(不到5%)。

  以上从增量(或称流量)口径衡量,若从存量口径观察,我们计算出A股股票市值、企业债券余额、银行贷款余额的相对比例约为3:1:8,同样可见银行在中国融资体系中牢固的主导地位。(见图1)

图1:股票、企业债券、银行信贷的相对比例(%)

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二、股权融资的多元化系统

  上述股权融资的口径仅包括了IPO和股票再融资。实际上在多层次资本市场,股权融资是一个多元化系统。除了公开市场的融资行为,还有私募股权融资、并购交易、股权转让等各种形态。将这些领域纳入视野,才能尽览股权融资之全貌。

  (一)私募股权融资

  私募市场覆盖企业的种子期、创业期、成长期、并购期等发展阶段的投融资,是多层次资本市场的重要组成部分。中国私募市场已经发展到相当的规模。据清科数据库统计, 2018年私募股权融资1.21万亿元人民币,远高于同期沪深交易所非金融企业的股票融资规模。拿它跟同期新增社会融资规模相比,已占到6.3%。与美国私募基金(指天使投资、风险投资和成长期投资基金)同期募资2,218亿美元相比,也仅是略低而已。

  纳入私募股权融资后,股权融资可以用公式表示为:

  股权融资=私募股权融资+IPO和股票再融资

  (二)并购交易融资

  并购重组通常采用股份支付的方式,具体包括大股东资产注入,上市公司发行股份购买第三方资产,借壳上市等。据统计,2018年A股上市公司发生的重大资产重组交易,采用股份支付的约6,575亿元,现金交易约 1,366 亿元。

  上市公司发行股份作为支付对价,换取标的的资产和股权,实际上是将融资(发行新股募集现金)和投资(以募集资金收购资产和股权)两步并为一步。将以上换股并购纳入股权融资口径,相当于同期社会融资增量规模的3.77%。

  于是股权融资等式进一步扩展为:

  股权融资=私募股权融资+IPO和股票再融资+发行股份购买资产

  (三)股份转让的融资

  资本市场上广义的融资既包括上市公司发行新股,也包括股东转让股份。从空间维度看,融资、投资互为镜像。投资既包括认购新股,也包括受让老股。相应地,企业发行新股和股东转让老股都是融资行为。从时间轴看,投、融、退组成闭环。股东转让存量股是对早期一笔投资的兑现,又是新一轮投融资活动的开始。

  在成熟市场,两类融资交易在法律和实践中并不歧视对待。首次公开发行(initial public offering)包括新股的首次公开发行和老股的首次公开出售,“上市后续发行”(follow-on offering或seasoned equity offering)既有公司发行新股(primary offering),也有股东出售存量股份(secondary offering)。

  将存量股转让视为融资行为,股权融资公式扩展为:

  股权融资=私募股权融资+IPO和股票再融资+发行股份购买资产+存量股转让收益

  转让收益指转让金额与原始投资金额之差,以此衡量存量股转让的融资数量,避免股份转让与当初投资成本的重复计算(投资成本已计算入“私募股权融资”部分)。

  据统计,2018年上市公司大股东(指5%以上股东)的股权转让交易约1.76万亿元,规模远大于以上各类股权融资金额。这里没有扣除二级市场投资者之间的协议转让金额,也没有股份转让成本的数据,因而无法准确计算存量股的转让收益金额。不过我们的目的是建立概念体系而非搜罗具体数字,故不影响讨论的观点。

  总而言之,股权融资的多样化与资本市场的多层次相对应,不仅限于IPO和上市后的股票再融资,还涵盖私募股权融资,并购和股份转让相关的融资。将股权融资的版图摊开,就会发现就数量规模而言,中国股权融资已经积累到相当的体量。这就启示我们,通过做大分母实现去杠杆,并不是简单地去扩大股权融资规模。公司权益估值的大而强,优且实,不是资金堆砌而成的,需要建立发展融资的质量观和结构观。

三、发展股权融资的质量观和结构观

  从股票融资规模看,中国已经比肩全球第一大经济体和第一大资本市场。2017年沪深交易所股票融资2,221亿美元,其中IPO融资328亿美元(采用2017年数据以避免2018年股市调整对市场融资的影响,以2017年底人民币对美元汇率约6.66折算)同期,纽交所和纳斯达克的普通股和优先股融资为2,235 亿美元,其中IPO(扣除封闭式基金的IPO)365亿美元(见图2)。考虑到美国市场IPO有约20%的外国公司发行ADR,中国则有相当多的境外(美国,香港等)上市企业,若消除这一正一反因素的影响,实际上中国企业的IPO和股票再融资规模已超越美国。

图2:中国(A股)与美国(纽交所和纳斯达克)IPO和股票再融资规模对比(单位:亿美元)

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数据来源:中国数据来自Choice数据库,美国数据来自美国证券业协会,参见SIFMA, U.S. Capital Markets Deck, SIFMA RESEARCH, September 6, 2018.

  然而差距在质量和结构上。A股上市公司家数(截至2017年底3,567家)只比美国本土上市公司家数(4,336家)少18%,但A股总市值(8.7万亿美元)只有美股市值(32万亿美元)的四分之一。美国前十名市值公司目前几乎为互联网和高科技公司所占据,它们从诞生到长成巨头,与资本市场有生生不息的联系。A股前十名市值公司长期盘踞在银行保险、石油能源和传统消费领域(白酒、乳制品)。其中银行类上市公司占据了A股市值的22%,净利润的52%(2017年底),募集资金的20.3%(近三年平均数)(见图3)。银行占据了资本市场相当大的地盘,直接融资还要再打折扣。

  简言之,A股市场上市家数、融资规模与美国相当,但市值规模仅为四分之一(扣除银行类上市公司后市值约为五分之一)。差距不在上市数量和融资量,而在质量和结构。亟待全面发展股权融资,提高资本形成的效率,恢复和实现资本市场的本源功能。

图3:金融类上市公司占A股上市公司的市值,净利润,募集资金比重(单位:亿元)

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(注:募集资金采用2016年到2018年平均数,净利润和市值分别采用2017年度和2017年底数据.数据来源:Wind资讯)

四、资本形成的原理

  借助融资存量和增量的勾稽关系,得以观见资本形成的基本原理。对于债务融资(银行贷款或债券融资),存量和增量是简单加总关系,用公式表示为:

  融资存量口径(期末)=融资存量口径(期初)+融资净增量(期间)

  例如银行贷款:

  银行贷款期末余额=银行贷款期初余额+贷款净增加额

  股权融资则不同。公司自设立之初的历年股权融资金额累计,除非公司缺乏持续盈利能力而逐步萎缩,通常会低于甚至远低于公司市值(或称为权益市值、股权市值,对于上市公司,即为股票市值)。换句话说,对于正常发展的公司,当前市值大于历次股权融资之和。在宏观层面,只要社会经济继续发展,所有企业的市值总量必然大于甚至远大于股权融资累计规模。公式表示即(如图4):

  公司市值(融资存量口径)>公司设立以来的累计股权融资金额(融资增量口径)

  以金融科技领域的“独角兽”蚂蚁金服为例,从2015年7月的A轮融资到2018年6月C轮融资,累计融资约200亿美元,截至C轮融资后估值1,500亿美元。公司市值与累计股权融资的巨大差异反映出公司的估值成长,即:

  公司市值=股权融资+价值成长

  公司市值用E(Equity)表示,股权融资用F(Finance)表示,价值成长用G(Growth)表示,用字母表达公式为:

  E=F+G

  存量口径(E)和增量口径(F)的差异隐含了资本形成的原理:企业获得权益资本,进行经营营利、投资及债务融资活动;投资者通过权益投资成为企业的股东,从企业成长和估值提升中获得资本增值。

  由此可见,企业发展和价值提升有两条道路:一是增加资金投入规模(F),二是提高资本形成效率,以同样的资金投入,取得更多的企业营利与价值增值(G)。

  如果过分倚重前者,属于与传统融资一脉相承的做法。即通过银行体系放大资金规模,刺激投资并拉动经济增长。然而会产生资金边际效益递减和产能过剩。后者揭示了资本形成的秘密:调动资本市场的融资、产权流动、风险定价、价值发现等诸多功能,实现公司做大、做优、做强。

  今年以来,“资本形成”一词开始进入监管政策的话语范畴。5月11日证监会主席易会满在中国上市公司协会的讲话提出“大力发展直接融资特别是股权融资,进一步提高资本形成效率”。措辞的变化反映出新的资本市场发展观。这是在金融供给侧结构性改革的大趋势下,资本市场发展从粗放扩容到提升质量,调整结构转型的强烈信号。

  下面将从IPO和再融资,私募融资和并购交易等方面,讨论发展股权融资,促进资本形成的方法论。(未完待续)

图4:股权累计融资与权益估值增长对比图

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  作者为IDG资本合伙人,负责并购业务。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:吴秋晗

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