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终结“平坦化”:国债做市确立“牛陡”趋势

2017年06月21日 10:39 来源于 财新网
财政部“亲自挂帅”做市、意义非常,随买做市推动短端利率下行,短端债市存趋势性机会

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)2017年6月20日,中国财政部进行首次国债做市支持操作,随买一年期国债中标收益率为3.4901%,竞标倍数为1.16倍。当日随买利率公布之前,一年期国债现券170009利率为3.5300%,同时,我们观察最近一次一年期国债一级招标,为6月7日170009续发,其招标利率为3.67%。

  因此,无论是当日的二级市场利率、还是最近一次的一级招标利率,均明显高于随买利率,随买利率的大幅走低,将带动债市短端利率的下行。

  但关于此次财政部的首次随买操作,市场是否将其解读成一次招标即可?我们认为,这样的解读实在是太过于“肤浅”、不求甚解!该操作的意义,要远比“你想象中的要大”。对此,我们在下文中作详细点评。

  通过分析,我们主要有三点建议供投资者参考:

  一是财政部“亲自挂帅”做市、意义非常,随买做市推动短端利率下行,短端债市存趋势性机会;

  二是短端利率下行,将带动债券收益率曲线倒挂的“大结局”,做陡收益率曲线可比“无风险套利”;

  三是短端下行释放长端利率上行压力,债市收益率曲线大概率下移,2017年下半年债券市场牛市。

  此外,我们补充一点,由于部分投资者对于经济预期过度悲观,存在修正的可能,以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代,2017年“债市疯牛”可能性为零,债券市场只能是震荡慢牛。

  一、做市操作解读窍门:看“价格”、更要看“方向”

  关于财政部做市对债券市场的多空信号,该如何去解读呢?在此,我们摘录《国债做市支持操作规则》中的原文,“财政部、中国人民银行综合考虑中央库款、国债发行兑付、银行体系流动性等情况,在单只国债当次最大随买额、最大随卖额以内,决定单只国债当次操作方向、券种、规模。”解释起来一句话:财政部国债做市的要素——方向、券种、规模,再加上做市的中标价格,总结起来就是四个要素,按重要性排序就是:方向>价格>券种、规模。具体来看:

  (1)方向根本上决定了做市对债市是利多、还是利空,随买意味着财政部认为债市供大于求,财政部则作为补充债市购买力、利多债市;随卖意味着财政部认为债市供不应求,财政部则进一步增加供给、利空债市;(2)中标价格,则能反映出市场对于目前债市的判断,再加上中标价格与二级市场存在明显的联动及情绪作用,将会直接影响到债券市场走势;(3)券种则在结构上对债市形成影响;(4)规模则反映出财政部对市场供需不匹配程度的判断。

  因此,总体上,此次财政部做市,无论是方向上的随买,反映出对债券市场形成购买力支持、并某种意义上为市场注入了流动性,还是中标利率走好于目前债市,中标结果均能对债券市场形成较大的利多。

  二、财政部“亲自挂帅”做市,意义不可小觑!

  关于国债做市支持操作的法律规则,成文于2016年9月30日的财政部发文《关于印发《国债做市支持操作规则》的通知》(财库【2016】154号),这为财政部介入国债二级市场、积极主动参与金融市场奠定了制度基础,而此次2017年6月20日的随买操作则是制度完善后的首次做市支持操作,这意味着财政部开始“亲自挂帅”做市、积极主动参与到债券市场中来。

  简要回顾下之前财政部参与债券市场,无非两种方式:一是国债一级招标,二是国库现金招标,这两种方式财政部能够控制的只是招标的量与节奏,主动参与债券市场的能动性不强。但本次财政部随买一年期国债,将意味着之前被动式参与的局面不再,未来财政部将亲自、主动“挂帅”,无论如何,6月20日财政部的首次国债做市支持操作,都将会是一个里程碑的事件。

  三、去杠杆不再依赖紧货币压缩“套利空间”,“监管协调2.0”再添力证!

  2017年5月13日,我们在报告《牛熊分水岭——“监管协调2.0”是金融安全的定海神针!》(作者:邓海清、陈曦)中首提“监管协调2.0”概念,从时间上完美契合2017年以来债市的“牛熊分水岭”,从论据上也是本轮债市走牛的核心逻辑,而本次财政部一年国债做市利率下行,将再一次为“监管协调2.0”提供力证!

  我们再次重申“监管协调2.0”的内核:5月12日之前,债券市场熊市的逻辑在于,为实现金融去杠杆,政策层采取“监管+货币政策”双紧的方式,“央行MPA考核+三会严监管”政策从金融行为上直接予以约束,央行货币政策收紧则是从不断压缩“杠杆套利”空间的逻辑来去杠杆,两方面收紧共同导致了债券市场熊市格局。但5月12日之后,央行一季度货币执行报告定调“货币政策边际放松”,政策层不再依赖于“紧货币”来推动金融去杠杆,货币政策的边际放松、监管协调进入“2.0时代”,这是我们判断2017年下半年债牛的基石。

  反观本次财政部随买做市,券种为一年期国债,且方向为随买、中标利率走低,这直接导致了债市短端利率被大幅拉低,之前平坦化的债券收益率曲线不再,被紧货币压缩的“套利空间”重现,从而验证了金融去杠杆可能不再依赖于“紧货币”政策,更多地是依赖于严监管政策。

  解释起来,由于央行紧货币压缩“杠杆套利”空间、实现去杠杆的最主要逻辑在于,长短期利率套利空间缩窄、甚至倒挂,导致加杠杆无法获得利润,但此次财政部随买做市大幅推低了债市短端利率,使得收益率曲线再次变得陡峭,假设说金融去杠杆仍然依赖于央行的紧货币来压缩“套利空间”,那么此次财政部有意推低短端利率、推陡收益率曲线、导致“套利空间”重现,则明显解释不通。

  因此,本次财政部随买做低短端利率,表明通过压缩“套利空间”的去杠杆逻辑不再,印证了央行货币政策边际放松的逻辑,再次力证“监管协调2.0”!

  四、收益率曲线倒挂的结局“浮出水面”:短端下行、而非长端上行!

  关于债券收益率曲线倒挂的问题,一直来都受到了市场的广泛关注,甚至债券收益率曲线走出了神奇的“M型”,债市从业人员“苦中作乐”、增添了不少欢乐,但债券收益率曲线倒挂的最终结局却一直来没有达成共识,而本次财政部随买做市、推动短端利率下行,将使得倒挂迎来最终结局——短端下行、而非长端上行。

  具体来看,收益率曲线斜率为正,作为金融市场最为基本的常识,但市场难免会出现一些特殊的情况,导致收益率曲线斜率为负、出现倒挂的情况,由于这种非正常的情况并不会持续,那么未来收益率曲线终将再度为正,但转正的方式却有两种:一是短端下行、二是长端上行,结局究竟是哪一种则众说纷纭?

  本次财政部首次国债做市支持操作、随买一年期国债中标收益率大幅走低,再叠加近期债券市场走好、债市整体利率下行,收益率曲线倒挂的结局逐渐“浮出水面”,未来收益率曲线倒挂将以短端利率的下行实现修复。同时,需要注意的是,短端利率的下行会释放长端利率的上行压力,同样会利好债市长端利率,这也是债市走牛的重要逻辑。

  五、债市短端利率下行,带动货币市场利率下行

  目前来看,5月12日以来,央行货币政策边际放松,使得货币市场持续紧张的局面出现一定的缓解,同时隔夜、7天短期的货币市场利率逐渐稳定,大致稳定在3.2左右的水平,不再进一步走高、且并没有再出现之前大幅波动的情况。

  但是,期限较长一些的货币市场利率,比如1个月的质押回购利率,依然出现了大幅上行的情况,从5月末的4.11的水平大幅上升至6月20日5.34的水平,达到120BP,且该利率要远高出1年期国债3.50近180BP的水平,依然存在货币市场与债券市场利率明显倒挂的情况。

  本次财政部随买做市、推动短端利率下行,将大概率进一步带动期限较长的货币市场利率走好。因此,我们判断,未来随着债市短端利率的下行,将带动长期限货币市场利率的下行。

  总结全文,我们有三点建议供投资者参考:

  一是财政部“亲自挂帅”做市、意义非常,随买做市推动短端利率下行,短端债市存趋势性机会;

  二是短端利率下行,将引来债券收益率曲线倒挂的“大结局”,做陡收益率曲线可比“无风险套利”;

  三是短端下行释放长端利率上行压力,债市收益率曲线大概率下移,2017年下半年债券市场牛市。

  此外,我们补充一点,由于部分投资者对于经济预期过度悲观,存在修正的可能,以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代,2017年“债市疯牛”可能性为零,债券市场只能是震荡慢牛。

  邓海清为九州证券全球首席经济学家;陈曦为“海清FICC”大资管频道研究员

责任编辑:张帆 | 版面编辑:运营部
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